从超越市场到被市场教育 基金业在反思

原标题：从超越市场到被市场教育 基金业在反思来源：上海证券报

□在过去两年顺风顺水的结构性行情中，一些公私募机构习惯了高歌猛进的打法。投资上，采取高集中度的极致化操作，对投资标的估值的容忍度一再放宽；营销上，一些基金公司发行产品时缺乏克制之心，在市场阶段性高位时依旧加码攫取规模。当市场波动来临，这些短期行为的弊端便逐步暴露出来。

□欲速则不达，急功近利的发展模式难以持久。反思之后，作为权益市场的投资主力军，基金业应当坚持走高质量发展之路。

基民不能承受之重 个别基金经理押注板块赌明天

◎记者 赵明超

春节长假后，市场遭遇大幅调整。从基金净值变化情况看，除了去年聚焦核心资产的基金，部分去年涨幅有限的基金业绩回撤同样严重。结合基金季报披露的重仓股数据看，高仓位甚至满仓押注同一板块是导致基金净值回撤的重要原因。例如，华夏产业升级、长盛城镇化主题混合、东吴多策略等基金豪赌军工股，诺安成长混合、金信深圳成长混合、金信稳健策略等基金豪赌半导体，东吴配置优化基金豪赌化工股等。

在业内人士看来，个别基金经理如此激进的操作风格，不仅违背了基金契约，而且有悖于基金组合投资、分散风险的应有之义。甚至，基金公司和销售平台为了追求利益也默许这种押注式打法。这种操作正成为投资者无法承受之重。

多只基金押注单一板块

从今年以来的市场表现看，按照申万一级行业分类，国防军工板块领跌，截至3月22日，今年以来跌幅超过18%。与之相对应的是，相关国防军工主题基金表现糟糕，今年以来的跌幅普遍超过15%。

值得注意的是，除了众多国防军工主题基金，一些非军工主题基金的跌幅同样很大，如大摩万众创新混合A、华夏产业升级、长城双动力混合等基金跌幅都超过20%。

根据基金2020年四季报披露的数据，上述基金糟糕的业绩表现，源于几乎满仓押注军工股。以华夏产业升级基金为例，通过该基金季报可以发现，截至2020年底，该基金前十大重仓股中，清一色是军工股。

如果说华夏产业升级基金满仓军工股，尚且有军工产业升级的逻辑，那么长盛城镇化主题基金几乎满仓军工股就有点不伦不类。根据该基金季报，截至去年底，在其前十大重仓股中，除了智飞生物，全部是军工概念股。

东吴多策略基金同样在押注军工板块，前十大重仓股全部是军工股。今年以来领跌市场的大摩万众创新混合基金，下跌的一个重要原因同样是重仓了军工股，在其前十大重仓股中，包括航发动力、睿创微纳、紫光国微、中航沈飞和中航西飞5只军工股。

今年以来军工股跌幅较大，让上述基金“极致押注”的风格得以曝光，而这只是行业押注式投资的冰山一角。事实上，其他部分基金业绩落后，同样源于押注单一板块的操作。以金信基金的孔学兵为例，他管理的金信深圳成长混合基金，重仓股清一色是半导体股票。他的另一只基金金信稳健策略基金，同样满仓半导体股票，其前十大重仓股全部是半导体股票，占基金净值比例高达75%。

个别年轻基金经理“嗜赌”

通过分析可以发现，上述基金有两个显著特点：一是基金经理接手管理的时间不长；二是基金规模较小。

以华夏产业升级基金为例，基金经理代瑞亮于2020年6月18日上任，从去年三季度开始，就大举加仓军工股。截至去年三季度，其前十大重仓股里有7只军工股，在四季度更是将前十大重仓股全部换成了军工股。从该基金规模看，截至去年底只有1.33亿元。

诡异的是，从代瑞亮过往管理的基金业绩看，表现一般，其中2016年5月开始管理的华夏高端制造混合基金，截至他2018年初离任，还亏损了9.3%。过往业绩乏善可陈，反而让代瑞亮的持仓风格变得更为激进。

长盛城镇化主题基金经理代毅，从2018年6月开始管理该基金，截至去年底规模仅有4600万元。从代毅管理的其他3只基金看，主要重仓军工、新能源和白酒板块，其中由他单独管理的2只基金，规模分别为3.8亿元和1.76亿元。

如果说基金经理管理的多只基金均押注同一板块，尚可以解释为基金经理的能力圈在同一板块，那么同一人管理的不同基金分别押注不同板块，则令人迷惑。东吴基金的周健即是如此，他管理的2只基金分别押注了不同行业。根据基金定期报告，他管理的东吴多策略基金，截至去年底规模不足3300万元。周健自去年12月16日才接手该基金，短短十来天，就把前任的持仓全部换成了军工股。他管理的另一只基金东吴配置优化基金，则是满仓化工股。该基金规模更为迷你，截至去年底尚不足1600万元。

除了上述基金经理，还有不少新手基金经理同样是高仓位买入同一板块。例如，管理长城双动力基金的尤国梁和龙宇飞重仓押注军工股，前者担任基金经理不足一年半，后者也仅有3年出头。新华鑫动力灵活配置基金的基金经理刘彬，担任基金经理刚刚一年，他几乎满仓新能源汽车概念股。

是谁在助推极致化操作？

初出茅庐的基金经理，通过押注单一板块的方式豪赌明天正越来越多。在业内人士看来，这种现象让人担忧。多位接受记者采访的长期业绩优异的投资大咖表示，从历史表现看，如此押注单一板块的激进操作，最终都会被证明是在毁灭价值而不是创造价值。即使在风格契合市场时能给投资者带来回报，但整体看来投资者很难赚到钱。

“如此激进的操作，相当于把基金打造成增强型细分行业指数基金，理论上是有获取超额收益的可能，但这仅仅是理论上的，因为追捧此类基金的投资者大多会追涨杀跌，而他们并没有择时的能力。从历史表现看，大多数投资者都是亏钱的。”华南地区某资深基金经理表示。

既然如此操作大多沦为毁灭价值的行为，为什么这些年轻的基金经理仍趋之若鹜？沪上某私募基金经理表示，在公募基金相关利益链条上，包括基金经理、投资者、基金公司、基金销售机构等，上述各方的利益并不一致。由于相关各方对投资认知相差巨大，当各方利益难以契合的情况下，对投资认知较少的投资者最为不利。对于基金经理来说，极致操作的性价比很高。如果押注成功，就可以吸引市场关注，进而有可能把规模做大。如果押注失败，短时间内大概率也不会下岗，即使下岗了还可以换个地方接着干。

在业内人士看来，如此多的基金经理选择押注单一板块，从某种程度看，源于诺安成长混合基金等的“示范”效应。管理诺安成长混合基金的蔡嵩松，极致持仓半导体板块，把诺安成长基金打造成网红基金。去年该基金净值涨幅不足40%，尽管业绩表现一般，让很多投资者亏钱，但是规模实现了爆发式增长，2020年底基金规模已经高达327亿元。

“诺安成长混合基金的规模增长，仿佛让很多基金公司发现了一条终南捷径，让很多基金跟风效仿。”上述资深基金经理表示。

沪上某基金第三方人士表示，作为服务普罗大众的公募基金，采用如此激进的操作风格，以投资者利益作为押注的筹码，不仅有悖于公募基金的普惠属性，也偏离了基金契约。“对于投资者来说，赚钱才是硬道理。那些被打造成网红的基金，普通投资者其实很难赚到钱，这样的基金产品有何意义呢？这些基金经理的职业意义又在哪里？”

净值回撤30%考问私募“两高打法”

◎马嘉悦

私募基金作为资产管理行业中特殊的子行业，其存在的价值是什么？

如果将这个问题抛给私募行业的老将，他们的回答普遍是“创造绝对收益”。但在火爆的结构性行情中，“创造绝对收益，控制好回撤和风险”在部分私募机构眼中却成了一句套话。

最新数据显示，春节长假后，多只机构重仓股遭遇重挫，部分去年业绩亮眼的百亿级私募回撤明显。多位业内人士表示，近年来，头部私募梯队中不乏采取“两高打法”的机构。他们通过极致持仓获取了亮眼业绩，然而，一旦潮水退去，基金净值的大幅回撤对投资者利益造成很大伤害，追求相对收益还是绝对收益成为不少私募必须思考的问题。

部分私募产品净值大幅回撤

Choice数据显示，截至3月12日，股票型、偏股混合型基金春节长假后净值平均跌幅达9.78%、13.01%。私募排排网数据显示，主观股票多头策略指数同期跌幅接近8%。

一直以来，私募基金被贴上“仓位灵活，擅长捕获绝对收益”的标签，因此其整体业绩曲线比公募基金更显平缓。但令多位业内人士倍感意外的是，部分百亿级私募的产品净值今年以来遭遇了大幅回撤。

某第三方平台数据显示，截至3月12日，去年新晋百亿级私募的泰润海吉旗下多只基金春节长假后跌幅超20%，如泰润和赢基金净值下跌27%，泰润红萝卜2号基金净值下跌25%。另外，根据泰润海吉最新公布的部分产品净值情况，截至3月18日，其旗下的泰润锵锵1号基金今年以来的净值跌幅更是超过30%。

上海也有一家去年新晋的百亿级私募情况与之类似，截至3月18日，旗下多只产品春节长假后跌幅超过了20%，表现最差的产品跌幅超过30%。

高仓位、高集中度是把双刃剑

值得注意的是，从历史数据来看，上述遭遇大幅回撤的百亿级私募去年业绩均较为亮眼。格上研究数据显示，泰润海吉去年整体业绩超过91%，上述沪上百亿级私募的业绩也名列前茅。

从上述私募产品的风格和行业配置来看，其仓位和集中度普遍较高。以泰润海吉旗下某只2019年成立的产品为例，据第三方平台数据，春节长假后其持仓中大盘成长风格占比超过70%，行业上则重仓计算机和食品饮料，持仓比例分别为40%和27%左右。

“去年由于结构性行情演绎得较为极致，所以持仓更为集中的私募业绩非常亮眼，其打法和很多公募明星产品类似。而且，在享受鲜花和掌声的同时，部分私募愈发不愿离场，因此当市场迅猛下跌时，这类私募产品的跌幅不小。”沪上一位私募研究员直言。

某百亿级私募有关人士也透露：“去年公司的业绩非常好，主要原因在于我们本身偏爱成长股中的龙头标的。当市场风格与公司策略相契合时，我们认为跟不上上涨节奏比错过投资机会更可怕，所以去年采用了高仓位、高集中度的打法，因此多只产品今年以来回撤比较明显。”

大跌之下绝对收益理念再获重视

相比之下，多家老牌百亿级私募尽管去年业绩承压，但在市场大跌之下凸显出坚守绝对收益理念的好处。

重阳投资总裁王庆表示，私募行业的本质是为客户提供绝对收益，如果基金净值表现大起大落，大量投资者不仅难以做到长期投资，还有可能在高位进场、低位离场。因此，重阳投资基于绝对收益的考虑，在去年四季度就对整体持仓进行了调整，减仓高估值机构重仓股，加仓周期股。尽管短期业绩压力较大，但中长期来看，能够为投资者创造稳健的收益，毕竟信任才是资产管理行业的基石。

“公募怕错过，私募怕做错。这一句话道出了私募基金的天然特征，那就是创造绝对收益。私募管理人在牛市中不一定要获得多么极致的收益，但在市场下跌中要更加稳健。尽管短期收益一时难以出彩，但最终时间会证明绝对收益的价值。”沪上另一位老牌百亿级私募合伙人感慨道。

上述遭遇较大回撤的百亿级私募的有关人士透露：“最初公司的想法是，既然重仓标的的基本面没有问题，那么忍受波动、坚持长期投资是正道。经过这次下跌后，风控在公司投资决策中的重要性将进一步提升，我们也在重新思考私募机构的立足之道。”

好发与好做难以兼顾 基金发行如何打破魔咒？

◎记者 陈玥

春节长假后，由热转冷的不仅仅是A股，还有新基金发行市场。Wind统计数据显示，截至3月22日，3月以来仅成立48只新基金，合计724.55亿份，与1月的157只、5625.35亿份和2月的100只、2967.16亿份形成了鲜明对比。不仅如此，多只由明星基金经理管理的权益新产品公告延期募集，从另一个角度印证了市场的降温。

仅仅相隔一个月，从“好发不好做”到“好做不好发”，钟摆从这一头快速转向了另一头。对此，业内人士在积极反思。“过往两年，在行业繁荣发展的大背景下，权益类产品规模快速扩张，同质化产品扎堆发行及过度营销的现象并不鲜见。从长远来看，要能够在市场躁动时抵御诱惑，在市场低迷时前瞻布局，做正确的事情，才能获得投资者的信任。”某基金公司总经理表示。

繁荣之下 冷暖不均

春节长假后，伴随着市场调整，基金发行也遭遇“倒春寒”。Wind统计数据显示，截至3月22日，3月以来仅成立48只新基金，合计724.55亿份，与1月的157只、5625.35亿份和2月的100只、2967.16亿份形成了鲜明对比。从结构上看，股票型和混合型产品的占比从90%以上骤降至65%左右，债券型基金占比则猛增至34.3%，相比1月的7.04%和2月的4.77%有显著增长。此外，数据显示，1月和2月合计仅9只基金公告延长募集期，而3月至今已有24只新基金公告延长募集期，其中不乏由明星基金经理管理的产品。

“如果放到春节前，首发募集100亿元打底，再往上也不难，现在能募10亿元已经不错了。”某大型基金公司市场部人士告诉记者，“时势如此，我们现在做的主要工作就是帮助基金经理端正心态，面对现实。”

“原定3月内主推的几只权益重点产品现在都推迟发行了。渠道也建议我们延期，等市场反弹了再推出。”沪上某基金公司市场部人士告诉记者，相比基金运作，基金发行更需要择时。“投入相同的营销资源，如果市场的热度、产品题材的热度和基金经理的热度都具备，销售的效果会更好。其中，市场热度最重要，春节前爆款频出就是一个很好的例子。”

“虽然这两年公募基金发展得不错，但依然没有摆脱‘靠天吃饭’的特质。”某业内人士向记者感叹道。

“过去两年，伴随着权益基金规模的快速扩张，扎堆发行及过度营销的现象愈演愈烈。为了获得关注，年轻基金经理的投资风格越来越趋向极致，有意无意地助推了投资者追涨杀跌的习惯。”该业内人士表示，“一只网红产品的成功，往往引发一批产品的复制。但从实际回报和持有体验来说，投资者并未获得更多。”

抵御诱惑 前瞻布局

如何打破基金发行市场“好发不好做、好做不好发”的魔咒？越来越多的业内人士正在反思。

从基金发行市场的动态来看，已经有一些积极的变化。东方财富Choice数据显示，3月19日至4月19日待发的45只新基金中，带持有期的产品占比超过三成。某市场人士表示，对投资者来说，这类产品有助于淡化择时和短期市场波动带来的影响，尽量避免作出追涨杀跌的错误决策，提升盈利体验；对基金经理来说，也能更从容地进行投资布局，追求长期回报。

此外，部分基金公司也在尝试放慢发行节奏，打造精品基金。以兴证全球基金为例，在发行节奏上长期保持低速发行和差异化布局，2019年和2020年新发基金合计仅14只，而管理规模和业绩持续处于领先地位。中国证券投资基金业协会公布的最新数据显示，截至2020年四季度，兴证全球基金非货币公募基金月均规模达1880.59亿元，排名全行业第17。公司旗下权益产品近3年收益率为102.33%，在业内排名第9。另以新锐基金公司泓德基金为例，截至2020年四季度，公司权益产品规模达932.12亿元，权益产品合计21只，近1年平均回报率达70.94%，近3年平均回报率达113.06%，在业内分别排名第11和第3。

“从长远来看，在资产管理行业从高速发展向高质量发展的大趋势下，基金公司要依据自身的禀赋，形成差异化竞争优势，这样才能在市场中拥有一席之地。”某基金公司总经理表示，“要做到在市场躁动时抵御诱惑，在市场低迷时前瞻布局，这样才能长期获得投资者的信任。”