新兴市场货币展望：从共振到分化

来源：中国货币市场

内容提要

由于疫情控制的差距，以及在全球产业链供应链的竞争力差异，2020年新兴市场货币走势反弹后出现分化。展望2021年，宽松的美元环境依然在总体上利好新兴经济体，新兴市场货币总体上可能前高后低，具有全球产业链供应链重要地位的东亚地区货币会表现最好，而在疫情之前就已面临巨大债务压力的拉美地区可能再次面临压力。

2020年上半年，由于疫情的冲击，全球经历了严重的美元流动性危机，资本大规模流出，新兴市场货币普遍受到了剧烈冲击，汇率出现了不同程度的贬值。而随着美联储资产负债表的急速扩张，美元流动性大幅改善，新兴市场货币同步实现了不同程度的反弹。但由于疫情控制的差距，以及在全球产业链供应链的竞争力差异，新兴市场货币走势已开始出现分化。展望2021年，宽松的美元环境依然在总体上利好新兴经济体，但分化不可避免。

一、宽松的美元流动性利好新兴市场货币

（一）美元流动性将保持持续宽松，整体利好新兴市场货币

美元作为全球货币有三个主要的属性。第一，美元是世界上最大的无风险资产美债的计价货币；第二，美元是国际跨境融资的主要货币，美元几乎占据了全球跨境融资一半的份额，而新兴市场的比例更高；第三，美元是国际贸易的主要计价货币，强美元会抑制全球贸易活动。从这三个角度来分析美元宽松对新兴市场货币的影响。第一，美债虽然今年收益率上行，限制了美元的下行空间，但经济复苏带来的风险偏好上升，有利于资本流向新兴市场，所以美债收益率上升引起的美元回流短期压力不大。第二，美联储前瞻指引中对QE的表述从“在未来数月维持当前购债力度”改为“继续购债直到目标取得实质性进展”，并强调如有必要，将扩大资产购买计划以进一步支持经济。美元流动性的宽松，对于新兴市场的外部融资是很友好的，利于新兴市场经济的复苏。第三，由于美元是国际贸易的计价货币，全球经济恢复带来的贸易增加和弱美元是相辅相成的，特别是拜登上台，民主党控制参议两院，对全球贸易也构成利好。

（二）新兴市场货币的总体展望

在2020年经济低基数和2021年全球经济复苏的背景下，前景最好的新兴市场货币应该有以下特点：具有全球经济的高贝塔，本币相对美元有高利差，2020年受疫情影响大导致货币被低估严重，与中国的经济关系更加密切。

总体来说，具有全球产业链供应链重要地位的东亚地区货币会表现最好，但升值幅度会有所减弱；外向型经济为主的东盟地区也会充分受益于全球经济复苏，但旅游业的全面恢复会显著慢于制造业；中东欧地区受益于欧盟层面的疫苗分配，接种进程可能会快于大部分新兴经济体，经济复苏前景和汇率表现相对乐观；拉美地区虽然多数国家受益于大宗商品价格的上涨，但面临的债务和政治风险最大，汇率难以保持持续升值。

二、潜在的风险

（一）疫苗的接种速度不及预期

由于大部分新兴经济体并没有研发和生产疫苗的能力，所以疫苗接种的进程，部分新兴经济体可能显著慢于发达国家和中国等有疫苗生产能力的新兴经济体。如果不能在全球经济复苏过程中迅速改善疫情带来的冲击，那随着全球经济的复苏，发达国家和部分新兴经济体先行恢复，美联储货币政策收紧，这部分新兴经济体会面临更大的经济压力。

（二）全球通胀快速上升

与金融危机之后的美联储QE相比，此次疫情之后的QE速度快、幅度大，一旦疫情得到控制，但是供给端恢复不充分，美国的补库存周期和消费需求很容易导致通胀的快速上升。

近期美债收益率上涨主要由于实际利率的上行，通胀预期并没有明显上升。如果二季度实际通胀明显上行，必然推高通胀预期从而国债收益率进一步大幅上行，假如通胀预期提高100BP，那美债收益率有可能回到2.5%~3.0%的水平，市场对于美联储收紧货币政策的担忧会对新兴市场造成一定压力。

（三）债务危机

自从美联储加息和缩表周期开始，美元流动性就不断趋紧，新兴市场的外部融资压力明显加大。此前靠借债支撑经济发展、经常账户又呈现逆差的部分新兴经济体面临巨大的资金流出压力，并引发“资产价格下跌、债务危机爆发、货币贬值”的恶性循环。疫情导致的经济冲击，对本就面临债务压力的新兴经济体造成了更大的压力。为了应对疫情，财政和货币政策进一步透支，债务压力更大。

（四）商品价格的回落

2020年4季度以来，伴随着疫苗的利好消息，全球经济复苏预期增强，大宗商品价格快速上涨，与商品相关的新兴市场货币也同步出现升值。但大宗商品的周期，归根结底还是受全球债务周期的制约，铜的全球消耗一半以上在中国，而中国受财政制约，地产和基建在2021年都会有所收敛。随着疫情的影响逐渐消退，大宗商品供给端逐渐恢复，商品价格，特别是工业金属，很有可能在下半年出现明显回落，而商品货币也将面临回调压力。

三、分区域展望

（一）金砖国家

金砖国家中，中国明显表现最好，2020年全年升值6%左右，强劲的出口和资本持续流入推动人民币升值。2021年，随着全球经济恢复，中国因其在全球产业链供应链上的竞争力，仍然能在金砖国家中表现最好，但随着其他地区产业链逐步恢复，中国的出口优势可能出现相对弱化，同时中美利差收窄，预计2021年人民币升值幅度会明显低于2020年。

南非在下半年疫情控制相对较好，同时作为工业金属生产国，受益于大宗商品价格的大幅上涨，国际收支得到极大改善，兰特全年仅贬值4.3%。2021年，由于南非与全球经济的高贝塔和本币与美元的高利差，贸易顺差可以维持，同时外资持续流出的趋势也有望得到逆转，预计兰特能保持稳中有升。而最大风险则来自于经济复苏强度不及预期，大宗商品价格下半年大幅回落。

印度卢比是另一个在2020年表现尚可的金砖国家货币，全年仅贬值2.7%。由于进口急剧下降，印度在2020年6月甚至出现了自2002年以来的首次贸易顺差。2021年，随着进口的恢复，印度经常账户收支可能会下降。而且由于通胀上升，印度储备银行降息的空间也有限，这也一定程度上限制刺激经济的财政空间。与全球经济的低贝塔也使印度难以明显享受全球经济复苏的红利。不过印度的外汇储备尚可，同时美元2021年维持弱势的概率较高，而且卢比的利差与波动率比值很有吸引力，预计卢比会小幅贬值。

俄罗斯卢布是2020年新兴市场货币中表现最差的货币之一，全年贬值20%左右，疫情、原油价格下跌和大幅度降息是贬值的主要原因，政治因素也一直拖累卢布承压下行。2021年，随着全球经济复苏，原油价格预计可以保持在60美元以上，俄罗斯的经常账户会进一步改善。同时，俄罗斯自己研发的疫苗也最早开始大规模接种，有利于经济的尽早恢复。由于卢布2020年贬值较多，而且政治因素已经被充分反映，2021年升值的空间也相对较大。

巴西雷亚尔是2020年金砖国家表现最差的货币，全年贬值接近30%。巴西在疫情期间采取了激进的财政刺激，财政和货币政策的极度透支也加大了国际资本的担忧，导致资本大幅流出。2021年，如果疫情可以得到控制，经济逐渐恢复，同时受益于农业品、铜和铁矿石价格的上涨，以及中国经济的复苏，在2020年大幅贬值的基础上，雷亚尔有望实现一定程度的涨幅。但债务问题仍是巴西面临的最大问题，2020年底通胀率的上升，给2021年维持财政规则带来了额外的挑战。为了遵守支出上限，政府亟需通过改革削减强制性支出，政府的财政应对情况将主导未来国际市场对于巴西资产和经济前景的看法。

（二）东亚新兴经济体

东亚地区由于疫情控制最好，供给端快速恢复，同时承接了其他地区的一部分产能，经常账户都有不同程度的改善，2020年在新兴市场经济体中表现最好。随着全球经济的复苏，可能出现一部分产能重新回流疫情受损严重国家，但得益于完整的产业链以及高端制造业的发达，东亚地区必将在下一轮经济复苏周期中取得领先位置，经济前景明显好于其他新兴国家。对经济前景的乐观也会导致资本的持续流入，预计人民币、韩元和台币等在2021年都能保持相对强势，但升值幅度会小于2020年下半年。

东盟地区总体疫情控制较发达国家和拉美地区更好，外向型经济总体都会受益于全球经济和贸易的复苏。如越南是东盟地区中唯一保持正增长的国家，进出口总额都有所提高，贸易顺差创出新高，政府对疫情的成功控制是重要原因，随着多项双边和多边贸易协定的加入和投资营商环境的不断改善，2021年越南盾预计继续保持升值态势。印尼一直在疫情全面防控和经济重启之间权衡，总体经济表现仅次于越南，印尼盾在美国大选之后快速升值，回到了年初水平，在新兴市场整体复苏的背景下，高利率也会吸引更多外资流入，对印尼盾构成支撑。马来西亚出口占比最大的是机电产品和矿产品，受益于全球经济复苏以及原油价格的回升，林吉特2020年略有升值，预计2021年也能继续保持升值。

（三）拉美地区

2020年，拉美地区是新兴经济体中疫情控制最差的地区之一，但部分主要国家的货币依然实现了和全球新兴市场的共振，3月份大幅贬值，下半年升值明显。2021年，如果疫情得到控制，拉美地区经济可以快速恢复，那受益于全球经济复苏和大宗商品价格的回升，在2020年贬值较多、价值存在一定低估的货币，2021年有望实现较大幅度的反弹，但债务问题和政局不确定性仍是该地区最大的风险。

如墨西哥是唯一在疫情前GDP就为负的国家，所以墨西哥的经济疲软不仅因为疫情，紧缩的财政政策也是重要原因，而且从目前情况来看，总统把紧缩政策作为其执政方针，2021年也难以看到强有力的财政刺激。政策利率在2021年有望下调，但在通胀的制约下，降息空间也有限，对经济的提振能力难言乐观。2021年，信贷机构对其主权评级的不确定性和国会下议院选举的不确定性都可能冲击币值稳定。智利对铜的依赖在过去十年中一直在下降，但铜价仍是影响汇率的关键因素，随着2020年铜价的大幅上涨，智利比索快速升值。但铜价在2021年能否持续高位存在很大的不确定性，目前的铜价对全球经济复苏的反映过于乐观，特别是在中国财政刺激相对保守的情况下，铜价在2021年下半年有可能出现大幅回落。同时，智利的政治前景不太明朗，地区和总统选举以及制宪会议的启动，会持续对市场造成影响，所以智利比索在2021年存在较大幅度贬值的可能。阿根廷的债务危机仍是其主要挑战，2022年和2023年到期的债务超过其偿还能力，与IMF的谈判会影响其经济前景。疫情让本就脆弱的国内经济雪上加霜，阿根廷比索可能在2021年继续大幅贬值。

作者：陶然，广发银行金融市场部