IMF警示实体经济与资产价格脱节加剧

随着全球资产价格“无视”疫情严峻形势迭创新高，越来越多的国际金融组织纷纷担忧资产价格与经济基本面脱节风险加剧。

1月27日晚，国际货币基金组织（IMF）发布《全球金融稳定报告》更新内容并警告称，金融市场与实体经济脱节仍在延续，一旦投资者重新评估全球经济增长前景或政策展望，全球资产价格或将面临回调风险。

IMF指出，当投资者对经济增长预期或财政、货币政策展望发生变化，全球资产价格或将面临回调风险。这种风险叠加金融市场脆弱性，可能导致市场信心发生连锁反应，危及全球宏观金融稳定。

多位华尔街对冲基金经理对此直言，当前金融市场与实体经济日益“脱节”的一大重要原因，是美联储等多国央行采取极低利率环境，以及各国持续加码财政刺激计划规模，刺激越来越多投资者不顾疫情冲击下实体经济复苏疲软，纷纷涌入金融市场追涨获利，由此造成资产价格与实体经济之间的“落差”日益扩大，造成巨大的资产高估值泡沫。

管理377亿美元的Elliott Management创始人保罗·斯林格表示，当前美股存在的高估值泡沫，很大程度源于美联储的低利率政策导致通胀预期快速走高，令投资者不得不选择收益率更高的股市来对抗越发升高的通胀压力。

欧米伽咨询负责人里昂·库伯曼也认为，美联储为未来2-3年预设的低利率环境助长了投资者对美股的乐观预期。因此，美联储不仅致使大量资金流向股市持续推高泡沫，也令流入实体经济的资金相应减少，无法起到扶持实体经济复苏的作用，导致金融市场与实体经济脱节日益严重。

1月28日凌晨，美联储主席鲍威尔对此辩解称，过去数个月驱动资产价格上涨的主要因素，是疫苗研发顺利推进与市场对大规模财政刺激计划出台预期升温，其实低利率与资产价格之间的关系没有市场预期的那么紧密。

记者多方了解到，尽管各方各执一词，但越来越多的全球大型资管机构正对资产价格与实体经济日益脱节开展风险对冲。

“目前我们感觉到投资者对美国新一轮财政刺激计划的预期过高，若它没有令美国经济复苏幅度达到市场普遍预期，将会触发大量获利回吐盘涌现，令资产价格趋于走低。”一家欧洲大型资管机构驻亚太区首席代表告诉记者。因此他们已降低美股投资组合的风险敞口，将约75%美股持仓通过股指期货等衍生品进行套期保值。

在多位华尔街大型资管机构资产配置部主管看来，若金融市场资产价格出现大幅回调，还将触发多米诺效应，其中包括企业债务水平大幅上升、非银行金融部门脆弱性加剧、部分新兴市场国家主权债务面临兑付危机，及部分国家银行体系盈利能力大幅下降等，由此危及全球金融稳定性。

“尽管我们不愿看到这种状况出现，但金融市场有着自己的运行规律，任何与实体经济脱节的资产高估值泡沫都很难持续很久。”这位欧洲大型资管机构驻亚太区首席代表直言。

资产价格高估值泡沫严重

值得注意的是，随着美股无视疫情严峻迭创新高，此前一再警告美股泡沫的大型投行纷纷改口。

摩根大通分析师Marko Kolanovic发布最新报告建议，投资者不要理会有关股票泡沫的警告，应趁着市场抛售潮赶紧加仓。因为美股市场将在经济复苏和企业利润回升环境下，继续攀升。

高盛策略分析师David Kostinr也认为，尽管目前美股呈现诸多不正常现象，比如那些涨幅很大、估值很高的高成长股与高市盈率股已出现高估值泡沫，特殊目的收购公司（SPAC）火热预示着美股涨势正趋于见顶，利率负增长公司股票成交量创下历史极端水准等。但若按当前美国国债收益率与公司现金水准估算，当前美股指数仍处于历史平均估值下方。尤其是美国基准利率若持续保持极低水平，美股高估值不会像某些人想象的那样“荒谬”。

在一位华尔街宏观经济型对冲基金经理看来，这恰恰反映出华尔街多数投资机构的“态度”——尽管美股估值与实体经济基本面日益脱节，但在极低利率、新财政刺激计划出台激发市场看涨热情、赚钱效应凸显的共振下，很少有人还将美股高估值视为“泡沫”。

他回忆说，去年9月，华尔街不少投资机构一直在讨论美股存在三大泡沫，即美联储极低利率政策带来的通胀泡沫，市场乐观预期创造的估值飙涨泡沫，众多投资者热情投资所带来的情绪泡沫。但现在讨论这些泡沫的声音已经大幅趋弱。因为只要新资金涌入持续推高美股，这些泡沫都显得不足为虑。

在他看来，这背后的深层次原因，是大量QE资金未能流入实体经济，而是涌入金融市场，其中最典型的一种状况，是民众在收到美国财政刺激计划所发放的救助金后，并没有将这笔钱用于消费，而是投资美股获利，由此令整个金融市场充斥着各种“无视实体经济基本面”的套利交易，比如大量散户投资者执着地加码QE政策套利，买涨美股买跌美元，还有不少投资机构以极高杠杆参与通胀套利交易，一面买跌美国国债一面追涨比特币。如今，众多散户还大举投机买涨gamestop等股票狙击“基金空头”获利。

这令美国金融市场资产泡沫迹象日益明显。

数据显示，过去12周流入美股的资金高达2550亿美元，创造历史最高水准，这背后，是越来越多散户投资者害怕错失美股上涨赚钱机会，纷纷涌入美股追涨，造成日益庞大的羊群效应。

此外，美银美林用于跟踪市场情绪的牛熊指标涨至7.2，靠近极端牛市的8，表明市场买涨美股的乐观情绪正逼近巅峰。

“目前能阻止美股继续泡沫化的杀手锏有两个，一是美联储较市场预期更早地收紧QE政策，二是美国新政府的新一轮财政刺激计划规模大幅低于市场预期。”上述华尔街宏观经济型对冲基金经理表示。可惜的是，美联储似乎不愿出招遏制美股泡沫化升级。近日美联储多位官员先后表示，美联储无意加快收紧QE政策的步伐。

大型资管机构加强“风险对冲”

面对资产价格与实体经济日益脱节，越来越多大型资管机构开始未雨绸缪。

“目前我们多项投资指标均显示美股等资产估值泡沫已经极其严重。”上述欧洲大型资管机构驻亚太区首席代表向记者表示。比如当前美股平均市净率（P/BV）达到4.27，较历史平均水平高出逾67%，这意味着美股上市公司实际净资产远远落后于市场预期价格，呈现巨大的估值泡沫；此外美股企业价值倍数（EV/EBITDA）为16.9，较历史平均水平高出逾65%，也反映出美股投资者盲目乐观预期已超过对上市公司实际盈利能力的考量；还有美股上市公司当前市销率（EV/Sales）为3.12，较历史平均水平高出64%，凸显当前股价已严重偏离公司经营基本面。

因此，他所在的欧洲大型资管机构年初起来一直在调低美股投资组合的风险敞口，即通过买入股指期货、3倍沽空美股ETF等衍生品，将美股看涨组合的风险敞口降低至25%以内，较去年12月下降了逾13个百分点。

在他看来，若美股持续上涨，此举可能会拖累美股投资组合实际收益率下滑3-4个百分点，但净值波动率与极端情况下最大回撤值则较去年12月分别下降了15%与23%。

“目前，我们主要的机构投资者出资人（LP）——养老基金与大学基金——均认可我们的谨慎做法。”他告诉记者。

记者多方了解到，过去两周以来采取类似风险对冲措施的对冲基金也为数不少。

一家华尔街事件驱动型对冲基金负责人向记者表示，1月中旬以来他们开始陆续减持比特币等此前涨幅过大的资产，因为当前美股等金融市场正呈现机构获利离场、散户蜂拥追涨的迹象。这背后，是投资机构对未来全球实体经济复苏艰难度有着更深入的洞察——目前很多国家经济之所以快速复苏与失业率相对较低，主要原因是这些国家已出台的一系列财政刺激计划令旅游、餐饮、酒店等众多行业企业在没有业务收入状况下，通过国家资金救助继续发放员工工资。但未来这些国家若因债务规模激增而缩减财政刺激计划，那么越来越多行业失业率与企业破产数量将骤增，由此令整个资产价格大概率大幅回落。

“一旦资产价格大幅回落，对全球金融市场稳定性的冲击将相当巨大。”他进一步分析说。其中，大量套利资金纷纷从新兴市场撤离回流“救急”，将令不少新兴市场国家再度陷入主权债务兑付违约风波；失业率与企业破产数量激增将导致不少国家银行市场遭遇巨大冲击，稍有不慎将会酿成局部性金融危机。

“当这些金融市场稳定性风险开始步步逼近时，我们必须早早离场隔岸观火。”这位华尔街事件驱动型对冲基金负责人感慨说。

（作者：陈植 编辑：包芳鸣）