浦银债市观察丨通胀数据超预期，收益率曲线陡峭化

来源：浦银安盛基金

2021.4.6-4.9

债市焦点

1.3月CPI同比0.4%，符合市场预期，其中食品跌幅较大、非食品稳健回升，CPI整体仍处于温和上行通道。PPI同比则在前期油价飙升尾部传导下大幅回升2.7个百分点至4.4%，超出市场预期。

2.央行等五部委通知决定进一步延长普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持政策，实施期限至2021年底。中证登发布《受信用保护债券质押式回购管理暂行办法》。

3.国务院金融委召开会议，研究加强地方金融机构微观治理和金融监管工作。支持引导地方金融机构专注主业。金融管理部门要加强对股东和实际控制人、风险集中度、关联交易的监管。

4.总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会，要加强原材料市场调节，缓解企业成本压力。

债市走势回顾

3月CPI同比0.4%，符合市场预期，其中食品跌幅较大、非食品稳健回升，CPI整体仍处于温和上行通道。PPI同比则在前期油价飙升尾部传导下大幅回升2.7个百分点至4.4%，超出市场预期。国内供需为主决定价格的煤炭冶金产业链价格涨幅整体平稳。总理李克强在经济形势专家和企业家座谈会上提出要加强原材料市场调节，缓解企业成本压力。

上周全周，中债国开1Y收益率下行1.5BP，3Y、5Y、10Y收益率均上行1BP，收益率曲线陡峭化。

图1：国开债15Y现券收益率

单位：%数据来源：wind，截至2021.4.9

债市策略

1.基本面方面，本月已经披露的数据中，通胀数据尤其是PPI数据高于预期，但由于PPI同比4.4%仅仅是高于市场对本月增速的预期，但尚未到达市场对今年PPI高点在5%-6%的预期，因此债市收益率对本月通胀数据的反映比较钝化，这也可能成为后续数据的规律，即单月超预期不足以引起债市反应，数据需要能够影响市场此前对今年经济前高后低的节奏和幅度的预期，或才能引发债市反应。

2.流动性方面，目前的Dr007位于2.0%，已经在政策利率中枢之下20BP运行，虽然我们可以举出多条理由来证明资金利率应该在目前低位运行，但回忆去年4、5月份时的市场预期，当时我们似乎有更多、更充分的理由认为流动性应该继续维持宽松，但央行却结结实实的把Dr007拉回到2.2%附近。

3.地方债供给方面，一方面4月份供给压力低于预期，二方面市场对今年地方债发行节奏的预期日益后推，三方面央行也表示要为政府债券发行提供适宜的流动性环境；因此短期看地方债供给的担忧有所淡化。

4. 融资投放方面，3月信贷同比少增，一定程度上验证了信贷额度控制的传闻；信用投放供不应求，短期内有推升融资成本的可能，而中期内则由于抑制了经济总需求而利好收益率下行；总之，信贷规模受控，对债市影响“短空长多”。

后市展望

利率债市场方面，综合来看，近期通胀等基本面数据对债市影响力暂时减弱，地方债发行压力暂缓，叠加近日央行表态使得市场对资金面税期扰动的担忧下降，市场做多热情有所提高，但在当前经济周期阶段及货币政策目标之下，债市收益率大概率尚不足以走出下行的趋势，更大可能是维持震荡行情。

信用债方面，信用债市场分层持续深化。高等级品种和低评级品种的利差分位数分别探底和触顶。同时，投资者对于信用风险回避倾向高度一致，多抱团优质区域城投债，且总体以短久期高等级为主，而对于尾部区域有所规避；尤其对于新发信用债，市场选择和情绪趋同度大幅提升。信用债配置策略上，短期建议仍以高流动性短久期信用债为主，规避优质资产和核心功能被剥离、融资方式多样化的“市场化”的城投平台。

可转债方面，债券方面，清明假期后收益率小幅反弹，近三周保持低波动状态。基本面预期较为一致、机构短久期低杠杆、货币政策无增量信息是债券低波动的根源。目前的收益率追涨意义有限，应该先观察利率债供给压力到来后央行的操作，以及经济环比变化、通胀和海外是否有超预期情况发生。鉴于后续政府债发行、缴税可能对资金面有扰动，债券维持震荡思路。

股市方面，市场信心仍然不足，包括放量未突破3500点、MACD指标短期顶背离等等。目前来看，一季度盈利超预期复苏或将成为A股上行新动能，而供给和缴税带来的流动性收紧是行情上行的潜在阻力。

大类资产中，调整后的股票优于反弹后的债券。一季报可能超预期的板块包括：（1）上游资源品，工业增加值和PPI刻画了量价齐升的修复模式，关注化工、有色和钢铁；（2）地产后周期，受益于国内竣工回暖和美国房地产销售快速增长，关注家电、家具和建材；（3）出口链，特别是还有长期成长逻辑的新能源和半导体。

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