兴证全球基金乔迁:先把长期的问题想清楚 才能容忍短期波动

来源：兴证全球基金

上周五，兴全商业模式的基金经理乔迁做客“兴证全球基金直播间”，与持有人面对面沟通近期的市场震荡，以及自己10多年的投研经验与心得。牛年以来的调整，如何保持心态坚持长期投资？我们第一时间整理成文字，与大家分享干货。

直播金句回顾

● 单一年度的财富爆发性增长，会有非常大的不确定性，是一个偶然性的事件，不具有可复制性。还会结合一些运气的成分，但是这应该不是多数人可实现的路径。

● 站在2007年高点来看，14年过去了，有些股票的价格站在了更高的水平之上，实现了超过基金平均收益率水平的回报。但是当时用过高的价格买入，将会用之后5~6年，甚至将近10年的时间才实现更高的收益率。所以，两三年的维度去看收益率，是不足以穿越周期伴随企业成长的。

● 偏短期的维度来说，很多时候资产的价格是受到情绪面、流动性资金面影响的，毕竟过去几年积累了比较多的势能，需要在一个维度做一定的宣泄。就像一个好人，长期本质是一个好人，短期发发脾气也是非常正常的。

● 很短期的维度里，很用力、很勤奋地做一件事情是很容易的，难的是持续保持中上的干劲，持续地积累，这跟投资特别像。不追求某一年因赌性很强得到特别好的回报，但是小步慢跑得来的沉淀就会非常可观。

● 先守住底线再想要更多的东西，当一个底线守不住的时候，就没有可以再用来获取超额收益的东西。所以有句玩笑话，就是先活着再想着赚钱，这是非常重要的。

如何看待牛年以来的震荡？

今年以来市场调整得比较急，很多基民、股民看到这样的市场很恐慌，很煎熬，那对于基金经理而言，这样的市场，从您的心理状态来说是不是也挺折磨的？

乔迁：今年市场整体的波动是比较大的，不管是持有人，还是基金经理，肯定心理上的、情绪上的波动都是比较大的。我们应该用什么样的心态去对待波动呢？放在长期维度里，如果这个波动对于长期价值的实现和收益率长期的实现，是短暂的波动性事件，还是这次调整之后，受到的损失再也回不来了，如果放个三年五年也回不来，这是要给调整定性的问题。如果买了一个好的公司，并且价值合理，五年以后的收益率是可期的，那在这样的前提之下，短期很多波动可能是外部边界的一些变量，包括情绪面、边际上经济学相关的一些参数，比如说流动性，或者基金的持仓结构等都会导致短期的波动。如果先把长期的问题想清楚，那么短期或许在对待波动的容忍性上可能会相对高一点。

想问一下您在从业经历里面，今年这种波动，在您从业里面是最难受的一次吗？

乔迁：我2007年就进入公司实习，依然记得2008年的波动。还有就是涨幅非常剧烈的2015年，这些年份感受到的冲击也挺强烈的。

有意思的是，最近我们还在讨论，站在2007年那个高点来看，有些股票的逻辑没有看错。14年过去了，资产的价格站在了更高的水平之上，实现了超过基金平均收益率水平的回报。但是另一方面，当时用过高的价格介入，将会用之后5~6年，甚至将近10年的时间才足以重新站回舞台，实现更高的收益率。所以，两三年的维度去看收益率，是不足以穿越周期伴随企业成长的。

市场不乏会有疑问，现在调整完了吗？大家一直在这个行情里面煎熬。大家肯定知道部分的股票、行业的估值是偏高了。您觉得这样的估值消化，一定程度上有没有到底？

乔迁：从静态跟踪可以得到的信息，反映到未来基本面、宏观经济的状态，今年以来的调整确实释放了很大一部分风险的，是收益率可能不合算的一部分风险。但释放的足不足够充分？拉长周期去看，很多资产拿个三年五年，在比较平稳的宏观经济的环境之下，实现正收益率比持有现金好，这样的资产我觉得是有的，而且是不少的。但是如果放在一个比较偏短期的维度来说，很多时候资产的价格是受到情绪面、流动性资金面影响的，毕竟过去几年积累了比较多的势能，需要在一个维度做一定的宣泄。就像一个好人，长期本质是一个好人，短期发发脾气也是正常的。

去年起市场有个比较鲜明的现象，年轻的投资者越来越多了，不少95后去年加入了基民大军。另一方面，乔总是2008年正式进入这个行业的，也算是资管老将了，有哪些想与年轻基民交流的投资心得？

乔迁：对于非常年轻或者刚刚毕业，有一定积蓄想要做理财的一些投资者，我个人的建议是我们先要明晰做理财的目的是什么。

首先，理财合理的预期收益率是多少呢？过去基金十几年的整体的平均收益率水平大约在10%左右，那10%的收益率在长期维度是不是一个很合理的水平呢？如果从一个理性的经济学角度来看，这是一个非常理性的水平，隐含的意思是去分享我们所在经济体中企业成长带来的盈利。企业和资本通过努力，以及积累下来的经营相对优势，长期比社会平均资本成本获得高一点的回报是非常合理的。

其次，对于一位年轻的投资者，您的钱或者是资金也需要做一个长期的规划。比如30年、50年，或者短一点，就是10年以后，目标是实现资产保值增值，而不是单一年度里希望实现爆发性的财富增长。因为单一年度的财富爆发性增长，会有非常大的不确定性，是一个偶然性的事件，不具有可复制性。还会结合一些运气的成分，但是这应该不是多数人可实现的路径。

我觉得多数人可实现的财富路径，应该是先想好有多长的投资周期，希望这笔投资可以从毕业起，刚刚开始有财富起，伴随着一生要保值增值的功能，这也许需要合理的降低一部分预期收益率。投资是贯穿人生未来十几年，二十几年，甚至更长周期的事情，把心态放得平一点，不要特别在意短期，比如去年基金平均涨了百分之五六十，今年可能好像跌了十几个点。

如果放在1到2年的维度看投资，很容易聚焦在今年赚了很多，明年亏了很多，合计下来是亏的。但是如果把净值曲线拉得足够长，拉到十年的维度去看，短期可能只是中间的一个小波动。举一个很形象的例子，2018年实际上是整体的下跌市，如果在2018年的年初买了一只基金，那么在2018年大概率是亏了10%。其实20~30%的回撤也是有的，那个时候觉得亏了很多钱。但如果不做频繁地操作，从2018年持有到今天，大多数基金的收益率水平实现了比较理想的正回报。这期间，如果频繁的申购或者赎回反而会失去长周期回报。

去年年底市场有共识就是调整2021年的收益预期，您在组合管理上有策略上的调整吗？

乔迁：大多数时候不是自上而下的因素发生了变化。我个人的方法论是自下而上，一个公司的盈利成长性是怎样的？现在给到的估值是怎样的？在某一个时点上，如果出现强烈的感觉，很多好的资产价格不便宜了，并且可能价格透支了未来几年成长。与此同时，市场上还有一批资产的价格比较便宜，可能产生投资回报的一些资产。当这两种差值拉得足够大，剪刀差到一定水平的时候，会有强烈地觉得收益率不太平衡，这时可能是我们需要警惕的时候。

至于现在是不是要做特别大的择时，每个人的判断不同。目前还不到整体找不到好资产，价格全部很贵的时候，如果出现这样的节点，大家做择时的决心会更一致和强烈。

您觉得这个时点，如果真的想买权益基金，更好的方式是不是定投比一次性投入要好？

乔迁：最近很多朋友都在问这个问题，因为大家都比较焦虑。定投是一个以相对比较温和的方式参与到基金权益投资的方式，因为避免了择时。如果说今年市场波动比较大，频繁择时，反而容易放大波动，定投便成了更适合的方式。

其次，又可以做小的择时，简单地说就是震荡的市场里避免一下子大资产投入。我的建议是如果市场在剧烈波动的过程里，可以选跌幅稍微大一点的日子定投。但反过来，也无需因为一直没有等到市场调整，这个月就停止定投。

长期靠逻辑，短期靠运气是真的吗？

“我相信逻辑长期存在，所以长期的东西反而比短期看得更清楚”

有人说投资大部分靠逻辑，小部分靠运气，您觉得这个说法对吗？

乔迁：我相信逻辑一定是长期存在，或者是有合理性的，那推理是我相对来说比较可掌控，并且可跟踪、可验证的过程。所以长期的东西反而会比短期的东西看得更清楚。如果在一个特别短期的维度里面，它的扰动的因素有很多的随机的事件，那这个事件是我自己的可把控度，或者说从推理的角度是比较难控制的。那我的把控度不够高，那我所谓的胜率一定也是不够高的，那它也是一个偏随机的事件。长期维度，如果用逻辑去推演，这么几十年的发展的规律和经验来看，它一定是有背后的逻辑在的，有些逻辑是可靠的，可推演的，这是我们很看重的部分。

公司的投资风格很鲜明，表现在业绩上很客观地说，在大牛市，包括2019年，2020年，这种大的牛市行情中，业绩虽然不错但绝不是最拔尖的，中位数在行业的中上。但是在大的市场转换时，控回撤的优势就会表现的鲜明。能介绍一下是怎样的投资文化和研究基础，才能做出这样的战略？

乔迁：投资一定是一个非常长期的事情，这是贯穿在我们文化里面底层的逻辑。在这样的底层逻辑基础上，我们投研团队的目标也是希望获取长期的收益率水平，所以不会背负过多风险追求半年或一年的短期相对收益。在这样的文化之中，我们也容易接受长期严格的考核机制。一个基金经理如果干得时间长，长期维度的业绩考核权重是很高的。在这样的文化和机制上，虽然大牛市的后期特别是上涨得特别快的时候，觉得自己没有跑在市场的前面，肯定心里是难受的。但是另一方面，知道投资的底线在哪里，这是我们所相信的文化和体系。我是2008年一毕业就加入兴证全球基金的，从一个研究员成长到现在。在这样的文化和机制中，我感受到的是团队在一个非常理性和客观的情况下衡量与思考，出发点不是急功近利的。

投资研究是高强度的工作，从研究员起压力就很大。叠加公司的“精品”战略，产品较少，相应的基金经理也会比较少，所以在公司从内部提拨为基金经理更是难上加难，比如乔总也是做了近10年的研究员才成为基金经理的，您如何看待这种压力？

乔迁：难的是被动的做某件事，并且在很长期的维度持续保持干劲地去做。因为在很短期的维度里，很用力、很勤奋地做一件事情是很容易的，难的是持续保持中上的干劲，持续地积累，这跟投资特别像。不追求某一年因预测到某个行业而得到特别好的回报，但是小步慢跑得来的沉淀就会给人惊喜。

您在聊投资的时候，会将定价合理性放在很重要的位置上，会强调“是不是在安全的位置”，“是不是合理的价格”，这与公司的投资理念将风险控制放在第一位一脉相承吗？

乔迁：刚毕业来公司有个特别深的印象，对风控的意识体现在看股票的时候养成了一种习惯，就是守住向下的风险之后再去谈博取超额收益率。这会跟个人的投资目标、投资性格、还有价值观不断匹配。先守住底线再想要更多的东西，当一个底线守不住的时候，就没有可以再用来获取超额收益的东西。所以有句玩笑话，就是先活着再想着赚钱，这是非常重要的。

您可以说是内部培养出的中生代基金经理的佼佼者，那么您和其他内部培养的基金经理在同一个体系下的区别是什么呢？或者如何真正理解公司投研文化之一的“基金经理负责制”？

乔迁：首先，不可否认的是，我们是从相似的成长路径起来的，所以研究的方法论，或者习惯于做事情的方式会相对类似一些。另一方面，每个人在投资中有很多其他权重因素，比如说性格，会决定能够容忍的波动程度。是一个愿意冒风险做事情的人？还是一个守得特别牢的人？每个人的程度是不一样的。我觉得在能力上，或者过去研究基础的能力圈上，再或者投资价值观，可能我们是比较相似的，因为我们在同一个平台成长起来，受到相同前辈、领导以及体系的影响。但是性格和认识世界的方式，最终会决定我们在投资方法论上个人的差异，自成体系。

如何看待行业的投资机会？

“投资组合收益率的受保护性如果变差，是时候寻找更好的资产”

现在都在讨论周期性行业，发现您也有一定的周期性的配置，跟宏观和业绩预期释放有关系吗？

乔迁：某些行业受宏观影响相对是比较大的，容易受到外部的影响，所以有周期性。去年是宏观变化相对比较大的年份，因为受到疫情较大的影响。中国疫情控制得非常好，海外相较没有这么出色，所以国内宏观有剧烈向上的过程，很多企业抓住了这波机会，得到了一波超预期的修复。

第二，市场经常将长周期维度中的诸多因素，通过股价在特别短的时间维度中反映出来。这种股价的反映是非常剧烈的，虽然有些周期股从底部到了翻倍的涨幅，但实际上基本面并没有大幅度的变化，可就是说股价反映远远超过基本面实际向好程度。这个时候需要用专业的手段算这个账，到一定的边界值后，投资组合收益率的受保护性是否变差。如果是的话，可能就需要寻找到更好的资产。

今年讨论最多的除了周期之外，还有制造行业。您对制造行业怎么看呢？

乔迁：制造业也是我比较青睐的一个行业，跟消费品行业有很大的区别，在我看来制造业的资产投资逻辑和框架更有迹可循，或者说更能够看到一个产业发展的逻辑。

正如消费行业中有看好的公司，制造业也有比较看好的公司。从行业的属性上来讲，有一些行业变化比较快，比如说消费品，需要跟人性不停的打交道，需要占领消费者的心智。每次的可捕捉性，或者软性的能力要可复制。制造业更多的是依靠偏硬性的能力，竞争要素的变动没有那么大，有利于做概率更高的判断。两个行业属性不同导致逻辑的判断性有所不同，也会影响到对这些资产实现长期发展路径成功概率的程度不同。