文 / A股君
出品 /节点财经
三年前，王健林在万达集团年会上说过，“不管社会上理不理解，也可能有些内部同志不理解，但是请大家三年以后，再回头来看我们的决定是否正确。”言语间展现出对轻资产战略的坚定看好。
3月24日，大连万达商业管理集团股份有限公司（以下简称“万达商业”）发布通告称，基于对自身战略的研判，决定对从事轻资产商业运营、科技、数据、人员等相关资源进行重组，以尽快实现境内外上市，因此决定撤回A股IPO申请。
至此，万达商业筹划了5年的回A之旅正式画上句号。关于何时何地上市，万达商业并未在通告中透露。节点财经从接近万达商业的相关人士处获悉，万达商业在进行轻资产资源重组之后，有望再度赴港股上市。
从万达商业近期发布的《2021年度第一期中期票据募集书》来看，2017-2019年及2020年1-9月（以下简称“近三年及一期”），不断剥离重资产后，营业收入逐年减少，净利润在公允价值变动和投资收益的加持下稳居百亿之上，整体毛利率逐年提升。
在业绩逐渐平稳的情况下，内地物管股市场大行情也十分火爆。万达商业赴港上市的时机已经悄然成熟。
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业绩是否稳定值得关注
万达商业成立于2002年9月，是万达集团旗下商业物业投资及运营的唯一业务平台。在王健林的眼里，万达商业是万达集团的核心产业和现金流主力，万达商业旗下核心资产为投资性房地产——万达广场。
2017年以来，随着万达商业不断转让酒店资产，逐步去化及剥离房地产业务。公司当前主营业务为投资物业租赁及管理（分为租赁、商业物业管理）、酒店运营和其他业务。
业绩上，据万达商业债券募集书显示，近三年及一期，公司分别实现营业收入1355.67亿元、1065.49亿元、786.56亿元及270.53亿元，营业收入逐年减少；对应的净利润分别为219.91亿元、317.95亿元和 250.96亿元及107.2亿元，净利润有所波动。
数据来源：万达商业债券募集书
去年1-9月，万达商业的营业收入和净利润同比分别大幅下降44.9%、42.14%。主要是由于，在疫情阴霾笼罩下的2020年一季度，万达商业为支持租户经营减免租金40亿元。
进一步来看，投资物业租赁及管理业务已经成为万达商业收入的“中流砥柱”。近三年及一期，投资物业租赁及管理收入分别为246.51亿元、302.65亿元、351.48亿元和249.42亿元，占主营业务收入的比重分别为18.3%、29.25%、44.9%和92.77%。
数据来源：万达商业债券募集书
万达商业投资物业租赁及管理收入逐年增加，主要原因是其持有的出租物业的可出租面积快速增长，由2017年末的2392.19万平方米增至2019年末的3209.97万平方米，同时持有物业出租率稳定在很高水平，成熟经营的购物中心租金水平上升。
毛利率方面，近三年及一期，万达商业主营业务综合毛利率自2017年的42.59%提高到2020年1-9月的71.41%。其中，投资物业租赁及管理业务的毛利贡献率逐年提高，分别为78.71%、78.89%、76.25%及75.34%。
数据来源：万达商业债券募集书
这还不是万达商业业绩表现的全貌。节点财经（ID：jiedian2018）注意到，其公允价值变动收益和投资收益规模较大，巩固净利润稳居百亿之上。
2020年1-9月，万达商业的公允价值变动收益为45.52亿元，投资收益为19.28亿元，二者之和是公司当期净利润的60.45%。2017年-2019年，两个指标之和分别为118.21亿元、207.09亿元及198.9亿元，占当期净利润的比重分别为53.75%、65.13%及79.26%。
万达商业的公允价值变动损益主要来源于投资性房地产，即投资并运营的持有型商业物业；而投资收益主要来源于处置长期股权投资产生的投资收益、理财产品投资收益和委托贷款利息收入。
值得深思的是，万达商业60%以上的净利润来自于波动较大的公允价值变动和投资收益，而并非来自相对稳定的主营业务收入。
万达商业也在债券募集书中坦言，若未来市场环境发生变化，投资性房地产存在公允价值变动的风险，从而对资产状况及经营收益产生不利影响，进而影响可供分配利润。
翻阅万达商业同行的财报不难发现，公允价值变动收益占比过高并非孤例。2020年度，碧桂园服务的公允价值收益25.66亿元，占当期净利润92.24%；新城悦服务公允价值收益2.85亿元，占净利润的63.05%。
节点财经认为，近三年及一期，万达商业投资收益与公允价值变动带来的一次性收入在利润中占比过高，隐藏着企业未来业绩可能出现大幅波动的风险，一定程度上可能影响其业绩的稳定表现，投资者对此应有所关注。
万达商业亦表示，2020年9月末，公司已完成境内房地产开发及销售业务的剥离，物业租金收入贡献度将大幅提升。基于此，成长空间更大的物业板块对万达商业的意义非凡，若未来发展成主要利润增长点，相关风险有望逐渐缓解。
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剥离重资产
5年曲折上市路
从近三年及一期的投资收益与公允价值规模来看，万达商业尚未完全撕下“房地产”标签。但这恰恰反映出，万达商业剥离重资产手笔之大。
对于为何转型轻资产，这还要从万达商业的坎坷上市路说起。
2014年12月23日，当时名为“万达商业地产”的万达商业在港交所上市，募集资金288亿港元，成为当年港交所最大IP0。但上市后股价长期低迷，市场的不看好让万达商业价值遭遇严重低估。
2016年3月，登陆港股637天后的万达商业从港交所退市，并推动万达商业A股上市。实际上，2015年9月万达商业就已经启动内地IPO程序，向证监递交了招股书。
众所周知，由于房地产调控政策，近几年房企很难在A股上市。当时万达商业的房地产属性浓厚，A股上市一直悬置。因此，转型以轻资产为主，优化上市资产属性，成为了万达商业上市必走的“独木桥”。
“如果一个公司净利润的三分之二来自于房地产之外，这个公司就不能再叫房地产公司。”2015年4月王健林在深交所演讲时说道。
图片来源：万达集团官网
2018年1月，万达商业引入340亿元战投。据《澎湃新闻》报道，当时万达商业与投资方签署对赌协议，约定在2023年10月31日前完成上市，并未约定上市地点。
引入战投后，万达商业的转型步伐加快，包括：不再从事新的房地产开发和销售业务、将“地产”二字从公司名称中去掉、将地产业务大量迁移。到了2019年底，地产业务基本剥离完成。
具体来看，2017年，万达商业将14家文旅项目公司卖给融创中国，将73家酒店资产和大连万达中心写字楼转让给富力地产。“卖卖卖”的同时，它还向兄弟公司万达地产转让了36家公司股权及理财产品、委托贷款等。截至2020年9月末，万达商业已注销清理了164家原本持有房地产开发业务资质的公司。
那么，被给予厚望的“轻资产化”究竟是什么，它又将如何续写万达传奇？
据债券募集书，“轻资产”模式下，由独立第三方作为合作方负责获取土地并承担拿地和建设的全部投资，并拥有项目资产所有权，万达商业负责项目的建筑规划设计、建设管理、商业规划及招商、运营管理，并授权合作方使用“万达广场”品牌，
经过持续大力转型，万达商业部分的轻资产化卓有成效。就像其在债券募集书中强调的，“公司是全球规模领先的商业管理企业，是全球第一大商业物业业主（以持有及管理商业物业可出租面积排名）。”
通过数据分析，截至2020年9月末，万达商业旗下累计有336个万达广场开业，其中自持项目259个，轻资产项目77个。2020年，万达商业新开业45家万达广场。万达广场总建筑面积和总可租面积分别为4884.88万平方米和3329.33万平方米。
图片来源：万达商业官网
租金方面，2017-2019年，随着前期物业逐渐进入成熟期及稳定期，公司平均租金不断增加，2020年1-9月，平均租金有所下降，主要是疫情期间，公司对商户提供免租及租金延迟缴纳的优惠政策所致。出租率方面，2019年物业出租率为99.3%，2020年1-9月，受疫情影响，出租率有所下降，但仍维持在很高水平。
由此可见，在轻资产模式下，万达商业不仅能够加速扩张，还可以减轻自身投资压力。最重要的是，它让王健林的上市之路逐渐明朗。
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轻装上阵
物管同行扎堆港股
近几年，随着物业板块迅猛发展，多家房地产企业先后分拆物业板块赴港上市，一度引起港股市场的物业股追捧狂潮。尤其是内地大型房企的物业分拆，更是被各路资金追逐。
根据克而瑞研究中心统计，内地五十强房企的布局方向，前十大赛道基本都是与住宅开发关联度和协同度较高的行业。其中，超九成房企布局商业地产及运营板块，超八成房企已经拆分物业管理板块。
图片来源：克而瑞研究中心
克而瑞研究报告认为，物业板块是多数房企最成功的多元化版图，现金流稳定、集中度低、成长空间大的物业板块已经获得资本市场的广泛认可。
近期，“牛气冲天”四个字足以形容港股物业管理板块的良好涨势，多股创下阶段新高。
另据Wind数据显示，2020年赴港上市的物业公司共有25家，下半年开始显著增多，仅在12月份就有恒大物业、华润万象生活、领地控股、大唐集团控股、远洋服务控股、建发物业六家公司在港交所挂牌。
“港交所给予了物业上市非常好的机会，房企积极分拆物业上市利好其做大规模和做好品牌，这个是有价值的。当然，上市的企业多了，后续如何做好市值管理工作和提升竞争力，也非常关键。”易居研究院智库中心研究总监严跃进对节点财经表示。
兴业证券(601377,股吧)研报指出，物业管理行业在未来3至5年将持续享受四大红利：一是房地产行业的集中度提升带来物业管理行业集中度提升；二是资产证券化加速了行业的并购整合；三是物业管理公司加大外拓力度，从住宅向多元物业拓展；四是物管公司在房地产全价值链上下游拓展增值服务，行业规模红利仍在持续。
万达商业是否将在港股二度上市尚不确定，但回想起王健林三年前的年会发言，万达商业的轻资产之路，看来是走对了。
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