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点评：
3月制造业PMI上升1.3个点至51.9，超过市场预期。分企业类型看，大、中、小企业PMI分别上升0.5、2.0和2.1个点，全面回到荣枯线上方；从分类指标看，13个分项中有10个环比改善，包括新订单（上升2.1个点）、新出口订单（上升2.4个点）、生产（上升2.0个点）和出厂价格（上升1.3个点）等关键分项普遍改善。
受春节因素扰动，1-3月PMI通常都是“先下后上”。即使PMI季调方法在2012年之后进行了完善，也只是让1-3月PMI“震幅”明显收窄，并没有改变“先下后上”的一般规律。近二十年来，只出现过两个“超级强”年份，一是2009年，当年1-3月PMI分别上升4.1、3.7和3.4个点；二是2012年，当年1-3月PMI分别上升0.2、0.5和2.1个点，即只有这两个年份经济做到了“无视”春节因素连续上行，2012年之后再无“超级强”年份出现。
不过，3月PMI能够达到上升1.3点的水平，这样的年份还是不少见的。近年来就有2016年3月（上升1.2个点）、2018年3月（上升1.2个点）和2019年3月（上升1.3个点）三个样本可比。然而，这三个年份的全年经济走势却大不相同：2016、2018和2019年分别是经济的“升年”、“降年”和“平年”。换言之，仅看3月PMI升幅，难以把握全年经济走势。
如何理解3月PMI，我们建议以下几个角度进行思考：
1、将2-3月PMI变动平均起来看。简单来说，不仅要看3月“后上”了多少，也要看2月“先下”了多少，毕竟PMI是一个环比指标。
一个最极致的例子是2020年3月PMI上升16.3个点，但并不意味着当月经济创造了历史最强，因为要考虑到2020年2月PMI先下了14.3个点形成了一个超级低的环比基数。同理，考虑到今年2月PMI下降了0.7个点，超过2012年以来2月0.2个点的平均降幅、仅次于2018年2月1.0个点的降幅，为第二低水平，在这样“偏低基数”上的环比改善也就不难实现。如果将各年份的2-3月PMI环比变动统一取均值，可以更清楚地看到，历史上较强的年份出现在2009年、2012年、2016年和2020年，2021年经济开局并不算强。
2、关注PMI绝对水平。从历史数据看，除非发生类似2020年2-3月的外部强干扰，否则在经济正常运行状况下，PMI的波动范围是比较狭窄的，大致在“以49为底、以53为顶”的区间内进行周期波动。也就是说，经济绝大多数时间内是平稳运行的，出现明显“过热”或“过冷”的概率较小。
基于这一约束，2016年和2019年的PMI起步水平较低，均在50荣枯线以下，则后续上行或走平的概率大于继续下行；反过来，2018年和2021年的PMI起步水平较高，已经位于51以上，则后续下行或至少走平的概率也就更大。因此，我们维持2020年11月52.1大概率为本轮PMI的顶部、当前PMI已位于顶部区域的观点。
3、基本面暂不构成利率上行的导火索。从3月PMI数据发布之后的市场反应看，10年国债活跃券收盘价下行2个BP至3.185%，将前一交易日的尾盘利率上行完全抹平。
形成对比的是，2019年3月PMI同样上冲1.3个点，市场反应要强烈得多。2019年虽然是一个“平年”，但年内有两波较为剧烈的调整，一波是8-10月由通胀预期引发的利率上行，10年国债利率从3.0%上行至3.3%，幅度30个BP，导火索是猪周期发力；另一波是4月由复苏预期引发的利率上行，10年国债利率从3.1%上行至3.4%，幅度30个BP，导火索正是当年3月末公布的PMI上升1.3个点重返扩张区间。
两年的显著区别在于，一方面，2019年经济处于衰退之后“寻底”过程中，而现阶段，经济处于复苏之后“寻顶”过程中，未来见顶回落的概率更高，主要分歧是在于回落的时点和幅度；另一方面，央行对短期的经济数据也并未给予额外关注，公开市场延续稳健操作。3月最后一个交易日，资金面实现宽松跨季，DR001报价收于2.1%，仅高于2020年3月末（1.6%），为2014年以来第二低水平。
与基本面相比，市场对4月资金面的关注度更高。宽松的跨季，令人联想起去年12月末的跨年资金面。一个自然的担忧是，宽松的资金面能否持续，还是会遭遇类似1月的“纠偏”？我们认为，与1月中旬不同的是，当前重点领域的“资产泡沫”已经有所挤出。一是股市走势已经转弱；二是债市杠杆交易偏弱，表现为隔夜回购成交量维持在3万亿左右的水平，并没有回到1月中旬4万亿以上的高位，同业存单发行利率也维持在3.0%上方，并没有突破MLF利率水平；三是楼市开展经营贷和消费贷流向自查行动，即如果能够通过房地产金融审慎管理手段（核心即控制房地产融资包括房企融资和个人房贷）控制住房地产热度，则不必要通过货币手段来进行治理。从这个角度来看，3月社融可能差比好强，因为如果3月社融继续猛增的话，不排除央行通过收紧货币来抑制局部信贷过热。
综上，3月PMI回升不改变经济逐渐见顶的判断，一是3月PMI“后上”1.3个点，是在2月“先下”较多的基础之上；二是从绝对水平看，PMI已经处于顶部区域，后续继续上行的风险较小。与基本面相比，市场给予资金面以更多关注，除了政府债券供给以及税期扰动之外，建议留意两方面变化：一是市场情绪反转。即宽松跨季之后，宽松预期是否卷土重来，观察隔夜回购成交量的变化；二是3月社融增长速度。即监管打击经营贷和消费贷流入楼市是否见效，关系到后续是否需要动用货币手段来治理地产。
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