招商宏观：通胀来袭 我国会加快货币政策正常化吗？

来源：轩言全球宏观

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核心观点：

3月17日，巴西央行宣布加息75个基点，从2%升至2.75%，超预期地启动了货币政策的部分正常化，并称将在5月会议上再次加息相同幅度。3月18日，土耳其央行宣布加息200个基点至19%。3月19日，俄罗斯央行宣布加息25个基点至4.5%。

另外，印度或在4月7日会议加息0.25个BP。挪威央行亦表示很有可能将加息时间从2022年上半年提前到2021年下半年。韩国的政策正常化预期也在提高，不过其央行表态“当前形势不要求匆忙调整政策立场”。

新兴经济体预先加息，其政策目标各有侧重。第一，对于巴西而言，其加息原因主要在于抗通胀及货币政策回归正常化。第二，土耳其的货币政策有可能出现反复。第三，俄罗斯加息的主要考虑在于需求恢复和控通胀。第四，如果印度加息，目的是控制输入性通胀。第五，挪威计划提前加息的主要考虑在于防控金融风险。

近期美债收益率飙升：一方面，海外国家持有美债规模确有上行；另一方面，国际上宽松的流动性仍在寻求收益率。

作为大型经济体，新兴国家的货币政策变化对我国影响有限。但是，如前期报告《中美货币政策分化的市场冲击和投资推论》所述，未来中美的货币政策将产生明显分化，美联储货币政策的溢出效应将对我国的货币政策稳定带来冲击。

我国当前的通胀水平总体运行在合理区间。2月CPI同比-0.2%，预计将于6月份在1.7%左右见顶；2月PPI同比1.7%，预计将于5月份在4.3%左右见顶。根据央行的表述，“2020年物价涨幅总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩基础”，而且从短期来看，“待技术效应和供给扰动等因素逐渐消退后，CPI有望回升趋稳”。总之，供给侧冲击——粮食或国际油价上涨——所导致的短期通胀不会导致货币政策正常化的加速，而会保持“不急转弯”的战略定力。

以下为正文内容：

一、新兴经济体加息的政策目标各有侧重

3月17日，巴西央行宣布加息75个基点，从2%升至2.75%，超预期地启动了货币政策的部分正常化，并称将在5月会议上再次加息相同幅度，除非通胀预测发生重大变化。2月份的巴西通胀数据达到了5.2%，已经接近2021年通胀目标浮动区间上限（3.75%±1.5%）。巴西的疫情仍在失控状态，17日新增确诊人数达到9万，其通胀主要是受到粮食和国际原油价格上涨的影响。

3月18日，土耳其央行亦宣布加息200个基点至19%，其2月份通胀达到15.61%，已连续四个月攀升。除大宗商品价格持续上升之外，加速通胀的因素还包括里拉的贬值，美元兑里拉中间价在2月份从7贬值至7.5里拉/美元左右。

3月19日，俄罗斯央行宣布加息25个基点至4.5%。俄罗斯2月份的通胀数据达到5.67%，超过央行目标的4%。因为疫情期间食品消费量上升，俄罗斯已将通胀中的食品权重上调了1.2%。

印度可能是下一个加息的新兴经济体。印度的通胀目标区间为4±2%，但是2020年四个季度的均值都超过6%。由于疫情持续严峻，印度央行一直以保增长为首要目标，政府此前主要通过降低关税等方式来减缓通胀压力。根据彭博掉期计算，印度在今年4月7日会议加息0.25个BP的预期达到了117.1%。

对于发达经济体，挪威央行在3月18日表示很有可能将加息时间从2022年上半年提前到2021年下半年。尽管仍受此前英国变异毒株的影响，挪威计划在今年夏季完成主要人群的疫苗接种，因此认为经济复苏将好于预期。

由于出口和投资支持经济向好，韩国的货币政策正常化预期也在升高。但是，韩国央行行长李柱烈表示，通胀或超此前1.3%的预期，不过“通胀持续上升的可能性不大”，“当前形势不要求匆忙调整政策立场”。

新兴经济体预先加息，其政策目标各有侧重。第一，对于巴西而言，其加息原因主要在于抗通胀及货币政策回归正常化。巴西央行表示，此次加息标志着货币政策“部分正常化”的启动，其所预测的2021年通胀已经“不适宜地逼近目标区域上限”。而且，严格反通胀将是巴西央行行长内托（Roberto Campos Neto）任内的重要政策目标。以新任总统博索纳罗（Jair Messias Bolsonaro）的自由化改革为背景，巴西正在推动央行独立性法案，以巩固外资流入的信心。

第二，土耳其的货币政策有可能出现反复。3月20日，在宣布加息两天后，土耳其总统埃尔多安（Recep Tayyip Erdogan）宣布了央行行长阿巴尔（Naci Agbal）的离职，而新任行长此前持低利率立场，与埃尔多安相一致。

第三，俄罗斯加息的主要考虑在于需求恢复和控通胀。不同于巴西和土耳其，近期国际原油价格上涨事实上有利于俄罗斯经济的恢复。俄罗斯央行表示，“一季度的通胀一直高于预期，国内需求恢复稳定”，“外部需求也将提高，考虑到一些国家的额外财政支持和疫苗接种速度”，“需求的快速恢复和高企的通胀压力要求我们回归中性的货币政策”。总之，“风险平衡已经转而倾向于通胀”。

第四，如果印度加息，其目的在于控制输入性通胀。

第五，挪威计划提前加息的主要考虑在于防控金融风险。在疫苗推动经济复苏的基础上，挪威央行表示，“长期的低利率会加剧金融失衡”。

美债收益率飙升，对新兴经济体的资本流动有什么影响？一方面，主要海外国家持有美债在2021年1月份确实上升了488亿美元。

另一方面，国际上宽松的流动性仍在新兴市场寻求收益率。近月数据显示，韩国和台湾的股票市场出现了明显的资本流出，泰国、南非和菲律宾也受一定影响。债券市场方面，印度和南非有一定程度的资金流出，马来西亚有大幅流入。

二、供给侧的通胀扰动不会导致货币政策“急转弯”

1． 新兴和发达经济体的货币政策，对我国会有什么影响？一方面，作为大型经济体，新兴国家的货币政策变化对我国影响有限。另一方面，如前期报告《中美货币政策分化的市场冲击和投资推论》所述，未来中美的货币政策将产生明显分化，美联储的货币政策将保持宽松，其溢出效应将对我国的货币政策稳定带来冲击，包括货币政策、汇率、全球金融市场、国际银行信贷和资产组合再平衡渠道。

2． 通胀来袭，我国会加快货币政策正常化吗？我国当前的通胀水平总体运行在合理区间。2月CPI同比-0.2%，预计将于6月份在1.7%左右见顶；2月PPI同比1.7%，预计将于5月份在4.3%左右见顶。根据央行的表述，“2020年物价涨幅总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩基础”，而且从短期来看，“待技术效应和供给扰动等因素逐渐消退后，CPI有望回升趋稳”。总之，供给侧冲击——粮食或国际油价上涨——所导致的短期通胀不会导致货币政策正常化的加速，而会保持“不急转弯”的战略定力。