投资收益到底来自于哪里？｜巴伦读书会

机构投资者投资收益大约90%源于资产配置,只有约10%是由择时交易和证券选择决定。

编者按：从投资里赚到的钱，到底是从哪里来的？对于这个最基本的问题，大家的回答也是各执一词。有人认为来自明智的择时，有人认为来自于精准的选股，而传奇投资家大卫·史文森（David F Swensen）根据实证研究认为，资产配置决策对于机构投资者的投资业绩起着决定性作用，在此基础上他总结了三条基本投资准则：偏重持有股票、投资组合多元化和对税负敏感。

在出版了投资经典《机构投资的创新之路》后，史文森希望写出一本不一样的投资书，这就是《非凡的成功：个人投资的制胜之道》（Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment），此前在中国出版(601949,股吧)时曾经被翻译为《不落俗套的个人成功》，书名来自于凯恩斯的名言：“相比离经叛道的成功，人们更喜欢循规蹈矩的失败”——史文森希望通过这本书来鼓励投资者要敢于追求离经叛道的成功。本文节选自本书第一章《投资收益的来源》，它开宗明义地阐明了史文森对于投资收益来源的理解，以及三条基本投资准则。

资本市场为投资者提供了赚取投资收益的三类工具,即资产配置、择时交易和证券选择。如果能清晰理解这三类投资组合管理工具的性质和作用,投资者们就会重视那些最可能帮助我们达成长期投资目标的因素,并忽略那些最可能妨碍长期投资目标实现的因素。制定一个合理的投资方案,应该从认识资产配置、择时交易和证券选择三个因素的相对重要性开始。

资产配置是一项长期决策,即投资者会在各种不同的资产类别上选择分配多大比例的资金。比如,对于某个投资期限长的投资者,他可能决定将资产的30%投资于国内股市,20%投资于国外股市,20%投资于房地产,15%投资于挂钩通货膨胀(简称通胀)指数的国债,剩下的15%投资于传统证券。投资者们都会设定一个衡量投资业绩的比较基准，一旦确定了资产配置决策,就很少会再修改投资目标。

然而,择时交易会导致我们背离预设的资产配置长期目标。主动管理型的择时交易是基于对资产类别相对估值水平的判断,而有意地去尝试在短期内获得更丰厚的收益。比如,如果某个投资者认为股票将会上涨,而债券将下跌,那么他就可能会临时做出调整,把分配在股票上的资金由原有占比30%提高到35%,而将投资在债券上的资金占比从15%调低到10%。通过增持股票并减持债券而赚取的收益,不管是正还是负,都是主动采取择时交易形成的盈亏。被动管理型的择时交易则是由于市场力量的作用对投资组合中各大类资产的市值造成了影响,而在不经意间背离了预设的长期投资目标。不论是由于投资者的主动决策,还是由于投资者的被动适应,择时交易之所以能创造收益,都是由于设想的投资组合的目标收益与真实投资组合中的各资产类别收益之间出现偏离。

证券选择是指从确定被动或主动管理方式入手,为每种单独的资产类别构建投资组合的一种方法。作为评价其他证券选择的比较基准,被动管理是对标的市场的复制。就美国国内股票而言,标准普尔500指数、标准普尔1500指数、威尔逊3000指数和威尔逊5000指数都是被人们广泛应用的指数,为从事被动管理的投资者们提供了合理的市场定义及投资选择;主动管理则是对市场下赌注,投资者们试图对价格诱人的股票进行加仓,并减持估值过高的股票。主动管理者收取的是扣除基准收益后的部分收益,这部分就代表着证券选择行为所创造出的收益。

资产配置决策对决定投资业绩的好坏起着主导作用。对机构投资者投资组合的大量可信研究表明,在投资收益率的变动中,大约90%是源于资产配置,只有约10%是由择时交易和证券选择决定的。另外一项对机构投资者业绩的重要研究表明,投资收益的100%都来自资产配置,而证券选择和择时交易的作用可以完全忽略。所以,稳健的投资者会把重点放在确定目标资产类别上。

关于资产配置重要性的学术研究成果让许多资本市场的研究人员得出如下结论,即某些不变的财务规律决定了资产配置在投资管理中占据首要位置。事实上,上文所引用的研究结论仅仅印证了投资者的行为,并没有从金融学理论中找到依据。投资者们如果意识到是什么力量在驱动着资产配置被放到首要位置,择时交易和证券选择被放在次要位置,就会对如何构建证券投资组合这一问题有重大领悟。

在结构合理的投资组合中,以下三条基本投资准则始终影响着资产配置的决策。第一,在构建投资组合时,长期投资者应着眼于侧重股票资产;第二,稳健的投资者应构造一个非常多元化的投资组合;第三,在构造投资组合时,聪明的投资者应充分考虑到税负造成的影响。这三条基本投资准则,即偏重股票、多元化和对税负敏感,既符合常识认知,也是学术理论所倡导的。令人吃惊的是,在现实的资产配置活动中,人们似乎并不怎么重视以上三条基本投资准则。

资产配置

在大多数投资者的投资组合中,资产配置决策都处于核心地位,因为他们所持有的投资组合大多是多元化的,包含了多种大类资产类别(以减少证券选择的影响),而且他们一般都会保持合理稳定的资产类别配置(以减少择时交易决策的影响)。在投资收益率的三个来源当中,已经有两个彻底不起作用了,资产配置也就顺理成章地成了最后的赢家。鉴于投资组合的长期目标对投资业绩具有重大影响,理性的投资者应该聚焦于如何构建一个思虑周详的资产配置结构。

投资专家查理·艾利斯(Charley Ellis)发现,基本上投资者们都不会将绝大部分的时间和才智用在最重要的投资决策上,他们非常容易受到证券选择决策的吸引和择时交易活动的诱惑,往往把精力放在不断地调整投资组合上,在付出了高昂的代价之后,还毫无收获。虽然鸡尾酒会上热门股票和绝佳的择时交易总会成为人们的精彩谈资,但是在成功的投资中,那些让人觉得乏味无趣的基准投资组合才是真正更为重要的东西。

怎样设定可行的投资组合目标?最重要的在于对基本投资准则、特定投资目标的定义以及对个人风险承受能力的认知。基本投资准则为投资者建立最可能满足其需要的投资组合提供了分析框架,表述清晰的投资目标可以明确投资者们希望完成的任务,而对风险偏好的准确界定则圈定了投资者们理性投资的范围。投资者们如果能谨慎遵循基本投资准则,设定恰当清晰的投资目标,并且保有合理的自我认知,将会提高投资成功的概率。

基本投资准则

不论是金融学理论,还是生活常识,都认同上述三条长期的资产配置准则——偏重持有股票、投资组合多元化和对税负敏感。把资产配置到股票之类的投资工具上突出了投资组合的特色,因为正是那些预期能带来更高收益的高风险头寸最终创造了更多财富;将资金投入一系列业绩表现各不相同的资产类别能提升投资组合的特性,因为多元化的投资组合可以降低风险,并最终带来更稳定的收益;重视不同种类大类资产在税收负担水平上的差异,同时考虑投资组合策略在纳税后的实际收益水平,将有助于提高投资组合的业绩,因为得到改善的资产组合可以创造更高的税后收益率。偏重持有盈利能力较强的股票、投资组合多元化,以及提高对税负的敏感性均会提振最终收益率,这三者相互结合,共同为高效率的投资组合的资产配置奠定了良好基础。

偏重持有股票

金融学理论认为,相比那些持有较低风险金融资产的投资者,股票投资者普遍期望获得更高的收益率,这是无可厚非的,因为他们的代价是要承担更高的风险。由于股东在公司偿付了其他债权人之后才能得到收益,股票所有权代表着一种剩余权益。就这一点来看,与那些在公司资本结构中处于优先地位的公司贷款人相比,股东所处的地位导致其承担的风险更大。从有价证券收益的视角来看,现实同理论保持一致。在相当长的一段时间内,股票的投资收益率都高于债券和现金的收益率。

历史证明,在较长期的持有中,股市能带来丰厚收益。每一种信息来源都提供了关于股票市场收益的高质量信息。伊博森公司(Ibbotson Associates)由耶鲁大学学者罗格·伊博森(Roger Ibbotson)创立,它发表的过去78年的投资收益率调查报告被人们广泛引用。在1926年到2003年的近80年间,美国大公司股票的年化收益率为10.4%,而同期美国长期政府债券(国债)的年化收益率仅为5.4%,短期国库券的年化收益率仅为3.7%。股票和债券的收益率相差5个百分点,这便是历史意义上的风险溢价水平,也就是由于承担的风险要高于债券投资的固定风险水平,股票持有人应获得的收益。

即使是看似微不足道的收益率差异,如果放到长期来看,也会演变为惊人的财富悬殊。如果将1美元投资于大公司的股票,将增值2 285倍;若投资于债券,将增值61倍;若持有现金,则仅增值18倍。小公司股票的业绩表现则更为惊人,1926—2003年,1美元增值高达10 954倍。很显然,股票投资的收益率水平能轻而易举地战胜债券或现金。

在《股史风云话投资》(Stocks for the Long Run)一书中,杰瑞米·西格尔(Jeremy Siegel)也提到了类似的结论。这本书是他在股票收益率方面的经典研究成果,书中表明:在1802年到2001年的两个世纪中,美国大公司股票的年化收益率达到8.3%。在19世纪初投入股市1美元,如果把获得的收益和股息全部再投资,那么到21世纪初,它就升值为880万美元,这个统计结果简直到了令人难以置信的地步。

而债券投资的业绩表现就要逊色不少,长期政府债券的年化收益率为4.9%,即投入1美元,持有200年后将会成为价值14 000美元的投资组合;短期国库券的收益率最低,这也是意料之中,其年化收益率为4.3%,也就是说,1美元在200年后仅会升值到约4 500美元。值得注意的是,西格尔考察的是长达两个世纪的收益率情况,这一期间的风险溢价为3.4%,而伊博森研究了78年中的收益率情况,这一期间的风险溢价为5%,两者水平大致相当。

历史证据清楚地表明,长期投资计划应该高度偏重权益资产。事实上,浮光掠影地看数据可能会把你引向错误结论,误以为应该把所有“鸡蛋”都放到股票市场这个“篮子”里。其实不然,仔细审视历史后你会发现,集中于单一大类资产非常危险。

投资多元化

1929年股灾就是由于持有非多元化投资组合而造成巨额亏损的最生动的例子。1928年11月,小盘股的股价达到巅峰,但在1932年跌至谷底。在这个过程中,投资者购买的小盘股跌幅高达90%,损失极为惨重。经济大萧条引发了通货紧缩,从而稍微缓解了居民购买力下降所带来的损失,在扣除通货膨胀因素后,1美元的实际价值跌至88美分。表1.2向我们展示了这段可怕的经历。

另外,在20世纪70年代出现的熊市和经济滞胀中,小盘股的收益表现极为糟糕,简直令人难以忍受。在20世纪60年代疯狂的牛市中,1968年12月,小盘股价格涨到最高值,连续4年都高于大盘股价格的峰值。但接下来的股市暴跌几乎一泻千里,小盘股暴跌了将近60%,并在1974年12月触底。熊市给股民带来了巨大痛苦,与此同时,通货膨胀更是让人们面临的形势雪上加霜,1968年的1美元的购买力到6年后贬值为68美分。考虑购买力变化进行调整后,由于受到市场波动和通货膨胀两者的共同影响,投资者的亏损高达70%多。因此,没有坚持多元化投资原则的投资者付出了惨痛代价。

严格来说,从金融学理论角度来看,多元化能够提高投资组合的业绩,因为它能让投资者在特定风险水平上获取更高的收益(或在特定的收益率水平上承担更低的风险)。一直以来,经济学研究者都信奉“天下没有免费的午餐”,但有一点还是会让他们觉得惊讶,那就是诺贝尔经济学奖得主哈里·马科维茨(Harry Markowitz)把多元化投资称为经济领域中罕见的“免费的午餐”。借助于多元化投资,投资者可以在降低风险的同时保持稳定的收益率水平,或在风险不变的情况下得以提振收益率。

总体来看,投资多元化行为带来的好处要远远多于其财务收益。当集中型投资策略的业绩表现惨淡时,那些没有选择多元化投资组合的投资者面临巨大压力——这种压力不仅来自自身,也来自外部世界——于是他们开始改变投资方向。20世纪30年代,购买小盘股的1美元本金贬值为10美分。20世纪70年代,1美元再次贬值为30美分,投资者们纷纷宣称“不再”并且“永远不会”购买小盘股,他们卖掉股票,转而持有现金。当然,此时还没到投资者真正见识小盘股风险的时候。1932年6月,投资1美元买入小盘股,到2003年12月时,它的价格已经上涨为原来的100 000多倍。非常不幸的是,投资多元化并不能提供任何收益保证,也不会让投资者在面对不利条件时依然能坚持既定投资方针。但是,如果在整个投资组合中,只有少部分股票遭遇价格暴跌,那么投资者们还是有可能安然渡过这场难关的。

理性的个人投资者都会选择将资产精心分配到一系列的投资产品中。投资多元化提供了一场“免费的午餐”,既提振了收益率,又降低了风险,使投资者能够在不利的市场环境下,仍有可能坚守既定的投资方向。

择时交易

对于机构投资者的投资组合而言,择时交易对其投资业绩的贡献度并不高。因为这些机构投资者们在持有多种资产类别时,会表现出理性的坚定。机构投资者会主动回避择时交易,也许这是因为它们深知,对于一个经过精心设定长期目标的投资组合来说,采取短线的投机性交易是自相矛盾的。

这些机构投资者坚持既定资产配置政策不变,也可能是因为它们意识到,持续对大类资产开展相对价值评估虽是成功进行择时交易所必需的动作,结果却只会是徒劳无功,尤其是当这种持续评估依赖于一组令人眼花缭乱而且不可预测的经济和金融变量时。实际上,不管投资组合资产配置具有内在稳定性的真实原因是什么,对机构投资者的投资业绩而言,择时交易对其造成的影响并不太大。

但是如果放到个人投资者来看,情况就完全不同了。已有证据向我们描述了这样一种投资模式,即对近期表现强劲的投资产品配置过多资产,并对近期表现疲软的投资产品配置过少资产。也许投资者会默许由惯性来左右投资组合的资产配置状况,也就是任由各大类资产的配置权重随着市场的相对涨跌而变化。个人投资者也可能主动去追捧市场上的昨日“赢家”,并极力抛售“输家”。对于个人投资者的投资组合而言,择时交易往往只会造成负面的影响。

相对而言,择时交易之所以无足轻重,并不是由于这是金融学理论的准则,而是因为它是投资者行为导致的一种结果。一般而言,坚守资产配置的长期目标是一种理性行为,下面我们把它与择时交易做一下对比。如果某位投资者的策略是对股指期货做日内频繁交易,那么这个投资组合的业绩就变得与资产配置和证券选择不再有任何关系,而仅仅与择时交易的操作密切相关。投资者大多不会激进地操作高频交易,这可能是由于他们基本上都很明智,也可能是由于日内交易者受到达尔文式的“物竞天择”理论的影响。

择时交易中的交易操作之所以十分频繁,并不是因为投资者明确地喜好或厌恶某种大类资产,而只是因为其被动地背离了对资产配置的预设目标。面对市场的波动,如果投资者未能进行调仓交易,那么其所持投资组合的配置就会不可避免地偏离预设的目标水平。例如,如果债券的业绩表现强于股票,那么债券组合收益率就会高于目标水平,股票组合收益率则会下降并低于目标水平。组合再平衡要求投资者应卖出当前表现强劲的债券,从而为买进表现较弱的股票腾出支持资金。由于很少有投资者能系统地执行此类调仓操作,因而大多数投资组合只是在被动跟随市场波动,而且面临平时操作稀少的择时交易。如果投资者遵循这种投资方法,即增持近期表现强劲的投资产品,减持近期表现疲弱的投资产品,那么他们投资成功的可能性就会降低。

增持近期表现强劲的资产,同时减持过去表现疲软的资产,这并不是赚取满意的预期收益率的好办法。部分很有说服力的证据表明,市场走势会表现出均值回归的倾向,也就是说,好的业绩表现随后就会变差,而紧跟着差的业绩表现之后就会出现好转。

在具有均值回归特征的市场上,如果投资者不能按照长远目标对投资组合进行再平衡,而是大量买进近期升值的资产,那么这种做法将会最容易恶化未来的投资结果。只有根据长期目标对投资组合定期进行再平衡,投资者才能赚取与规划好的资产配置决策一致的收益率。

证券选择

证券选择对投资收益率的影响比较小,因为投资者往往持有多元化的投资组合,这些组合与整个市场走势紧密相关。投资者持有的证券与市场高度相关,这降低了特定证券对组合收益率的影响,因此,投资组合的收益率水平可以代表整个市场的收益率水平。

持有多元化的投资组合通常被看作明智的投资行为。下面我们把它与证券选择做一下比较。如果某位投资者仅持有单只股票,而不是持有一个包含多只股票的一篮子组合,那么这只股票的特性就决定了整个股票组合的业绩。在单一股票的投资方案中,证券选择对投资组合的业绩起到了决定性的作用。

投资者们只须持有股票市场上的一小部分股票,就可以达到与市场指数类似的多元化效果。包括投资专家伯顿·麦基尔(Burton Malkiel)在内的一批学者曾指出,从过去传统的测算方法中可得出结论,在投资组合中纳入20只股票就能够收获多元化投资全部收益的绝大部分。而近年的研究表明,要想减少同样多的非市场风险,投资者就应构建一个包含50多种不同证券的投资组合。投资组合里总共需要多少只股票才算合理呢?如果不考虑持有多少只股票才能表现出与市场同等的风险,那么美国股市中的成千上万只股票都符合上述条件,毫无疑问,我们有着宽裕的选择余地。

我们从某个由数量众多、随机选择的证券组成的投资组合中,考察与市场有关的系统性风险和与市场无关的非系统性风险的情况。系统性风险是指市场固有的风险,非系统性风险则是指由特定证券的自身变化形成的风险。需要注意的是,只包含一只证券的投资组合,其含有极高的非市场性的单一证券的特质风险。

相比之下,某个综合性的、市值加权的指数基金只包含市场的系统性风险。单一证券组合与市场投资组合展示了两个极端情形,由此我们可以看出,随着组合中所包含的证券数量的不断增加,该投资组合与市场无关的风险(非系统性风险)就会不断降低,而与市场相关的风险(系统性风险)就会上升。

某项严谨的研究(包含1963年到1997年间三个大致相同的时期)表明:由2只证券组成的投资组合所蕴含的风险为市场风险的2倍或3倍;相比之下,某个包含20只证券的投资组合蕴含的风险水平比市场总体风险高出1/3至2/3的水平;含有50只证券的投资组合所表现出的风险水平差不多与市场风险水平相当,而且它基本上已经没有可以再分散的风险了。换句话来说,对于由几十只甚至几百只证券组成的具有广泛代表性的多元化股票型投资组合而言,它的收益率水平基本上完全由市场的大趋势所决定。

对投资组合的总收益而言,证券选择所起的作用并不是很重要,这与学术理论的预计完全一致。以美国股市为例,由于市场包含每位投资者持有的全部证券的价值,美国所有股票投资者的总收益必然等于市场水平的收益。如果在持有市场投资组合时,每个投资者都严守被动管理策略,那么他们都将赚取市场收益水平。在这种情况下,任何证券选择行为就都变得毫无意义了。

当然,很多投资者奉行的是主动管理策略——试图战胜市场,以赚取超额收益率。但是,也只能当市场上有其他投资者要减持某只股票时,主动管理者才能增持这只股票。从定义上看,他所增持的头寸必须等于减持的头寸,才能保证股市上的头寸总规模不变。

很显然,根据这只股票随后的市场表现,增持者和减持者就分别成为赢家和输家(或者输家和赢家)。如果这只股票的表现好于市场指数,那么增持者会盈利,减持者会有损失;如果这只股票的表现弱于市场指数,那么增持者输了,减持者胜出。

在不考虑交易费用的情形下,主动管理策略看起来就像是一场零和博弈,即赢家的收益恰好抵消了输家的亏损。但不幸的是,对投资组合的主动管理者而言,他们在执行打败市场的策略时,还需要付出高昂的交易成本。选股者要为每笔交易支付佣金,买进和卖出的交易还会对股市造成价格冲击。购买共同基金的投资者除了要向咨询公司支付管理费用,向经纪公司支付销售费用外,还要承受市场的交易冲击成本。在这一体系中,如果出现费用损失,主动管理就变成负和博弈,即主动管理者所获的总收益要少于股市的整体收益。

也许证券选择能让技术高超的投资者赚到丰厚的超额收益,然而,这些超额收益的直接来源是其他收益相对较低的投资者的钱包。如果对所有进行主动管理的投资组合的收益率做加总,那么最终的结果必然是,其与股市的总收益差不多,同时需要减掉在这场博弈中付出的总成本。因此,对于投资者整个群体来讲,证券选择在投资业绩中所起的作用只是损害收益率。

书名：非凡的成功: 个人投资的制胜之道

作者：大卫·史文森

原名：Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment

译者：年四伍、陈彤

出版社：中国人民大学出版社

文｜大卫·史文森

编辑｜彭韧

（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）

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