别管市场，盯住价值就对了！

陈嘉禾

最近和两位笃信价值投资的投资者，中欧基金基金经理曹名长和泽元投资总经理钟达奇一起闲聊的时候，得知一段有意思的金融历史。那就是2000年美国科技股泡沫崩盘的时点，恰恰是沃伦·巴菲特所运营的伯克希尔·哈撒韦公司股价见底的时候。

2000年，美国市场的科技型股票形成了一个巨大泡沫，连带万里之外的中国股票市场也出现了类似行业的泡沫，这已经是人尽皆知的事情。这个泡沫在当时之疯狂、后来破灭时之惨痛，成为人类金融史上知名的案例。

但是，许多投资者（包括我自己），有时候想不太明白的一件事情是，当我们站在一个巨大的结构性市场泡沫的顶点时，我们如果能清晰地看到这个泡沫的问题，那么我们还应该投资于那些同时期没有泡沫、甚至很有价值的资产吗？

我们需不需要担心，一旦结构性泡沫破裂，资本市场会泥沙俱下？在这种时候，即使我们的持仓是真正有价值、估值也是低廉的，我们需要担心它们会被泡沫的破裂所冲击吗？我们是应该暂避一时，持有现金呢，还是应该忽略市场的噪音，坚定盯住我们的价值呢？

以上的问题，相信是许多看到市场有泡沫的投资者，在进行自己的投资时，会所思考的事情。而美股2000年的科技股泡沫破裂，以及同期伯克希尔·哈撒韦公司的股价表现，给了我们一个生动的案例。

在2000年3月10日，纳斯达克指数达到了阶段性的最高点5132点。在当时，这个股票点位，对应着上百倍的市盈率，比1995年的750点左右的市场点位高出了许多倍。

尽管在美国科技行业迅猛的发展下，纳斯达克指数后来终于又一次超越了这个点位，但是那也是在15年以后的2015年了。而从2000年到2002年，纳斯达克指数从最高5132点下跌到了最低1108点，跌幅接近80%。

但是，历史居然是如此机缘巧合。恰恰在同一天，也就是2000年3月10日，巴菲特和查理·芒格，这两位全球顶级的价值投资大师，他们所管理的公司伯克希尔·哈撒韦公司的股价，创出了阶段性的最低价格4.08万美元（前复权价格，下同）。这个价格是从1998年的最高点8.4万美元一路跌下来的。相比最高价格，2000年3月10日的公司股价，已经腰斩。

别管市场波动

假使我们能够得到一台时光机，回到2000年3月10日那一天，站在纽约的街头，还能看到世贸中心双子塔的身影，假使我们明明白白知道，纳斯达克科技股泡沫就要破裂，在这个时候，我们是应该持有现金呢，还是应该持有巴菲特的公司呢？

在这一场发生于2000年的科技股泡沫中，巴菲特和他的老搭档芒格，持续不断地指出，科技股泡沫不可能持续。他们的投资组合，也完全远离了这些泡沫类资产，持有一些有价值、估值又合理的证券。

那么在这时候，投资者应该买入这两位老先生所管理的伯克希尔·哈撒韦公司的股票吗？这个承载了两位老先生持仓的上市公司，它的资产虽然十分有价值，但是它的股价会因为纳斯达克科技股泡沫的破裂而泥沙俱下吗？抑或，对于坚定的价值投资者来说，他们应该对自己说，“别管市场，投资有价值的东西就对了！”

在真实的金融历史上，这个故事的答案是：“别管市场，盯住价值就对了！”2000年3月10日科技股泡沫开始破裂的那一天，恰恰是伯克希尔·哈撒韦公司股价见底之日。

从这一天开始，伯克希尔·哈撒韦公司股价，走出了和科技股指数完全相反的走势。公司股价一路上扬，在2000年当年收于7.1万美元，在2007年收于14.16万美元。之后，虽然在2008年全球金融海啸中，公司股价又一次有所下跌，但是在2020年底，这家公司股价再次涨到34.78万美元。

最重要的是，伯克希尔·哈撒韦公司股票价格，在科技股泡沫破裂以后，再也没有回到2000年3月10日的那个低点。也就是说，美国科技股泡沫见顶之时，正是伯克希尔·哈撒韦公司的股价见底之日。

这个泡沫见顶与价值见底同时发生的特殊日子，像一座纪念碑一样，告诉了投资者一件事：我们不用管市场的波动，只要让自己的投资组合一直有价值就对了。

在内地资本市场，其实也曾经有过一个非常优秀的例子，告诉了大家同一件事情。

在2015年的A股市场泡沫中，有经验的投资者会知道，那是一个典型的结构性泡沫。在当时，创业板指数的市盈率高达100倍以上（一般认为在130到150倍之间）。但是，在同一时间，一些优秀的蓝筹公司，比如招商银行、美的集团等公司，估值却相当低廉，只有十几倍市盈率。而同时，一些分级基金的A端份额，其估值也便宜到令人发指。

结果，在2015年股市结构性泡沫破裂以后，这些估值低廉、基本面优异的资产，无不在之后给投资者带来了优异回报。尽管有些股票也有小幅下跌，但是这种下跌和之后的涨幅比起来，简直不值一提。那些担心泡沫破裂而泥沙俱下的投资者，在之后的市场中，大多数也就错过了投资机会。

投资方法追求简单

美国著名价值投资者霍华德·马克斯（Howard Marks），曾经说过一句经典的关于择时与价值投资的话：It"s about time in the market, not timing the market。也就是说，对于投资来说，在市场中所呆着的时间长短，持有那些优秀又低估资产的时间长短，远比市场择时重要得多。

只问耕耘，不问收获。因因果果，丝毫不爽。

金融如此，政治历史也是一样。在中国历史上的大分裂时期、即五代十国时期，也曾有过一个生动的案例。在当时，中国政治动荡、朝代更替，无数人在政治斗争中身败名裂。但是，却有一位传奇式的人物冯道，在当时拜相二十余年，在后唐、后晋、后汉、后周四朝为官，辅佐过十位君王，号称“官场不倒翁”。

纵观冯道的为官之道，充满了道家的虚以待物、安之若素的风格。而他曾经写过一首诗，更是这种风格的典范。这首诗写到：“穷达皆由命，何劳发叹声。但知行好事,莫要问前程。冬去冰须泮，春来草自生。请君观此理，天道甚分明。”

冯道以为，只要做好事，何必管命运如何？而事实证明，冯道的一生，在五代十国的乱世之中，也算得上是上佳的命运。这和今天的价值投资者，不需要管市场的波动如何、一些泡沫是否会破裂，只要专注于自己投资组合的价值，就一定能在长期获利，又是何等相似？

“大道以多歧亡羊，学者以多方丧生。”道家思想家列子，在《列子》一书中这样感叹。道路过于复杂，丢失的羊就很难找回来。做学问的人，如果所用的方法太繁杂，往往就很难达到学术的最高境界。

而对于投资来说，事情也是一样。如果你发现一位投资者什么都想研究，什么都想搞明白，什么投资机会都想抓住，那么大概率来说，这位投资者会迷失在自己“丰富”的投资知识里。他会多多下注，却只会有少少收获。只有那些看起来笨笨的、只会简单但又非常有效的投资方法的投资者，才会在这个纷纭的市场中，坚定地走自己正确的道路，从而成为市场上长期的赢家。

现在，我亲爱的读者，你还在关心市场下一步的波动是怎样的吗？

（作者系九圜青泉科技首席投资官）

/供图 翟超/制图