总量稳 大分化 ——2021年二季度宏观与大类资产配置展望

来源：国寿安保资讯

国寿安保基金认为，宏观经济延续了前期修复趋势，阶段性达到繁荣顶部区间，但并非“尖顶”。宏观层面仍有预期差，目前市场对经济增长的预期相对太悲观了。经济延续相对偏强的时间较长，企业盈利将维持在高位。盈利弹性贡献还是来源于通胀走势，目前看上行趋势并未变化。对于股票市场，一方面企业盈利确定修复，另一方面信用环境逐渐收紧，本轮复苏拉力来自于外需因素信用环境收紧的负面影响相对有限，市场不会持续下行。后续股市整体震荡，结构分化将显著加剧，全年来看投资机会集中在顺周期行业。对于债券市场，四、五月分别是缴税期以及地方债供给大月，资金面或受到扰动，在海外复苏进程叠加基数效应影响下，通胀压力有所上升。但是，二季度债市利空已有充分预期，短期内收益率上行空间不大，将维持区间震荡。信用债市场的结构分化特征显著，且结构分化的特征仍将延续。

一、二季度股票市场展望——分化加剧

基本面向上趋势仍在持续，企业盈利增速达到极值，但二季度经济可能仍在修复高点，企业盈利绝对值仍有望环比进一步改善，而且下半年逐渐减速回归常态的进度也不会过快，盈利增长将显著对冲估值潜在的压力。由于盈利增长与估值下压力形成对冲，市场大概率波动加大，分化加剧。尤其是复苏的主要动力来自海外、盈利弹性差异很大程度来自价格变化的大环境下，盈利分化将显著加剧，行情的结构性特征将进一步加大。全年来看，以中高端的中游制造为投资主线不变，一是中高端制造为主要方向，配置机械、电新、军工、电子等行业；二是其他顺周期板块：白酒、银行、有色、煤炭等。三是内需趋势改善，可选消费弹性最大，优选汽车、家电、轻工。具体到二季度，可以更加着重挖掘部分计算机子行业、光伏、消费电子、军工上游、创新药产业链、部分周期品如煤炭和化工的投资机会。

一是宏观经济层面，全球经济共振式修复仍在继续。2021年“新冠疫情”冲击已经基本结束了前期的“持续性衰退冲击”阶段，尤其是在更全面的产业链分布、更优秀的疫情防疫能力等重要优势下，出口高速增长拉动了我国经济持续改善，到2020年末已经出现了阶段性、局部性的过热迹象，带动了通胀尤其是工业品通胀快速上行。

2021年市场的一个主要的核心矛盾，将从“经济增长的实际增长”再转为“通胀上行带动的名义增长修复”。在主要矛盾的变化下，企业盈利的改善很可能会显著超出前期市场的预期。根据历史的经验回顾，企业盈利的改善，尤其是企业盈利质量的改善，很大程度取决于营业净利率的改善。而盈利净利率的改善，与价格水平尤其是PPI同比增速有相对较高的正相关关系。而且本轮可能因为需求与供给侧的共振，进一步增加利润的弹性。一方面，需求端整体还在向好趋势，国内基建和地产随信用周期走弱之后，制造业投资接棒向上，利润的改善激励工业企业主动补库，同时海外需求的改善还在初期，美国制造商补库刚刚开始，而历史数据显示海外补库与国内补库、国内工业品价格之间存在联动，都将对PPI上行形成支撑。另一方面，本轮供给侧出清更加彻底，除了供给侧改革政策影响下的相关行业，其他行业在这一轮外需冲击、去杠杆和贸易冲突的叠加下也普遍进行了一轮较强的出清，商品市场整体就处于紧平衡状态，叠加“碳中和”政策的落地，可能会进一步加剧短期供需的不平衡状态。两方面因素叠加，可能会导致价格上升的幅度在短期内达到更大。这当然会招致后续政策收紧的潜在信号的进一步释放，但同时也将短期内进一步扩大通胀产生的冲击。

尤其需要指出，本轮需求面变化不容小觑，可能会局部加速利润分化，部分板块盈利改善幅度更大。目前，全球各主要经济体的增长改善还集中在中国和部分发达国家，而且发达国家的经济普遍还在复苏初期，但是已经可以看到全球大宗商品的价格已经出现了比较显著的修复，其背后还是来自于本轮海外政策宽松幅度过大。考虑到美国零售为代表的需求端已经有显著改善，增速并不比疫情之前低，但又有新的1.9万亿美元疫情救助计划落地，可能会进一步加速需求改善趋势，导致整体全球经济出现进一步过热迹象。我们从价格端变化可以看到，除了上游大宗商品显著上升，半导体、电子元器件、机械等很多中游产品也出现了显著的价格上涨，这一趋势一旦加强可能会进一步扩张企业盈利的改善水平。后续，具备更强的外需弹性的行业可能会在需求扩张的情况下更加受益，或者说更加容易将上涨的价格加速的向下传导，进一步扩大盈利水平的改善。因此，相关的行业可能会在这样一轮波动当中具备更强的盈利弹性。

二是国内防风险政策已经开始出现。后续需要开始关注对于估值层面压制的因素，但我们初步判断这一影响有限，而且可能还在二季度中期往后才会显现。目前来看，一个角度是，国内经济出现结构性过热的迹象，延续了两个季度左右，也出现了国内的整体大宗商品价格的快速抬升。后续价格的进一步攀升，可能会招致政策会出现进一步的中性化，甚至开启收紧，但考虑到经济修复的基础并不牢固，这一风险是相对有限的。另一个角度是，对抗新冠疫情而产生的阶段性的宽松政策，已经开始明确推出，对应在未来1-2个季度社融增速将呈现比较显著的下降，在此环境下后续市场的整体估值受到压制势力的大概率事件。但需要关注的是，历史上社融在缓慢下行中并不一定显著压制市场估值，尤其是在外需持续拉动的环境下。从高频数据上观察，本轮在全球需求修复还在延续的大背景下，难见融资需求的快随回落，海外补库存还在阶段性的低点，市场受到社融增速回落影响的幅度可能比我们预期的要小很多。尤其是在春季旺季前后，我们并不认为整体社融数据会出现如此断崖式的下降，甚至不排除个别月份出现超预期的上行，在二季度的前半段很难看到实质的收紧。所以，中性偏紧的政策环境对市场估值不利，但幅度可控。

具体到股票市场，一方面企业盈利确定修复，另一方面信用环境逐渐收紧，本轮复苏拉力来自于外需因素信用环境收紧的负面影响相对有限，市场不会持续下行。整体上，二季度股市整体震荡，结构分化将显著加剧。全年来看投资机会集中在顺周期方向，其中首选化工、有色、机械、军工、电子、新能源，顺周期行业也都有望有所表现。中期来看，市场中性向好，外需拉动下市场估值受冲击的幅度有限，需要关注新兴市场潜在风险，但整体风险可控。行业层面，中期层面维持不变，一是中高端制造为主要方向，配置机械、电新、军工、电子等行业；二是其他顺周期板块：白酒、银行、有色、煤炭等。三是内需趋势改善，可选消费弹性最大，优选汽车、家电、轻工。

二、2021年债券策略展望

随着海外疫苗的逐步接种，群体免疫的进度逐步得以推进，全球需求渐进修复。再通胀压力上行，一季度商品价格表现较好。美债收益率迅速走高，带来高估值风险资产的调整。中债收益率在年初流动性紧张后迅速上行，但随后并未因商品和美债的影响而走弱，反而震荡偏强。向后看，在基数效应影响下，二季度国内可能出现通胀的阶段性高点。市场对通胀和流动性预期较为一致，或提前反应，进而给未来操作留下安全边际。

1、宏观利率展望

海外呈现总体复苏但结构分化的特征。欧美疫情存在分化，欧洲疫苗接种不及预期，且新增病例再次上升，欧洲服务业复苏乏力。货币政策上也有所反应，美联储乐见基本面恢复导致的美债收益率上行，并未过多干预；欧央行表态偏鸽，表示将在未来扩大资产购买计划的规模。欧美的基本面和政策差异支撑了美元的短期强势。

社融并未如期下行，反而在居民和企业端长期贷款的支撑下表现强劲。央行对于信贷额度的控制与旺盛的需求之间存在博弈，社融迎来小幅反弹。在稳定宏观杠杆率的要求下，预计社融增速仍将再次下行，未来需要关注实体经济真实融资需求的变化。地产销售仍然旺盛，新开工不弱。随着房贷额度的收紧和利率的走高，地产销售或受到冲击，前期积累的竣工需求将继续支撑地产投资。出口增速仍然强劲，全球出口增速上行，但中国出口份额下行，目前看，前者的作用更加明显。随着海外生产的恢复，中国出口结构或发生改变，下游消费品出口动能支撑减弱，中游资本品出口接力。在地产和外需支撑下，经济仍然表现较好，短期内仍将维持高位。

此外，需要关注开工情况。限产政策下钢铁产量下降，适逢旺季，螺纹钢价格上行，钢材成交活跃。水泥价格也超出季节性上涨，建筑业PMI明显上行，表明限产之外，需求端对建材价格也有所支撑。需要密切关注基建的边际变化。

二季度工业品通胀压力更加明显。市场分歧在于：①PPI高点是否仅仅由于低基数原因造成；②工业品通胀能否向下游传导；③PPI上行是否会对货币政策产生影响。短期内PPI环比增速仍然处于高点，未来需要关注PPI环比增速的变化。

货币政策层面，央行态度中性。公开市场操作保持100亿投放。四季度《货币政策执行报告》中表明：央行认为经济已经恢复至潜在增速附近；当前并不存在通胀或通缩的基础；对应的政策取向中性。在央行工作论文中对未来经济的潜在增速进行了测算，在经济渐进复苏的背景下，只要经济增速不低于潜在增速，央行进一步放松的可能性不大。当前存单利率接近一年期MLF利率，底部相对明确，存单利率易上难下。财政因素对于流动性的影响不容忽视。年初财政支出加速，叠加市场交易盘相对谨慎，回购规模并不大，导致流动性相对充裕。4月迎来缴税大月，财政对流动性的影响偏负面。

二季度利率债供给压力较大。今年地方债提前下达额度较晚，导致地方债供给压力后置，二季度或迎来地方债发行高峰。当前周发行量在1000亿左右，发行压力可控，关键在于地方债发行进一步发行放量后对于资金面的扰动。

整体而言，资金面宽松是本轮债市波段行情的主要原因。从基本面来看，经济表现仍然不差，特别是出口和地产两大动能并未衰减。海外复苏进程预计仍将持续，需要关注外需上行和份额下行对于出口的综合影响；地产销售较强，新开工表现较好，此外，前期积累的竣工需求也对地产投资有所支撑。PPI上行速度较快，二季度将达到阶段性高点。短期内市场关注的重心仍然在于资金面，一是关注地方债发行和财政缴税是否会对流动性带来扰动；二是关注在经济恢复进程中，央行态度是否有所改变。短期内经济数据预期差和海外风险扰动或带来交易性机会。

2、信用债投资策略

2021年1-3月新增违约主体共7家，违约债券共47只，违约规模526亿，高于去年同期的38只/461亿；其中3月违约债券24只，违约规模294亿，较2月的18只/199亿有所上升。

往后看，4月是全年到期高峰，到期量回售规模合计在万亿左右，其中 AA及以下级别债券4月到期量在1000亿附近，回售规模在400亿以上，到期回售压力较大。4月到期高峰过后，5-6月到期回售规模显著下降，发行人债务接续压力有所减轻。但考虑到社融缓慢回落的趋势已较为确定，企业外部融资环境将出现一定的恶化，总体的信用违约风险仍然较高，对于低评级主体仍建议规避。

信用债融资方面，今年1-3月信用债融资合计6872亿，较去年同期的1.72万亿大幅下滑；融资结构方面，城投债净融资额6250亿，与去年同期基本持平，而产业债融资同比大幅下滑。尽管城投债整体融资较强，但区域分化较为严重，今年以来，江苏、浙江、四川、山东、湖南等省份城投债净融资额较高；天津净融资规模大幅净流出，此外东三省、河南、云南、宁夏等省份城投债融资也未看到明显回暖迹象。产业债融资方面，行业分化显著，公用和交运行业是融资的主要贡献力量，而房地产、钢铁、煤炭行业净融资额仍未负值，说明市场风险偏好仍然较低，对于信用资质有一定瑕疵的行业仍采取规避的态度。

信用利差和等级利差方面，今年以来，信用债收益率随利率债普遍下行，信用债表现好于利率债，信用利差普遍下行。我们认为信用债表现相对较好的原因主要是由于债券市场总体呈震荡走势，市场缺乏趋势性机会，利率债波段操作的空间相对较小，因而信用债票息策略仍是相对占优的选择。截止4月13日，中高等级一年期短融信用利差回落至10%分位数以下，中高等级3年和5年中票信用利差普遍回落至20%分位数附近，信用利差水平较低；等级利差方面，今年以来等级利差普遍下行，但AA-品种等级利差仍处于历史90%以上分位数；期限利差方面，中高等级3年期和1年期品种的期限利差处于历史90%分位数、附近，中高等级品种适当拉长久期至3年以内仍具有性价比。目前5年AAA信用债收益率略高于3个月理财收益率，收益率基本可以覆盖负债端成本。

城投债方面，今年以来，城投债总体表现仍好于产业债，3年AA城投债和中票的利差已压缩至历史10%分位数以下；3年期及以内城投债信用利差已普遍压缩至历史20%分位数以下；3年期及以内城投债等级利差（除AA-级以外）普遍处于历史20%分位数以下，下沉评级的性价比不高。

各省城投债利差方面，今年以来，各省利差走势分化较为严重，贵州、天津、云南、黑龙江等省份城投债信用利差走阔幅度相对较大，说明市场对于弱资质省份的城投债仍然较为谨慎。从目前各省城投债利差水平来看，北京、上海、广东、福建、河北等省份城投债的利差水平基本修复至永煤事件冲击前水平，浙江、四川、江西、山东等省份利差与永煤事件冲击前基本在15bp以内；而东三省、天津、贵州、广西、云南、青海等省份利差仍高于永煤事件冲击前100bp以上，利差未出现明显修复。

产业债方面，今年以来产业债行业利差普遍压缩，但利差分化仍然较为显著。从目前各行业利差水平来看，截至4月13日，交运、建筑、公用、建材、医药、电子、通信等行业AAA品种的行业利差水平已回落至永煤事件冲击前，甚至已略低于冲击前的水平，估值修复显著；而汽车、钢铁、煤炭等行业利差水平仍高于冲击前60bp以上，利差修复缓慢。

总体来看，今年以来，信用债总体表现好于利率债，由于利率债缺乏趋势性机会，信用债票息策略相对占优。但从信用债融资结构以及行业利差和城投债各省利差走势来看，信用债市场的结构分化特征显著，并且短期来看，结构分化的特征仍将延续。永煤事件冲击过后，信用资质有一定瑕疵的区域和行业融资依然受阻，短期来看市场风险偏好难以上升，中低资质主体面临的再融资压力仍然较大，市场整体的信用风险仍然较高。考虑到目前的信用利差水平普遍较低，信用利差对于信用风险的覆盖能力不足，对于低评级主体仍建议规避。期限利差方面，中高等级3年期和1年期品种的期限利差处于历史90%分位数以上，中高等级品种适当拉长久期至3年以内仍具有性价比。

今年以来，今年以来城投债总体表现好于产业债，城投债成交额占总成交额的比重明显上升，说明市场整体风险偏好仍然较低，投资者仍然更青睐于配置城投债，而信用风险较高的产业债则流动性有所恶化。今年城投债总体政策仍将以稳为主，尽管随着经济持续恢复，城投债政策有一定边际收紧的可能，但大幅收缩的概率不大，城投债总的信用风险仍然较低；但考虑到目前的利差水平较低，城投债进一步挖掘机会的空间已较小。产业债方面，从目前的行业利差水平以及行业景气度来看，我们建议关注钢铁、煤炭行业短久期品种的配置机会。

文中数据截止至2021年3月31日

作者：国寿安保基金管理有限公司研究部