文：任泽平 王孟嫫
导读
我们在2019年初提出“否极泰来”“未来最好的投资机会就在中国”，在2020年初倡导“新基建”，在2020年底-2021年初提出“通胀预期和流动性拐点”。研究始终追求客观理性，观点一以贯之的鲜明。
国内，2020年5月狭义流动性拐点出现，2020年末广义流动性拐点出现。春节后，海外疫苗加速推进、经济修复、通胀预期升温，2月25日十年美债利率冲高破1.5%，创2020年2月以来新高，带动风险资产估值回调。国内十年期国债收益率上升，3月2日郭树清表示“估计贷款利率会有回升”，前期股市抱团板块大幅调整。
2021年关键词：通胀预期、流动性拐点，机会来自这里，风险也来自这里，所有的经济形势、货币政策、股市房市债市商品等都围绕这一逻辑展开。没有什么是永恒的，除了经济周期和人性轮回。经济周期就是这样，即使经历十次百次，她每次还会如约而来。有时你不得不相信宿命，在周期的轮回中，你看到一波一波的年轻人喊“这次不一样”，其实每次周期的本质都是一样的。每个人都要靠自我救赎。
摘要
1、经济周期有自身运行规律，过热和滞胀阶段先后出现狭义和广义流动性拐点。经济围绕长期趋势运行，但存在短期波动。货币政策逆周期调控，从货币向信用环节传导，熨平短期波动。基本面和货币政策相互作用，共同形成短期经济周期。1）衰退期：产出缺口恶化，通胀下行，货币政策放松，实体经济融资需求较弱，对应“宽货币紧信用”，狭义流动性向上拐点出现；2）复苏期：产出缺口好转，通胀下行，货币政策稳健，实体融资需求回升，对应“宽货币宽信用”，广义流动性向上拐点出现；3）过热期：产出缺口向好，通胀上行，央行收紧流动性，而实体融资需求仍旺盛，对应“紧货币宽信用”，狭义流动性向下拐点出现；4）滞涨期：产出缺口恶化，通胀上行，央行难以放松货币，实体经济需求不振，对应“紧货币紧信用”，广义流动性向下拐点出现。
2、2008年金融危机至今，我们共经历了四轮典型经济周期。每一轮周期持续3-4年，大体按“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”顺序轮转。经济周期轮动，驱动货币政策调整，货币信用周期轮动，触发流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产表现。本文我们重点复盘四轮周期中流动性向下拐点的成因、影响、表现，并总结经验规律。
1）第一次流动性拐点：2009年3季度狭义拐点出现，2010年初广义拐点出现。2008年末的宽松政策刺激下，2009年下半年以来国内经济由复苏转向过热，通胀大幅抬升，股价房价大涨。在此背景下，2009年3季度起货币政策基调转紧，央行大幅升准升息，严控信贷投向，地产调控升级。伴随政策转向，2009年7月至2011年末，R007中枢大幅上行，2010年初至2012年中，信贷、M2增速由前期30%的高位大幅回落至15%的常态水平。货币-信用周期向下阶段，股债下跌，房价增速放缓。
2）第二次流动性拐点：2012年3季度狭义拐点出现，2013年2季度广义拐点出现。2011年以来，非标兴起、影子银行快速扩张，债务杠杆提升，金融风险累积。为治理影子银行、控杠杆，货币政策自2012年3季度起转紧，央行收紧流动性，抬升资金成本，引发2013年两次“钱荒”，同时监管加码，整治非标、调控房市。2012年3季度至2014年初，R007波动上行，2013年5月至2015年4月，M2增速由16%的高点回落至10%。货币-信用周期向下阶段，股市分化、债市大幅调整、房价增速放缓。
3）第三次流动性拐点：2016年3季度狭义拐点出现，2017年末广义拐点出现。2016年三季度以来，国内经济企稳，PPI步入上行通道。同时，伴随前期影子银行扩张，金融体系无序膨胀，宏观杠杆率快速抬升。政策重心转向稳杠杆、防风险，货币政策自2016年3季度起转紧，央行锁短放长，提升逆回购、MLF利率，资管新规等金融监管政策密集出台。2016年8月至2018年初，DR007中枢由2.3%波动上行至近2.8%，2017、2018年金融去杠杆、实体去杠杆先后到来，M2、社融增速快速下行。债市大幅调整，房价增速回落，股市由结构分化转向普遍下跌。
4）第四次流动性拐点：2020年5月狭义拐点出现，2020年末广义拐点出现，2021年1月再度确认。2020年下半年以来，经济回归潜在增速，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫，宏观杠杆率抬升。2020年5月起，货币政策从危机状态回归常态模式，宽货币转向稳货币。狭义、广义流动性拐点先后到来，DR007中枢自2020年5月起持续抬升，社融增速于2020年11月见顶。
3、历史总是押着相同的韵脚。复盘2008年金融危机后的四次典型流动性向下拐点，我们发现：1）一轮货币信用周期通常持续3-4年，其中货币政策收紧阶段通常持续1.5-2年，紧货币向紧信用传导存在1-2个季度时滞。2）经济过热、通胀抬升、资产价格上涨、宏观杠杆率上行，往往是触发货币政策收紧的重要原因。3）金融危机后至今，央行操作趋于精细化，结构性工具箱不断完善，双支柱框架逐步健全。4）流动性退潮阶段，主要资产类别面临不同幅度调整。债市对货币周期高度敏感，股市、房市与信用周期、金融政策关联紧密。5）物极必反，否极泰来。繁荣之后是萧条，萧条之后孕育重生。周而复始，周期轮回。万事万物都是相通的，我法只渡有缘人。无所从来，亦无所去。放下一切执念，心无所住。
正文
1 经济周期、货币信用周期与流动性拐点
经济周期是有自身运行规律的。经济围绕长期趋势运行，但存在短期波动。货币政策逆周期调控，从货币环节向信用环节传导，熨平短期波动。基本面和货币政策相互作用，共同形成短期经济周期。
我们分别以货币、信用刻画货币政策周期，以产出缺口、通胀刻画经济运行，将二者统一到同一个框架下。在短期波动与宏观调控共同作用下，经济周期形成四大阶段。周期轮动，驱动货币政策调整，触发流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产。
1）在衰退期：经济下行，产出缺口恶化、通胀下行。货币政策趋松，而实体经济融资需求较弱，广义流动性仍然较紧，狭义流动性向上拐点出现（转松），对应“宽货币+紧信用”格局，债券表现最为突出。
2）在复苏期：经济上行，产出缺口好转，通胀下行。随着经济转好，企业盈利改善，融资需求提升，广义流动性提升，广义流动性向上拐点出现（转松），对应“宽货币+宽信用”格局。货币政策稳定叠加企业业绩改善，股票获得超额收益。
3）在过热期：经济上行，产出缺口继续向好，通胀上行。经济存在过热风险，央行收紧流动性，货币政策趋紧，但是此时实体经济融资需求依然旺盛，广义流动性短期难以回收，狭义流动性向下拐点出现（转紧），形成“紧货币+宽信用”格局。商品受益于通胀上行，明显走牛。
4）在滞胀期：经济下行，产出缺口恶化，通胀上行。由于通胀压力较大，央行难以放松货币，叠加实体经济需求不振，狭义及广义流动性均较紧，广义流动性向下拐点出现（转紧），形成“紧货币+紧信用”格局。现金表现相对优于其他大类资产。
2 金融危机后的三次历史典型流动性拐点
21世纪以来，中国货币信用周期轮动基本符合上述规律。每一轮周期持续3-4年，大体按“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”顺序轮转。2008年金融危机至今，我们共经历了四轮典型周期轮动。
2.1 第一次流动性拐点：2009年3季度狭义拐点出现，2010年初广义拐点出现
2.1.1 背景：经济由复苏转向过热，通胀大幅抬升，资产价格大涨
伴随金融危机冲击逐步消退、逆周期政策效果显现，2009年下半年以来，国内经济由复苏状态逐步转向过热，通胀水平大幅抬升。
为应对金融危机，2008年四季度央行多次降准降息，信贷、M2快速增长。资金面大幅宽松，带动股价房价大涨。
2.1.2 政策操作：升准升息，严控信贷投向，地产调控升级
伴随经济过热、通胀抬头，资产价格上涨，2009年3季度起货币政策基调转紧并持续至2011年末。1）2009年7月，央行重启1年期央票发行并主动引导利率上行，成为货币政策转向的重要信号。2）2009年10月国务院提出，后期政策的立足点之一是“管理好通货膨胀预期”，2010-2011年，央行表示要“促进货币信贷增长向常态回归、加大流动性回收力度”，货币政策基调转紧。3）2010年1月起，央行进入升准升息通道。
金融监管政策加码，控制信贷增长、规范信贷投向，房地产调控升级。1）信贷严控，总量上引导信贷增速向常态回归，结构上，严控对“两高”行业、产能过剩行业及新开工项目的贷款，加大对经济社会薄弱环节、战略性新兴产业等的信贷支持。2）地产调控升级，“限购、限价、限贷”政策陆续出台，遏制房价过快上涨。
2.1.3 流动性拐点：2009年3季度狭义拐点出现，2010年初广义拐点出现
2009年3季度，狭义流动性拐点出现。自2009年7月货币政策转向以来，R007水平自低点持续上行。2009年7月至2011年末，R007中枢由1.0%大幅上行至近4%。
2010年初，广义流动性拐点出现。2008年末，资金面大幅宽松、四万亿刺激政策出台，推动信贷、M2增速在2009年大幅攀升至30%以上。2010年初至2012年中，信贷、M2增速大幅回落至15%、13%的常态水平。
2.1.4 大类资产表现：股市、房市、债市均现调整
股市：前期宽松政策下，流动性充裕，股市大涨。但伴随货币政策转紧，流动性拐点到来，股市掉头向下。2010年初至2011年末，上证综指、沪深300指数均累计下跌约30%。
债市：经济逐步恢复，逆周期政策逐步退出，2009年初至2011年3季度，10年国债收益率自3.0%的低位波动上升至4.0%。
房市：2009年的宽信用周期下，房价大涨。但伴随房市调控升级、广义流动性拐点到来，2010年初至2011年末，房价增速由前期20%的高位水平逐步回落至7%左右。
2.2 第二次流动性拐点：2012年3季度狭义拐点出现，2013年2季度广义拐点出现
2.2.1 背景：影子银行快速扩张，提升债务杠杆，积累金融风险
欧债危机冲击减退叠加2012年上半年宽松货币政策效果逐步显现，2012年3季度以来，国内经济基本面逐步改善，经济增速有所回升。
但事实上，2012-2013年经济并未明显过热，非标兴起、影子银行快速扩张，提升债务杠杆，积累金融风险，是促使政策转向的真正原因。2011年起，伴随金融自由化浪潮，影子银行快速扩张，成为信用派生的重要渠道。2012年金融机构“股权及其他投资”余额增速超60%，带动M2自2012年4月起触底回升。影子银行促进信用派生，一定程度上支持了经济增长。但金融资产脱离监管快速膨胀，抬升宏观债务杠杆，积累隐性金融风险，成为促使政策转向的重要原因。
2.2.2 政策操作：收紧流动性，提升短端利率，整治非标
为治理影子银行、控制债务杠杆，货币政策自2012年3季度起转紧并持续至2014年1季度，2013年两次“钱荒”成为标志事件。1）2012年7月，央行上调公开市场操作逆回购利率。2）2013年，央行减少公开市场流动性投放，通过抬升短端资金成本，倒逼银行去杠杆，分别在6月、12月引发两次“钱荒”。
金融监管政策加码，整治非标、调控房市。1）2013年3月，银监会发文，规定非标资产在理财资产池中余额占比不得超过35%，限制非标资产的无序扩张。2）2013年初，国务院先后颁布“国五条”、“新国五条”，地产调控再度升级。
2.2.3 流动性拐点：2012年3季度狭义拐点出现，2013年2季度广义拐点出现
2012年3季度，伴随货币政策基调转紧，狭义流动性拐点出现。自2012年3季度货币政策转向以来，R007水平自低点上行。2012年3季度至2014年初，R007中枢由3.1%波动上行至近5%，并在2013年两次“钱荒”时期飙升。
2013年2季度，广义流动性拐点出现。2013年5月至2015年4月，伴随紧货币向紧信用传导，M2增速由16%的高点回落至10%，信用扩张节奏明显放缓。同时，2013年3月至2013年末，贷款加权平均利率由6.65%的低位水平持续回升至7.2%。
2.2.4 大类资产表现：股市分化、债市大幅调整、房价增速放缓
股市：2013年，流动性收紧的大背景下，主板震荡下行，上证综指、沪深300分别下跌6%、8%，但经济结构调整、投资者偏好小市值公司，创业板表现突出，创业板指涨幅超80%。
债市：伴随货币政策转向，10年国债收益率自2012年8月起进入上行通道，并在2013年下半年大幅抬升，由3.4%快速攀升至4.5%。
房市：伴随房市调控升级、广义流动性拐点到来，房价增速回落至个位数水平。
2.3 第三次流动性拐点：2016年3季度狭义拐点出现，2017年末广义拐点出现
2.3.1 背景：经济企稳，通缩结束，宏观杠杆率持续抬升，系统性风险累积
2016年三季度以来，供给侧改革成效逐步显现，国内经济企稳，由复苏逐步转向过热。工业品通缩结束，PPI步入上行通道。
2011-2016年，伴随影子银行扩张，金融体系无序膨胀，宏观杠杆率快速抬升，金融风险持续积累。2011-2016年，实体经济部门杠杆率年均提升12个百分点。影子银行无序扩张，金融体系链条拉长、期限错配，系统性风险持续积累。
2.3.2 政策操作：锁短放长，提升逆回购、MLF利率，金融严监管
政策重心由稳增长向防风险切换，货币政策自2016年8月转紧并持续至2018年1季度。1）2016年8月，央行重启14天逆回购，公开市场操作锁短放长，带动货币市场利率上行，成为货币政策由松转紧的重要标志。2）2016年末，中央经济工作会议强调把防范金融风险放到更加重要的位置。3）2017年初至2018年3月，央行累计提高逆回购、MLF利率30BP，倒逼金融机构去杠杆，打击期限错配。
金融去杠杆防风险的主基调下，宏观审慎管理加强，监管政策密集出台。1）2017年3-4月，银监会开展“三三四十”专项治理行动，整治金融乱象。2）2017年11月发布资管新规征求意见稿，2018年4月资管新规正式落地。3）2017年5月，六部委联合发文，进一步规范地方政府举债融资行为。4）2016年四季度以来，房市开启新一轮严调控。
这一时期，美联储同样处于货币政策正常化阶段。伴随经济恢复，美联储自2014年起退出量化宽松政策，2015年末步入加息周期。2015年末至2018年末，联邦基金目标利率由0.5%提至2.5%。
2.3.3 流动性拐点：2016年3季度狭义拐点出现，2017年末广义拐点出现
2016年3季度，狭义流动性拐点出现。自2016年8月货币政策转向以来，DR007水平自低点上行。2016年8月至2018年初，DR007中枢由2.3%波动上行至近2.8%，始终位于7天逆回购政策利率上方。
2017年末，广义流动性拐点出现。货币政策趋紧，金融监管持续加码，影子银行规模快速萎缩，信用扩张放缓。2017年，金融去杠杆带动M2增速大幅回落、债券利率快速上行，但这一阶段去杠杆尚未伤及实体经济，社融增速相对平稳。但2018年，实体经济去杠杆到来，非标融资大幅萎缩，社融增速快速回落。
2.3.4 大类资产表现：股市债市大幅调整、房价增速回落
股市：2017年，金融去杠杆阶段，股市分化，流动性向龙头集中，主板明显跑赢创业板，沪深300、创业板指数2017年全年分别涨超20%、跌超10%。但2017年末以来进入实体去杠杆、社融增速快速下滑，股市各板块均呈现大幅调整，2018年沪深300、创业板指数均跌逾20%。?
债市：2014-2016年3季度，货币政策大幅宽松，债券市场经历了史上最长牛市。但伴随经济复苏、货币政策转向，10年国债收益率进入上行通道，2016年末至2018年初，10年国债收益率由2.7%回升至3.9%。
房市：整体而言，2016年末以来，地产调控趋严叠加信用周期下行，房价涨幅由2016年的10%以上回落至2017、2018年的低个位数。结构来看，一线城市严监管下需求外溢、棚改货币化安置推动库存去化，二三线房价涨幅跑赢一线，但基本面支撑较弱。
3 2020年流动性拐点：周期的轮回
3.1 背景：经济回归潜在增速，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫，宏观杠杆率抬升
2020年四季度中国GDP实际增速6.5%，经济回归潜在增长率，需要货币政策回归正常化。
通胀预期抬头，部分领域资产价格泡沫化，需要信用政策边际结构性收紧。
2020年受疫情影响，1-4月货币政策大幅宽松带动信贷扩张，5月后宽财政成为信用扩张重要力量，宽货币与宽财政先后轮动，我国宏观杠杆率大幅提升。
3.2 政策操作：慢转弯，从“宽货币”到“稳货币”
阶段一：5月以来，伴随经济向潜在增速恢复，货币政策从危机状态回归常态模式，结构性宽松与结构性收紧并存。
阶段二：11月下旬，信用风险事件冲击、人民币升值压力下，央行以流动性小幅宽松对冲市场担忧情绪，但一定程度上带来了流动性宽松预期。
阶段三：1月，前期小幅宽松引起上海等局部热点城市房价上涨、通胀预期抬头、股市火热、金融机构杠杆率抬升，央行公开市场投放量明显减少，货币政策再次边际收紧，可以理解为央行对之前宽松状态“纠偏”
3.3 流动性拐点：2020年5月狭义拐点出现，2020年末广义拐点出现
2020年5月起货币政策回归正常化，狭义流动性拐点出现。2021年1月货币政策再度收紧，拐点进一步确认。
2020年11月社融增速见顶，广义流动性拐点出现，2021年1月社融、M2增速继续回落，拐点进一步确认。
随着货币政策边际转向，资产价格体现了较为明显的流动性由松收紧的特征。1）债市自2020年5月起持续调整，已回升至2019年高位水平。2）房市“抱团”上海、深圳、杭州等局部热点城市。3）2020年下半年以来，股市“抱团”以白马股为代表的核心资产，2021年春节后，前期抱团板块大幅调整。
海外，疫苗推进、经济修复、通胀预期升温，2月25日十年美债冲高破1.5%，创2020年2月以来新高，带动风险资产估值回调。
4 历史总是押着同样的韵脚
复盘金融危机后的四次典型流动性向下拐点，我们发现，历史总是相似的。经济运行有自身的规律，经济周期轮动，驱动货币政策调整，货币信用周期轮动，触发狭义、广义流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产表现。
从周期长度来看，一轮货币信用周期（“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”）通常持续3-4年，其中货币政策收紧阶段通常持续1.5-2年，紧货币向紧信用传导存在1-2个季度时滞。
从背景来看，经济过热、通胀抬升、资产价格上涨、宏观杠杆率上行，往往是触发货币政策收紧的重要原因。值得注意的是，2013年以前，政策收紧的目的多为防止经济过热、管理通胀预期，但2014年以来，伴随经济增速换挡、内生增长动能下降，金融稳定目标的重要性提升，稳杠杆防风险多次成为触发货币政策收紧的主因。
从货币政策操作来看，金融危机后至今，央行操作呈现四大特点。1）货币政策工具箱日趋完善，央行操作趋于精细化。2）结构性货币政策工具箱不断丰富。3）双支柱框架建立，宏观审慎管理制度逐步健全。4）在货币政策收紧阶段，政策态度可能出现短期反转（通常持续1-3个月），但短期噪音并不影响周期性力量。
从大类资产表现来看，流动性退潮阶段，主要资产类别面临不同幅度调整。债市对货币周期高度敏感，紧货币阶段，经济恢复、宽松政策退出，债市通常面临大幅调整。股市、房市与信用周期、金融政策关联紧密。信用周期下行、金融监管趋严阶段，股市房市面临调整。
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