招商宏观：通胀上升 美联储货币政策会加快收紧吗？

原标题：【招商宏观刘亚欣】通胀上升，美联储货币政策会加快收紧吗？ 来源：招商宏观研究

当前海外经济基本面复苏有以下三点逻辑：第一，疫苗与复工推动之下的疫后复苏；第二，海外补库存需求释放；第三，美国民主党蓝营横扫下的财政刺激预期。

美国通胀将阶段性冲高。海外供给的抑制因素在于新冠疫情，而需求的影响短期在于海外补库存，供需修复的错配导致商品价格出现较为大幅的上涨，通胀预期也显著上升，2021年美国通胀面临着低基数和价格回升趋势的双重影响，可能阶段性冲高至4%以上。

我们认为，在当前情景下，通胀作为美联储货币政策转向的主逻辑可能存在以下三方面问题：第一，不可持续的通胀高企不能影响美联储的政策；第二，以史为鉴，上一轮美联储taper和政策收紧基本上与通胀无关；第三，政策的定位可能仍然要求美联储维持相对宽松的政策取向。

综上，我们认为当前及未来一段时间的通胀上行或不会使美联储货币政策取向发生显著变化，疫情发展和劳动力市场变化可能是更加重要的影响因素，对于通胀需要关注其持续性和各分项上涨的同步性。

通胀上升，美联储货币政策会加快收紧吗？

经济基本面、货币政策、与资产价格的动态关系是资本市场永恒的话题，原因既在于其相互的密切关联性，又在于相互影响的复杂性和综合性。当前海外经济复苏趋势较为明确，同时通胀预期又较为高涨，市场对于美联储缩减量化宽松（Taper）的预期和担忧有所上升。

1、 当前海外经济复苏的三个逻辑

当前海外经济基本面复苏有以下三点逻辑：

第一，疫苗与复工推动之下的疫后复苏。

复工推动全球需求和供给的共同释放但同时，由于供给能力更加受到疫情的抑制，出现了需求恢复快于供给的局面，这使得商品价格出现显著上涨，近一个月以来CRB综合指数进一步上涨4.2%。

理论上疫苗和群体免疫对于社交距离有解封作用，但其开始产生相关效果的时点是高度不确定的和非线性的：根据美国国家过敏症和传染病研究所所长福奇的预测，美国可能在“2021年第二季度末”实现群体免疫；法国方面表示疫苗接种将于年内完成；日本方面于1月8日表示不太可能在五月前大规模使用疫苗；印度计划在1月开始疫苗接种，预计年内疫苗将接种完成。虽然尚不全面，但即使在理想估测下，全球接种疫苗也至少要耗时2021年全年，这决定了复苏的渐进性。

而且，对于是否实现了群体免疫，实际上没有直接答案，我们认为验证指标仍然还是新增确诊人数，唯有其显著回落至低水平，才能证明群体免疫生效。仅从当前来看，全球新增确诊人数仍然处于高位，未见趋势性改善。

第二，海外补库存需求释放。

疫情爆发期间各国库存出现了深度下滑，因此一轮补库存始终在酝酿之中，只是一定程度上受到了供给恢复慢的抑制。而如果从终端需求对于补库存的推动作用来看，零售商库存周期最为靠前，其次是批发商库存，最后才是制造商库存，以库存季调同比来计算，美国零售商库存于6月见底、批发商库存于7月见底，两者的库存同比都出现了相对明显的回升，而制造商库存于9月见底且截至11月仅仅是从底部出现小幅回升，且三者的库存同比增速都还在0以下。从这个角度来看，一方面未来两个季度美国继续处于一个补库存的状态可能性较高，一方面我们可以密切关注较为领先的零售商库存变化来跟踪补库存进程。

而从日本的情况看，截至11月，日本制造业的生产者产成品库存指数仍然处于一个下滑趋势中，未知是否触底，而日本从经济基本面来看确实也是欧美日中恢复最慢的。这表明各国补库存节奏的不同也可能拉长全球复苏的时长。

从PPI、PMI、政策援助力度情况等一些指标来看，本轮恢复中美国快于欧洲、快于日本，欧洲的经济修复进程可能处于两者之间。

第三，美国民主党蓝营横扫下的财政刺激预期。

民主党罕见地同时占领了白宫和两院，给市场对于美国财政刺激的预期得到了较大支持。受此影响，美债收益率出现显著上行，美元指数也出现反弹。但不能排除美国财政政策存在“买预期，卖事实”的成分，因为从实质性影响而言，由于民主党的席位优势非常微弱，其对拜登政策的支持力度是否如预期般显著，尚且存疑；并且，更长期而言，拜登的重要政策方向包括加税、基建、清洁能源、金融监管等，加税和金融监管加强实际上是偏紧缩的政策，而市场暂未将其纳入考虑，而是更多选择关注了短期的两个支出法案：1.9万亿美元的“美国拯救计划”（American Rescue Plan）和2月可能提出的致力于创造就业机会的支出计划。

2、通胀上升，美联储会加快收紧政策吗？

商品价格上涨带来了通胀预期的显著回升，美债利率隐含的通胀水平明显回升并超过了2018年的水平。

2021年美国通胀面临着低基数和价格回升趋势的双重影响，可能阶段性冲高。基数方面，受新冠疫情影响，今年3-5月原油价格受到冲击，一度跌至20美元/桶以下，而当前油价已回升至50美元/桶上方；4-6月核心通胀同样受到冲击并从2.3-2.4%水平降至1.2%，目前已回升至1.7%。两者叠加，明年3-6月整体CPI和核心CPI都将被动冲高。从变化趋势而言，首先，经济复苏和劳动力市场的缓慢改善将继续推动核心CPI回升，但鉴于恢复水平的限制，水平仍将低于疫情之前；其次，大宗商品价格可能继续呈现上涨态势，这将直接抬升PPI和间接抬升CPI；第三，4月以来CPI食品分项显著上行，或是受到疫情对于供应的影响，需关注这一指标的未来发展。综上，预计明年美国通胀高点将出现在4、5月，单月CPI可能冲高至4%以上，核心CPI可能达到2.5-3%，此后再向2%左右回落，整体CPI不确定性比较大，受油价食品价变化影响比较大，不过也大概率回落至3以下。

有观点将通胀上升作为一个美联储可能会较快收紧货币政策、采取Taper措施的原因，我们认为，在当前情景下，通胀作为美联储货币政策转向的主逻辑可能存在以下三方面问题：

第一，不可持续的通胀高企不能影响美联储的政策。美联储不会因为低基数造成的临时性冲高而加速收紧流动性，特别是在长期停滞背景下，货币政策倾向于重经济和就业、轻通胀；2020年美联储调整了货币政策框架，将通胀目标调整为“平均2%通胀”，进一步提高了对通胀的容忍度；在1月15日普林斯顿大学的线上活动期间，美联储主席鲍威尔称，如果没有看到令人不安的通胀和失衡，美联储将不会加息，并且鲍威尔表示一次性的物价上涨并不意味着持续的通胀。因此，对于美国通胀，我们应更关注环比涨价、关注通胀的持续性和通胀分项上升是否具有广泛性。

第二，以史为鉴，上一轮美联储taper和政策收紧基本上与通胀无关。

首先，由于低基数的存在，金融危机后美国通胀也出现了飙升，但并没有引起美联储货币政策和美债收益率的明显响应。2010年5月美国PPI冲高到7%，而货币政策方面，从2010年4月开始，美国经济数据持续令人失望，美联储拉开了第二轮量化宽松的序幕，2010年8月27日美联储主席伯南克在全球央行峰会上暗示美联储将推出非常规的货币政策，2010年11月12日，美联储正式开始6000亿美元的国债购买计划。2011年9月美国CPI冲高至3.9%，且在2011年5月-12月都维持在3%以上，2011年8月-2012年7月核心CPI 维持在2%以上，多个月份维持在2.3%水平，但同期的货币政策方面，由于2011年下半年，全球金融市场动荡，美国经济增长的下行风险显著增加，欧债危机引发的市场担忧对于美国经济复苏进程的影响增加，受以上因素影响，美联储于2011年9月宣布了扭转操作的方案，即计划在2012年6月底以前买入4000亿美元的美国国债，其剩余到期时间在6年到30年之间；同时出售等量的美国国债，其剩余到期时间为3年或以下。

其次，2013年美联储真正释放出收紧货币政策的信号和taper预期时，美国通胀实际上并不高。2013年5月2日，美联储在FOMC决议中首次提出“将根据经济前景变化来提高或减少资产购买规模”；2013年5月23日，美联储主席伯南克在国会的证词中提到，如果发现美国就业市场持续好转，并有信心该好转趋势具有可持续性，美联储有可能在今后的几次会议中的某一次开始逐步放慢购买债券资产的速度，点燃了市场关于美联储开始退出宽松和货币政策正常化的预期，引发了“紧缩恐慌”；2013年6月19日，美联储表示“如果美国经济持续改善，美联储可能在今年晚些时候放缓购买资产的步伐，明年上半年继续减少购买量，直至明年年中结束”；2013年9月18日，美联储并推迟了QE 退出的时间点，主要是担忧金融市场紧缩会抑制经济复苏和就业市场的好转；2013年12月19日，美联储宣布将每月采购850亿美元资产的QE缩减100亿美元至750 亿美元，原因在于美国近期发布的经济数据频频好于预期，房地产销售、居民消费、一般制造业复苏形势稳定，非农就业增长强劲，失业率降至5 年来低位，从基本面上对QE 退出构成支撑。其次，美国众议院和参议院日前纷纷通过了为期两年的临时预算案，消除了两党出现财政僵局从而导致政府关门的忧虑，为美联储退出QE 扫清了障碍。而同期的美国通胀方面，PPI同比维持在负值运行，CPI、核心CPI同比均小幅下行，最高点也不过在2%的水平，并未呈现出明显通胀压力。

因此，我们认为，实际上美联储货币政策转向所考虑的因素是非常综合的，包括劳动力市场改善程度、经济基本面、内外部风险、经济前景等，通胀固然是其中一个影响因素，但对它的考虑也是动态的，如果缺乏良好的劳动力市场和经济基本面支撑，通胀不能持续，也不能代表经济已经达到了潜在增长水平，因而可能难以简单作为货币政策收紧的依据。

第三，政策的定位可能仍然要求美联储维持相对宽松的政策取向。

本轮货币政策、财政政策宽松的定位是阻断经济主体在疫情期间受重创从而引发负向循环，不是对短期需求的刺激而是对供给的支持。对于原本可恢复的产能，必然要采取低利率宽松政策来支持其恢复，也唯有生产充分恢复，价格才能下降，否则将构成滞涨格局，并引起潜在增速的下降，而在其中，疫情发展无疑仍是重要影响因素。并且，如果美国财政政策短期以扩张性为主，那么将意味着美国政府需要进一步发债，这也仍然需要货币政策的配合。

综上，我们认为当前及未来一段时间的通胀上行或不会使得美联储货币政策取向发生显著变化，疫情发展和劳动力市场变化可能是更加重要的影响因素，对于通胀需要关注其持续性和各分项上涨的同步性。