南方基金李锦文：战胜市场的是我们的思考和洞见

与其说，估值是艺术的，不如说估值是“险峻”的。

因为如果仅盯着表面数字高低，即便怀抱着“价值投资”的初心，不仅很可能错过真正的优质成长，甚至还有可能落入“价值的陷阱”。

不论何种估值方法，逻辑的起点都是 “金融资产价值是其未来现金流的折现”这一公理。估值既需要强大的财务分析能力，还需要对行业和公司未来发展做出前瞻性的准确判断。

在近日的一次直播中，基金经理李锦文化繁为简，抽丝剥茧，深度分享了他在实战中如何理解估值。他认为估值拥有静态（当下估值）和动态（未来成长性）两重内涵，李锦文会把好公司放在选股考量的第一位，他会从四个维度评价一家公司的质地，最终聚焦公司到底是否拥有长期创造价值的能力。

接下来，我们就从估值话题出发，进一步了解这位南方匠心优选（A类011220）拟任基金经理李锦文对投资的系统思考及其方法论。

李锦文

曾就职于德勤华永会计师事务所、安信基金、招商基金，历任审计员、行业研究员。2015年9月加入南方基金，任研究部高级研究员；2017年5月15日至2018年12月7日，任南方智慧混合基金经理助理；2018年12月7日至今，任南方智慧混合、南方瑞祥基金经理；2020年5月15至今，任南方智诚混合基金经理。

价值低估拥有两重含义

【李锦文】：在选股策略上，我们希望精选到价值低估的优质公司，然后用长期股东的视角与其共同成长。值得注意的是，价值低估包含公司当下低估值以及未来成长性被低估两方面含义。我需要强调的是价值低估不等于低估值，其实我们认为很多低估值的公司实际上是高估的，这可能是一种“价值陷阱”。

如何判断价值是否低估，需要我们对公司和行业的基本面有更深入的理解。

图| 李锦文对估值的理解模型

好公司才是选股考量的第一位

【李锦文】：我们对好公司的标准是，自己发自内心地认同这家公司及这门生意，我们愿意成为这家公司的长期股东，而不是以一种短期的视角考虑得失。另外我们也比较看重企业的治理和文化，比如老板有没有企业家精神。

整体来说，我们会优先选择好生意、好公司，再尽量选个好的价格。好公司是选股考量的第一位，价格摆在第二位。现在市场越来越有效了，总能遇到好价格的概率不是很大。

从四个维度评估公司创造价值的能力

【李锦文】：在投资中，我们会更加注重一家公司相关业务的价值创造能力，主要从四个维度去观察：

第一，它的生意模式如何？给客户乃至社会创造什么价值？为客户创造价值，客户自然会回馈你。如果它创造的价值很大，这门生意就是很有意思的。

第二，这门生意有没有稀缺性？这家创造这种价值的竞争壁垒是什么？它是依靠无形资产相关的优势还是网络效应、成本优势，有效规模等等。如果你为客户创造很大的价值，同时你有很强的壁垒，那么这家公司从事的这门生意就是非常好的“金矿”，长期来看它的价值创造能力很强。

第三，这家公司的治理结构、企业文化、管理层优秀程度如何？因为即便是“挖金矿”这样的好生意，管理层不好好挖也可能把它糟蹋了。

第四，看行业空间有多大多深？如果行业空间可以再挖十几二十年，那么这样的公司我们更希望长期持有。

理性看待高估值的优质赛道

【李锦文】：即便面对一些优质的公司，很多人对估值的理解也往往容易停留在过去。比如，从一些估值指标看，消费和医药行业确实不便宜，但从长期投资逻辑来讲，消费和医药行业还会不断为社会创造价值。如果再往未来2到3年去展望，它们可能又变得不贵了。

人类的贪婪就是希望把所有的钱挣足，下跌的时候我们回避掉，涨的时候一定要有，但现实中基本是做不到的，因为择时有可能把一些优质标的错过，我们倒不如长期持有它。

精选个股才是有效的风险防范

【李锦文】：股票组合的风险防范一定是在买入之前，而不是在买入之后，因此比较好的方法就是精选个股。这里面涉及到问题是我们希望找到的生意是希望永远不要卖出的，公司有很长的路去拓展，最终体现为更广阔的股价上空间。

我们希望找到的是能在3—5年内希望找到这样的标的，中途我们不用卖出。哪怕是跌了，只要它的投资逻辑没有损毁，单纯市场情绪面引发股价的下跌都是暂时性的。

战胜市场的是我们的思考和洞见

【李锦文】：我们致力于寻找当下价值被低估且长期成长性倍低估的公司。

比如，当下价值被低估的一些个股往往是由于短周期的不景气导致的，但是从长周期来看，如果这家公司不断做资本开支、不断降低成本等，从而拉开与竞争对手的差距，我们就认为它仍在不断创造价值。

再比如，一些成长性被低估的公司可能被大家认为当前估值贵了，但如果以更长远的视野去看，估值的高低取决于它未来能不能创造更高的价值。

总而言之，我们其实重视估值，但我们眼中的估值不是僵化的，不是量化式的。如果长期用量化的手段去做一种策略，这种策略在一段时间后往往就会失效，或者在未来AI越来越聪明的时候人类就会被替代掉。因此，我们希望投资能够战胜市场的一定是我们思考的洞见。

2021年的主线和阶段性机会

【李锦文】：整体来看，我认为2021年投资有两条线，

一条是大消费、大制造，互联网科技，这是主线。

首先是大制造领域，以往制造业是比较苦的生意，因为做中低端的制造业，是用很多廉价劳动力做原材料的简单加工再出口，只能赚取非常薄的利润。但依旧有很多企业通过这些很薄利润的积累，实现了小公司变成大公司，大公司再投入到研发、扩产能等方面提升规模效应，同时在数字化转型方面也不断投入。在这个过程中会导致行业结构性分化，我们现在的制造业已不局限在中低端定位，已扩张到几个细分赛道：一是具有成本优势的制造业、二是具有品牌优势的制造业、三是高端装备制造业。

整个大制造领域通过制造产品换取了财富，接着财富又在社会上被重新分配，整个社会的消费水平会自然而然提升，大家对美好生活的向往不断前进。

其次是大消费领域的消费升级，消费升级是一个不断进行着的主题。即发生在产品上，也发生在服务上，包括衣食住行、健康、娱乐等等。消费升级体现为一种更愉悦、更高效率的生活方式。

最后是大科技领域，国内火热发展的直播为什么在海外很难想象？很重要的原因是国内通信条件很发达，包括我们的5G技术、网民渗透率都领先于国外，加上人口聚焦的环境，这培养出我们更依赖网络的现状，以此衍生出互联网投资机会。

我相信大消费、大制造，互联网科技这条主线也许会短暂休息，但未来5到10年的依旧是其长期机会。

另一条线是受益于2021年阶段性经济复苏的产业个股，这可能是阶段性机会。

2021年投资收益或更多来自结构性机会

【李锦文】：从均值回归理论看，连续年化收益率50%不符合常识，大概率将走向收敛。

2021年整体收益率或有下降，但今年经济预期向好和流动性宽松能带来一定的抵消作用，整体的市场可能是缓慢震荡上行。大家投资过程中不要着急，市场呈现的可能更多是一些结构性机会，基金投资应该长期持有。

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