【首席观察】央妈财爸的心思你别猜

经济观察网 记者 欧阳晓红

一

央行的心思看懂了吗？

一面是央行掌门人公开表态“政策的一致性、稳定性和一贯性”；一面是央行通过公开市场操作回笼资金；1月26日，股债双跌、利率创新高；人民币对美元中间价则在29日飙升至6.4709；较去年6月升幅逾9%。

另一边，央行的公开市场交易公告称“临近月末财政支出大幅增加，开展逆回购操作……” 逻辑上，历年1月均为财政盈余的月份，其画外音是“财政资金投入在即”。

市场似乎没看懂，跨年在即，骤然收紧的资金面令其绷紧了敏感神经，一时间，各种声音甚嚣尘上：

“再不缓冲可能就会出问题”、“太惨了！”、“我觉得央行也就是试探，未必敢真引爆！”

“预期引导上，央妈与财爸需要磨合啊”、“但毫无疑问，随着春节流动性的投放，资金紧张局势会得到缓解。”

市场仍信心满满。

现实是，当周市场隔夜利率一路上升，1月29日，隔离Shibor（上海银行间同业拆放利率）飙至3.28%，即使当日央行公告以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作，其亦是连续三日净回笼后的首次净投放。

不管怎样，“利率走廊上限不能打破”。近日市场利率走高之际，有关方面要求法人机构融入资金的利率不能超过常备借贷便利（SLF）利率。而当前的常备借贷便利利率隔夜为3.05; 7天3.2;1个月3.55。

然而，还是有“按捺不住”违规的银行，以及亏钱也要借的机构；不然，隔夜利率怎么还是会飙破3.2%？

其实，“我觉得就是没有降准给长期的钱。用OMO（公开市场操作）一直补流动性，天然的资金市场波动就会加大。所以央行退出永煤事件后的短暂宽松，造成了资金面波动加大。但利率走廊上限的确不应该破。否则会加大市场对以后波动事件的恐慌。盖不住的天花板就不叫天花板了。”华泰证券(601688,股吧)首席宏观分析师张瑜告诉经济观察网。

广发证券亦认为，央行不投长钱（降准或MLF），是造成当前流动性收敛的原因之一。央行投放MLF等长钱的量，不仅比不上流动性宽松的2019年1月和2020年1月，甚至比不上流动性较为紧张的2017年1月和2018年1月（2018年流动性转松发生在4月份降准后）。

显然，这场看似突如其来的技术性“短钱荒”令市场一时六神无主；一边叫闹着，一边又自我安慰——按照以往的惯例，坚信春节流动性宽裕。

稍安勿躁，若细究会发现，“近期的流动性紧张，表现为短端利率的大幅跳升，而非银行缺‘长钱’。” 据开源证券首席经济学家赵伟分析，1月中旬以来，货币市场利率明显上涨，尤其是短端利率上升较快，DR001 （隔夜回购加权平均利率）接连突破2%和3%，远超过7天逆回购利率的 2.2%;交易所国债回购利率R001和GC001上涨更快，分别达到4.2%和6.4%。同时，存单利率有所上涨、但仍在 MLF利率附近，存单净融资也没有明显放量，一定程度反映银行并不缺“长钱”，推算 2020年底超储率在2.3%附近。

前期流动性环境非常宽松，主要为了缓解信用债违约的冲击;而央行通过MLF、窗口指导等引导市场预期，并没有明显宽松加码操作。2020年11月永煤违约后，货币市场流动性一度非常紧张，信用债融资断崖式下滑;央行通过MLF 投放、指导大行资金融出等，引导流动性转向宽松。尤其是11月和12月交易所资金融出增多，明显缓解了非银机构流动性压力，而逆回购和MLF净投放与9月、10月基本相当。

而随着信用风险的影响逐步缓和，央行开始部分回收流动性，避免过于宽松环境带来资产泡沫等。“是的，意图很明显，央行就是想收紧资金。”交易员称。

央行货币政策委员会马骏在参加CWM50专题研讨会上表示：“有些领域的泡沫已经显现…在经济增速大幅下降的情况下出现如此牛市，不可能与货币无关…未来这种情况是否会加剧，取决于今年货币政策要不要进行适度转向。”

市场担心央行收紧流动性，1月26日股债双跌。

野村证券首席中国经济学家陆挺认为，市场近来对货币政策收紧的担心已经酝酿了几周。A股和港股市场连续多日上涨之后，投机心态不断加重，投资者必然担心央行和其他监管部门为防止泡沫而采取一些措施，因此已经有些风声鹤唳。DR007不断上行，表明银行间流动性日趋紧张。

据东北证券(000686,股吧)研报分析：近期央行持续净回笼带来资金面的紧张，投资者担心宏观流动性收缩导致春季行情结束。“我们认为无需过分担忧，短期下调都是上车机会。 短期宏观流动性最紧的时候可能已经过去。”

其逻辑是：本周五（1月29日）和下周逆回购到期量2860亿，远小于本周前四天的6120亿，资金层面压力最大的时点可能已经过去；其次，1月20日后财政缴税结束，财政上的流动性将逐步释放;最后，1月27日R-007和DR-007分别达到4.0193%和 3.0936%，达到2019年以来的极高水平，难以持续。预计节前市场资金面将保持相对平稳，银间利率持续高于政策利率的可能性较小。

而在陆挺看来，央行应该加大力度研究因为人民币升值和人民币国际化带来的境内流动性管理问题，从而改进公开市场操作。当前金融结构下，一定程度的银行间市场利率波动不可避免，甚至有些必要。但央行还是要避免银行间市场利率出现过大的波动，避免引起不必要的恐慌。“央行或许有意通过收紧银行间流动性来抑制股市地产泡沫，但我认为可能性不大，这种做法往往效果有限，但成本很高，伤及实体经济。”

陆挺提及几个特殊原因，诸如：人民币升值预期导致最近银行代客结汇快速上升、大量资金通过港股通南下投资港股、在经常项目下人民币跨境贸易结算对境内人民币流动性的影响等。

不过，直观上从央妈公开市场交易公告来看，其亦透露出“资金更加精准的思路”，但令市场困惑的是，精准之前提是预期稳定。当资金利率突破利率上限，达5年最高之时，是否需要有所动作？

“就看几天后，央妈给不给放多一点的14天的钱了！” 一位机构人士焦虑感叹道。

二

“央行的心思你别猜”，猜来猜去也不明白！此言不虚，央妈其实很无奈。

深圳海王集团首席经济学家、中国银行(601988,股吧)前副行长王永利认为，囿于客观现实的束缚或制约，理想虽美好，但央行很难维持货币政策中性，尽管政策目标应该就是维持货币币值稳定。

从央行官员的近期表态中，市场或许也可以发现些许端倪：

诸如，央行党委书记、中国银保监会主席郭树清此前表示，坚决抑制房地产泡沫；其称“房地产是现阶段金融风险最大‘灰犀牛’”。

而在国新办1月15日举行的新闻发布会上，央行副行长陈雨露表示，在关注物价的同时，人民银行也一直密切关注重要领域的资产价格。在保持物价稳定的同时，通过宏观审慎政策来防范资产价格大起大落带来的宏观金融风险，以切实维护金融稳定。

央行货政司司长孙国峰撰文称，优化货币政策目标体系。坚持币值稳定的最终目标。以币值稳定为首要目标，更加重视就业目标。根据《中国人民银行法》，人民银行以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标，这意味着首先要保持币值稳定，对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，为经济发展提供适宜的货币金融环境。

包括马骏的“有些领域的泡沫已经显现……在经济增速大幅下降的情况下出现如此牛市，不可能与货币无关”等。

财政方面，在1月28日财政部召开的2020年财政收支情况网上新闻发布会上，相关负责人表示，下一步，进一步完善地方政府规范举债融资机制，坚决遏制隐性债务增量，对各类新增隐性债务行为，发现一起、查处一起、问责一起，终身问责、倒查责任。

据财政部公布的数据显示，截至2020年末，中国地方政府债务余额25.66万亿元，控制在全国人大批准的限额28.81万亿元之内，加上纳入预算管理的中央政府债务余额20.89万亿元，全国政府债务余额46.55万亿元。按照国家统计局公布的2020年GDP初步核算数101.6万亿元计算，政府债务余额与GDP之比（负债率）为45.8%，低于国际通行的60%警戒线，风险总体可控。

或许，央妈担心资产泡沫，回归本源——视币值稳定为首要政策目标；而财爸则注重负债指标。就此而言，各有各的关注重点。

说来说去，看似游刃有余的宏观政策空间，包括二者协调性方面也许值得商榷。

中国人民大学陈彦斌教授团队撰写的《政策协调性评价》一文指出，应对疫情下经济复杂局面的理想政策组合是“积极的财政政策+稳健偏宽松的货币政策+偏紧的宏观审慎政策”。

其支撑逻辑是：第一，“积极的财政政策+稳健偏宽松的货币政策”能够更好地实现经济稳定目标，推动经济增速尽快向长期合理的潜在增速靠拢。

但其也坦言，当前中国的货币政策和财政政策空间都受到一定掣肘。就货币政策而言，虽然降息和降准均有一定的空间，但在经济结构深层次问题尚未得到解决之前，货币政策如果力度过大，可能会导致一些副作用，由此实际上对货币政策的操作空间形成了一定的制约。

就财政政策而言，“十三五”期间中国政府的债务率不断升高，到“十三五”末期已经明显超过新兴经济体的平均水平。未来在人口老龄化等因素的影响下，政府部门债务还将进一步攀升，从而挤压财政政策的空间。

因此，在货币政策与财政政策各自空间均受到掣肘的情况下，理想的政策选择应是货币政策与财政政策均增加一定力度以形成合力，在避免各自政策空间被大幅压缩的前提下稳定经济增长。

“2020年，货币政策、财政政策与宏观审慎政策之间整体上协调得较好……不过，各类宏观政策之间的协调仍然具有改善空间。”陈彦斌教授团队认为。

但换种角度看，陆挺认为，国际上主要央行之所以没有正式将股价等资产价格纳入他们的调控目标，关键是资产价格的形成机制极为复杂，货币条件只是其中的一环，有时甚至不是那么重要的一环。使用货币政策工具来抑制股市泡沫，有时效果可能显著，但也可能对宏观经济造成不必要的误伤。

“从过往的经验教训来看，短时间内过度收紧银行间流动性并不能真正解决杠杆和泡沫问题。”陆挺称。

三

如此，何必为难市场？某种程度上，考验央妈定力的时候又到了。

真真假假，担心政策急转弯的市场一言不合就“死给你看”，比如近日的股债双杀、利率创新高；市场似乎忘了此前“政策不急转弯”的宏观定调么？还是没看懂央行的心思？

一位央行接近人士曾告诉经济观察网，要的就是那种神秘感，央妈如果真的完全被市场看懂看透，就会很被动……需要相机抉择，灵活调控，才能掌握主动性。

相关方面也清楚——市场依然未摆脱流动性、政策概念趋动惯性，其逻辑线是：危机之下——全球货币放水——资产价格泡沫（实体经济受挤压）；这并非中国个案，放眼全球市场皆这般；咋办？

在工银国际首席经济学家程实看来，投资逻辑，因时而变。从经济看金融，由于中国经济率先从疫情中“康复”，2021年人民币资产的投资逻辑或将“与众不同”。有别于全球疫情时期的“流动性驱动”，2021年随着中国经济运行和经济政策的逐步正常化，人民币资产的投资逻辑或将切换为“基本面驱动”。

不过，这只是一种美好的向往吗？但就像央行的中性货币政策，理想与现实的距离甚远，曾经的资本“圭臬”也被怀疑，诸如，美国散户组队“暴打”华尔街做空机构，让“垃圾股”GameStop在两周之内涨超16倍。当旧秩序被打破新秩序尚未构建或未完善时，我们注定要经受资本交易市场的洗礼，或者说交学费。但问题在于：高质量经济发展需要怎样匹配适宜的货币金融体系环境？包括以市场换技术、以时间换空间的固有逻辑是否被颠覆？

既然以间接融资为主的中国金融体系大抵如此，有人说“市场没有心，不要去PUA它”，也许可以再加上一句：“市场没心，央妈的心思你别猜”，一个没心，一个太有心，二者如何才能相安不燥呢？预期管理亦是一个哲学命题。

而回望相爱又相杀的纠缠过程，也许并非“直接融资为主”这一种答案；不同制度构建不同的金融体系，取决于不同国情与文化，并无绝对的对与错。

按照北京大学国家发展研究院、中国经济研究中心教授黄益平的话说，不同国家的金融体系构成不一样，这不仅由政府的政策偏好决定，更是政治、文化、历史、经济等多个因素综合使然。市场主导金融体系的英美国家，一般都是自由主义、个人主义至上，更加崇尚保护个人权利以及分散决策。银行主导金融体系的日本和德国，更强调集体主义、合作、统一决策。未来中国的金融体系，方向肯定是让市场发挥更大作用，但要想短期内把市场做到特别大，也是很有难度的。

“未来中国金融体系要发展，很长时间内，银行和保险公司、信托公司这些间接融资渠道在金融体系中的重要性不会太下降。”黄益平称。

说话间，囿于近期新冠疫情形势趋紧，投资担忧情绪升温，全球金融市场再度同步“失色”：1月29日，道指跌2.03%，创近一月新低，而标准普尔500指数跌1.93%，纳指跌2%。欧洲方面，德国DAX、法国CAC、英国富时分别跌1.71%、2.02%、1.82%；当日VIX恐慌指数再度上涨9.53%。A股相对稳定，上证指数、深证成指、创业板指分别跌0.63%、0.61%、1.04%。

而据经济观察报的一项首席经济学家宏观调查问卷显示，受访者均认为，2021年影响全球经济发展的最大因素是“新冠疫情反复及疫苗的成效”；可见，疫情因素或不只是全球资本市场，更是全球经济复苏的最大变量；包括中央经济工作会议亦明确，2021年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。

如此，倘若如前文所述；应对疫情下经济复杂局面的理想政策组合是“积极的财政政策+稳健偏宽松的货币政策+偏紧的宏观审慎政策”，相安携手走过2020的央妈财爸又将怎样走过2021?

央妈财爸的心思，你还是别猜。