精研细思 品读鹏华基金权益女杰陈璇淼的投资特质

在以男性为主力军的公募基金行业，集耐心、细腻、专注、理性、沉稳等多重优势于一身的女性基金经理，也以特有的魅力品质展现出独到优势，助力投资者在长跑中持续胜出，颜值与研值兼备的投研“她力量”持续吐露芳华，构筑起资本市场中一道靓丽的风景线，成为业界经久不衰的话题。

鹏华权益中生代女将陈璇淼，低调、务实、埋头苦干、行胜于言，反映在投资上就是对自己所持有重点公司了如指掌，对行业数据信手拈来，对看好的公司果断出手。她的投资理念偏重于基本面的价值投资，以相对分散的行业配置来降低组合波动，在个股持仓比上较集中，喜欢确定性高的公司，配置上以白马股居多。她对个股的研究极为细致，愿意花大量的时间去把一家公司完全摸透。对每只个股的细节都可以如数家珍，许多数字如同印刻在她的大脑中。这种研究的深度，使她能够长期保持着很低的换手率，去获取公司成长的收益。

在主动权益投资领域，陈璇淼堪称当之无愧的人气女王，不仅深受投资者青睐，更赢得了业界权威评价机构的认可。根据历史季报披露数据统计，截至2020年末，陈璇淼管理的4只基金合计规模达136.88亿元，成为百亿级基金经理，相较于2019年末28.57亿元的管理规模，增幅逾百亿元，并实现了超3倍增长。凭借持续优异的业绩表现，在去年10月揭榜的第七届中国基金业“英华奖”评选中，陈璇淼一举斩获“三年期股票投资最佳基金经理”重磅奖项。

好行业百里挑一，好公司千中选一

2016年3月，陈璇淼接管了鹏华外延成长基金，成为她在基金经理职业生涯中管理的首只公募产品。从她的投资风格来看，自那时以来都保持着一致，也就是坚持行业比较分散，个股比较集中的方式，先选增长快、空间大的赛道，然后选择那些竞争格局好、现金流好、在未来的三到五年，有机会实现年复合30%~40%高增长的公司。

在多年投研积淀形成的投资逻辑中，陈璇淼一如既往地坚持价值投资，对白马股情有独钟。尤其在近年来行业、个股层面龙头化、强者恒强的局面下，陈璇淼更坚定认为，好的行业是百里挑一，好的公司更是千中选一，这些公司具有较强的护城河，是行业内的龙头，业绩增长确定性较高，抗风险能力强，可以平滑基金净值的波动。

作为鹏华中生代实力派权益基金经理的代表，陈璇淼是一位投资管理能力突出的选手，她管理的基金净值走势可谓凌厉。据银河证券数据显示，截至2021年3月5日，过去两年，陈璇淼执掌的鹏华优势企业基金（005268）以144.69%的净值增长率在194只同类基金中排名前1/10。过去三年和过去五年，其代表产品鹏华外延成长（001222）分别以123.33%和237.15%的净值增长率，分别在数百只同类基金中名列前11%和TOP10，并获评银河证券三年期与五年期双五星级基金。

从投资方法来看，陈璇淼主要是精选个股买入并持有，换手率一般在100%左右，低于市场平均水平，她的持股尤其是重仓股持有时间都比较长。在长期投资管理中，陈璇淼稳健不激进，对交易性机会关注较少，更为专注于自下而上、深入研究公司，并长期持有。陈璇淼深谙“欲速则不达”的真理，建仓一只股票的过程通常较慢，但是每买入一家公司，都是基于对公司基本面和投资价值的严格判断，底气十足，当股票下跌时，敢于越跌越买，逆势加仓，这既使其能在行情大幅动荡的当下依然保持业绩出众，也为其实现长跑制胜奠定了坚实的基础。

她对买入的每一个公司，都会构建财务模型，进行长期的跟踪、研究，每天都要花很多时间看公告、调研公司，在季报和年报密集期，每天要看几百家公司的公告。对跟踪企业进行深入细致的研究过程中，陈璇淼都坚持从长期价值出发，从行业的总量到行业的竞争格局，不仅拆解这家公司，对于所有潜在竞争对手也都会认真细致地拆解一遍，从海量分析中去判断所处行业过去十年的情况，未来十年的情况，然后再去从各个行业里面去挑选认为未来五年盈利模型、估值模型，以及成长性非常清晰的，能战胜行业指数的个股去进行配置，买进去之后长期持有，并保持低换手。

站在现在的时点往后面看，陈璇淼认为，“由于中国的经济增速逐步放缓，实际上成长的行业不多了。部分的行业增速变慢甚至出现总量的下滑，未来有增长潜力的行业变得非常稀缺”，因此行业的选择就变得至关重要。陈璇淼表示，研究一个行业，就要成为这个行业的专家，找寻最能出牛股的行业。在这个过程中，陈璇淼通常会先看行业的属性，处于什么样的赛道，到底有没有增长的空间。然后再去看行业的格局，最后看公司的商业模式，到底有没有现金流。在她看来，“假如没有现金流，一切的盈利都是没有意义的”。

在选择行业时，陈璇淼追求的是行业成长的确定性，关注行业竞争格局和景气度，通过深度研究反复确认行业增长不低于预期。自己通常是站在现在的时点去往未来展望三年，甚至如果能看到十年、五年那就更好，找寻底层增长逻辑清晰的股票去配置。她强调这样的增长“不仅是有增长就够了，而是要有质量的高增长”。从历史季报披露数据来看，陈璇淼持仓分散在各个行业，包括家电、食品、医药、轻工、互联网、通信、计算机、传媒、电力设备、建材等近年来景气度较高的行业赛道，通常一个行业的配置不会超过25%。

高估值尚待消化，看好三大投资机会

多年的投资研究积累，同时借助鹏华基金大平台优势，并汲取投研团队集体智慧，让陈璇淼的能力圈边界得以持续巩固与拓展，不仅对于宏观经济形势有清晰准确的研判，同时对于众多行业都有独到而深入的观点与看法，为投资决策提供了重要依据，也使得投资的胜率得以强化，并能够更加广泛地进行全市场掘金。

站在当前时间点，您对未来的宏观和市场是怎样的判断？

陈璇淼：从宏观层面来讲，市场所有的上涨和下跌都是有道理的。从2020年全球大放水之后，美国的M2同比增长达到25%，非常惊人，中国的社融增速也达到了30%。从欧央行、美联储、中国人民银行三张央行的资产负债表来看，斜率都非常高的在往上走，这就导致了全球流动性扩张的状态。

这种状态直接导致供给受限的核心资产率先涨了，在中国首先体现为深圳、广州、上海的房价，在股票市场就体现为优质资产，这类资产经历了整整一年的拔估值阶段。背后的动因就在于市场需求的资金量在增加，但核心资产的供给是有限的。到了今年这个时点，几乎所有的大宗商品价格都在上涨，实际上也是对全球大放水带来流动性宽松的映射。

近期高估值的股票普遍出现了大幅回调，反映出流动性最宽松的时候已经过去了。去年供给多需求少的局面，导致了资金利率的下行，而今年这些情况可能会反过来，今年社融增速可能在10%左右，但是名义GDP会在去年不到5%的增速基础上继续往上走。对于高估值资产，可以用远期贴现模型来解释，在贴现率上行的过程中，这类资产的价格就会下跌。

就整体市场状态而言，当前宏观经济处在非常繁荣的状态，利率开始逐步收紧，包括出口、制造、消费在内的各行各业，基本上都处在比较旺的状态。从细分行业来看，食品行业产销两旺；电子行业增长超预期，半导体处于过去十年最强周期，有不少一季报接近翻倍的公司，被动元器件板块价格整体往上走；医药领域CRO行业景气度较高；工程机械及建材需求旺盛。

在这种行情下，要去挣估值拔升的钱是比较难的，因为当前估值在高位，流动性在收缩，EPS的钱也不一定能挣到，因为其实估值处于高位已经体现在其中了，因此后市投资中应偏谨慎，就要去找到盈利不断超预期的公司，至少要看半年、一年的纬度，不要太频繁的去操作，高估值的优质资产仍待时间的消化。

未来有哪些方向和细分的子行业，是您站在这个时点非常看好的？

陈璇淼：时代的变化的脉络其实是一直都非常清晰的。目前，中国的经济总量超过100万亿，已接近美国70%的水平，再往后面看，其实整个经济是比较平稳的。剩下的有持续成长性、增长看不到尽头，或者成长空间非常大的行业，其实是比较稀缺的。总结下来，有三类行业的成长空间仍然较大。

第一类是消费升级主线。包括了比较多的细分品种，既有食品医药中的高端白酒、啤酒，速冻食品，医疗服务、医药消费等，也有家电、农业、轻工，以及化妆品等行业。持续不断的消费升级带来一大批牛股分散在各个行业，往未来的五年、十年看，它们的增长是非常确定并且持续的。

第二类资产集中在先进制造领域。实际上2020年疫情已经把全球消费、中国制造的投资逻辑演绎到了极致的状态，其中有两种制造业公司值得看好。一种具有非常强的成本优势，通过技术不停的迭代，导致生产成本不断在下降，在整个全球制造中市占率不断提升，如苹果产业链、纺织服装产业链、医药CRO产业链，尽管过程非常漫长，仍出现了众多牛股；另一种是国产替代，通过突破一定的技术实现对相关进口产品的取代，包括大量的医疗器械公司、工程机械零部件公司、半导体设计、材料及设备等行业赛道都拥有广阔的国产替代空间。

第三类资产是长期有持续增长空间的互联网行业。当今时代，一切事物都在互联网化，如餐饮、教育、旅游等等。随着社会整体线上化率在不断的提升，A股和港股中有不少公司抓住互联网发展红利，实现了增长快于行业，它们不一定集中在某一个行业、某一个公司，分散在各行各业，往未来的五年、十年去看，这类公司仍然有着持续不断的成长动力。

众行业精研致思，识白马以行千里

您如何看待新能源汽车和光伏行业？

陈璇淼：这两个行业目前都处于非常景气的赛道。从新能源汽车未来去看，它的渗透率的提升基本上是大概率的事件。未来五年每年30%的增长比较确定。从整个产业链来看，上游的原材料，包括锂和钴的价格波动比较大；中下游的隔膜、电解液、六氟磷酸锂等各个环节的竞争都比较激烈。在“碳中和”的号召之下，光伏行业趋势也比较明晰。总体上看，新能源汽车和光伏行业，总需求没有问题，但都面临着竞争格局的问题，加之当前估值普遍偏高，让它们的短期收益率面临着不太确定的状态，但其中的一些龙头公司，竞争格局还是非常稳固的。

因此我们只能去选确定性增长的行业里，最确定性的那些公司。而且这个确定性它不只包括营收的确定性的增长，它必须包括整个竞争格局的稳定，从而带来整个净利率的稳定，当去做一个公司的未来五年营收模型的时候，其实无非是营业收入乘以净利润，营业收入是由这个行业的产业趋势决定的，但是净利润它是由竞争格局决定的，有时候竞争格局更重要，竞争格局的稳定能带来未来十年稳定的净利率，但是竞争格局不稳定的情况下，可能只能看到未来一、两年，后面的盈利模型就会不清楚，DCF模型贴回来，可能就给不了太高的估值。

您如何看待医美行业？

陈璇淼：医美行业目前在A股中的标的不多，可以把它与化妆品板块放到一起来分析，这其实是非常好的一条赛道，体现了公众对于美的追求，覆盖了各个年龄层的人士。但整个行业的竞争较为激烈，投资中就需要去找真正有运营能力的公司，另外产品的价位段可以匹配到用户，并且产品价位还能往上走的一些公司。

您如何看待顺周期的板块？

陈璇淼：周期股可分成两类，一类是有资本开支的，另一类是没有资本开支的。其实整个周期板块，只有少数的龙头有资本开支，固定资产一直在扩张，对所处行业的定价权一直在往上提，可视作核心资产，目前估值较高，面临调整。

对于没有资本开支的周期股又可以分成两个细类，一类是未来每年都会有增长，可称为周期成长股，在周期底部的时候，去做盈利模型可以看到未来五年它的量每年都有很好的增长，吨价也会由底部逐渐上行；而另一类没有成长性的周期股，未来五年的量都会是平的，吨价也不稳定，所以这类资产基本上是没有投资价值的。

请问您今年您对港股市场怎么看，包括未来会不会在更多的会有港股市场的一些布局？

陈璇淼：从整体港股来看，有几类资产是比较好的，第一类是这类互联网的资产，有很多是A股没有的稀缺资产，包括腾讯、美团、快手，以及接下来要上的抖音、bilibili这些互联网资产，都是非常好的资产；第二类就是创新药的这类公司，实际上在A股上创新药是比较少的，在港股有比较多的，比较好的创新药的公司；第三类资产是食品饮料的公司，这里面包括在港股上市的龙头企业，我自己也愿意会花更多的时间和精力去研究，但最终买与不买的核心还是取决于价格。

请谈一谈您对白酒行业的看法。

陈璇淼：自三公消费叫停后，高端白酒行业在2016年见底，之后被民间力量自然承接，白酒龙头股多年来一直在增长，并且即使往五年之后看，依然看不到尽头，尽管竞争对手也不少，但行业竞争格局非常好，在这种情况下，它的增长模型非常的清晰。

次高端的白酒也就是中高档的白酒，也是一个比较好的行业。但与高端酒的差距在于，它虽然增长速度比高端酒快，但是竞争格局没有高端酒那么好。为数不少的中高端酒在各自的价位段是有竞争的，并且形成了各个省的割据。同时，光瓶酒也呈现出集中化、全国化的过程，处于持续不断的高增长赛道。但它面临的问题是，目前估值较高，因此可能今后的一年都难以上涨，甚至会下跌，但经过时间消化，在足够长的时间仍会再创新高。

今年的疫苗行业，是大家比较关注的行业，您如何看待？

陈璇淼：疫苗的品类不多，行业整体是比较稳定增长的，上市的疫苗股基本上都是管线重叠度比较高的一类资产。有些公司不具备竞争力，比如单一大品种，可能放量完了就没了，没有后续，比如新冠疫苗，我不认为它的盈利可以列入整个公司的DCF估值模型。有些疫苗管线比较长，每一个品类都可能成为一个大品种。目前疫苗行业的整体渗透率比较低，空间比较窄，品类比较重叠，行业整体仍有增长空间。

偏传统行业的金融地产，您是怎么看的？

陈璇淼：金融系统看似复杂，实则是比较简单的模型，部分类似于周期股。以银行为例，营收的增长，也就是M2的增速代表扩张的速度，再乘以息差。从长期来看，M2的增长是没有弹性的，息差从长期来看大概率也是下行的。地产的开发贷和住房按揭贷款占据上市银行贷款的30%多，基建部分也占约30%，房地产和基建加起来占到银行资产负债表近60%，这部分资产的质量怎么样也是一个疑问，这就解释了为什么银行的PB非常低，这也是导致过去几年银行整体股价走势非常弱的长逻辑问题。但今年的息差大概率是往上走的，核心原因就在于，息差相当于利率，而今年的收益率基本是确定性抬升的。从短期来看，今年的景气较旺，这就解释了银行近期的上涨。当然也有α比较突出的银行，这类银行在零售转型过程中表现非常优秀，可以给予的估值是更高的，是成长性是更好的资产。

类似的情况在保险行业也是如此，目前保险公司在负债端面临代理人难以增长的现状，但保费的收入，尤其占新业务价值增长重头的重疾险，实际上相当于代理人数乘以产出，个人的产出难以大幅的增长，人数也同样难以增长，使得负债端其实是比较难的。尽管负债端阶段性比较难，会招致短期内有涨有跌，但健康险等险种仍有未来。长期来看，保险也面临资金端成本相对刚性，利率在往上走。利率上行较为受益的资产，就是银行保险。

关于房地产行业的模型，就是营业收入再乘以净利率，它面临长逻辑的问题。在销售规模的难以维持高增长的情况下，净利率大趋势也在往下掉，从长期趋势看来，他就是不那么好的一个行业。

关于机构抱团持仓，所谓的机构抱团持仓的股票和这些调整的现象，这个您是怎么看的？

陈璇淼：机构报不报团其实并没有太多意义，它可能阶段性的会改变部分股票的走势，但没有办法去影响未来的走势。这是因为，股票未来的股价走势跟过去的股价走势没有关系，站在任何时点去看未来，都是未来的盈利情况决定未来的股价走势。

新基金鹏华远见回报，锚定白马价值蓄势待发

拟由陈璇淼执掌的鹏华远见回报三年持有期混合基金（011542）将于3月10日起迎来重磅发行，该基金拟坚持以行业景气度和公司业绩为导向，聚焦具备成长性的好公司，通过精选底层增长逻辑清晰的个股并分散配置，有望延续权益女杰的投研实力。

值得注意的是，鹏华远见回报在运作层面将采取固定持有期的形式，用以引导投资者进行长期投资。作为固定持有期产品，自投资者买入起，将设定3年的锁定期，锁定持有期到期后进入开放持有期，每份基金份额自开放持有期首日起才能办理赎回及转换转出业务。尽管对应的基金份额在锁定期内无法赎回，但仍具有两大显著优势。一方面，三年持有期有助于投资者进行理性投资，避免追涨杀跌，从而提高投资胜率；另一方面，三年持有期与基金长期投资理念不谋而和，有利于基金管理人更好地执行投资策略，专注于资产的长期增值。此外，基金成立开放申购后，可每日申购满足定投需求，提升长期投资体验。

对于在当下时点发行三年持有期的鹏华远见回报基金，有怎样的想法和初衷？

陈璇淼：很多事情其实短期都是看不清楚的，当下的股票估值普遍处在比较高的位置，但长期又会创新高的状态。在短期内去判断行情的涨跌，考虑的问题就会很多，也是一件很困难并且胜率不高的事情。但如果把考虑的时间维度拉长到三年，情况就会大不同。这时能买的股票就已经不多了，需要关注的因素也会瞬间变少，投资的难度也就会有所降低。

一旦把投资的思考维度拉得足够长，通常就会看得很深入、研究得透彻，对于三年持有就要把盈利模型的预期做到五年，甚至更长的十年时间。之后对于投资而言，需要做的就是等待有长期复利的真正优秀的公司，被市场杀下来之后去买入，持有三年甚至更长时间。开放式基金尽管申购赎回很便利，但很多基民往往没能等到这些公司创新高的时间就离开了，这就有可能会招致亏损，而有了三年持有期的约束就会让投资决策变得比较简单。

近年来，公募基金迎来了大发展，明星基金经理都有擅长的领域和能力，被广大投资者所熟知，您执掌基金有怎样的比较优势？

陈璇淼：明星基金经理确实是公募全行业学习的榜样。于我而言，并不是那么在市场的排名，而更在乎为持有人创造绝对回报。相较于市场的短期排名，我更在意要看的行业有没有看完，要拆的报表有没有拆完，要对比的公司有没有做完，该咨询的专家电话有没有打完。过去这么多年，我能够看到自己管理产品的清晰复利增长，可能不是那么完美，但是每一年都有明显的进步。

与此同时，相较于不少明星基金经理更年轻，这个优势尽管看似微不足道，但其实是无可比拟的优势。因为年轻，我对于新事物和新变化更为敏感，也更愿意去不断尝试，不断试错，了解它的现状，分析它的未来，让自己与时俱进、不断进步。

包括新老基金在内，今年您会不会有一些回撤的控制的策略？

陈璇淼：新基金建仓不会很着急，但会考虑绝对回报，我会把要买入的公司未来五年、十年研究清楚，然后在市场抛弃它的时候去买入。基金经理犹如猎手，投资中就要找最能打中的点。对于鹏华远见回报这只新基金来说，我会以三年期绝对回报的这个角度去找到最好的点，然后哪怕买进去之后短期的亏钱，我也会在这个过程当中不断的加仓，尽管未来的回报难以预料，但同时会尽量地控制回撤。

对于老基金而言，将在一季报时间节点进行一些调仓，去找一些业绩显著超预期的买入，尽量去争取长期较好的回报。