中信证券：当前国内经济成色几何？

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文丨明明债券研究团队

核心观点

综合量价库等微观数据来看，当前经济仍将处于较高的景气水平。但考虑到政策调控持续加码对地产投资的制约将逐渐显现，同时3月财新PMI与中采PMI的背离也表明当前经济基本面的改善并不牢固，随着广义流动性收敛以及地产+基建热度降温，基本面料将迎来环比动能减弱的阶段。

从高频数据看当前经济的成色。生产端，供给因素扰动上游产能，但下游生产仍有韧性。需求端，内需中地产+汽车销售整体平稳，服务类消费复苏缓慢，外需延续强劲。价格方面，原油、有色等工业品价格高位盘整，螺纹钢、玻璃、水泥等中游成材价格延续上行，消费品价格延续回落。库存方面，随着全球经济的共振修复，工业品库存整体去化。

短期看国内经济仍将维持较高景气水平。综合量价库表现来看，当前我国工业整体分化，上游行业生产虽有所回落，但主要受供给侧因素影响，下游行业生产不弱表明当前工业需求仍有支撑，这也与外需维持强劲以及汽车销量平稳相印证。同时考虑到建材的量价库表现，以及3月建筑业PMI大幅扩张来看，地产+基建投资或将迎来阶段性上行空间，短期内经济仍将处于较高的景气水平。

中期维度，透视经济数据的“隐忧”。值得说明的是，尽管从当前微观数据看，国内经济仍延续欣欣向荣的景气景象，但也需要看到，当前的数据结构中也有两个值得关注的信号。第一，政策调控加码的背景下，房企拿地延续回落，销售端的火爆也难以持续，料将制约年内后续地产投资表现。第二，3月财新PMI与中采PMI发生明显背离，表明当前经济基本面的改善仍是结构性的。

结论：综合量价库等微观数据来看，当前我国上游行业生产回落主要受供给侧因素影响，下游行业生产不弱表明工业需求仍有韧性，建材量价走强+库存回落或表明地产+基建投资将迎来阶段性上行空间，短期内经济仍将处于较高的景气水平。但另一方面，随着政策调控持续加码，房企拿地料将延续回落，销售端的火爆也难以持续，年内后续地产投资仍有制约。同时3月财新PMI与中采PMI发生明显背离，表明当前经济基本面的改善并不牢固。后续随着广义流动性收敛以及地产+基建热度降温，基本面也将迎来环比动能减弱的阶段。对于债券市场而言，短期内债市仍面临经济高景气+工业品价格维持高位的扰动，现券利率可能仍难以走出震荡区间，但当前市场对经济高景气的一致预期较强，随着后续基本面回落的逻辑逐渐兑现，现券利率的下行空间也将更为广阔。

正文

【片叶知春秋】当前国内经济成色几何？

从高频数据看当前经济的成色

生产端，供给因素扰动上游产能，但下游生产仍有韧性。上游方面，进入2021年以来，我国开始加大对环保的关注力度，进入3月后，环保限产政策持续加码。两会结束后，生态环境部取消部分限产造假钢企排污许可证，部分钢厂开工率快速下滑，此后唐山市于3月19日公布《关于报送钢铁行业企业限产减排措施的通知》，部分钢企高炉陆续开始停工。进入4月后，环保限产政策并未熄火，山西汾阳市4月2日起对市内四户焦化厂采取进入闷炉保温状态，实施限产。在此背景之下，高炉开工率、焦化开工率整体呈下行态势，上游行业生产明显走弱。但另一方面，与上游的疲弱相对比，中下游企业开工率维持高位：3月以来，浮法玻璃开工率整体维持在64.3%附近，明显高于往年同期水平，同时，进入3月后，半钢胎开工率持续高于2019年同期，中下游产能仍在持续释放。

需求端，内需整体平稳，外需延续强劲。内需方面，2021年3月以来，商品房销售整体高于2019年和2020年同期水平，表明当前国内居民购房需求仍旺，同时，乘用车销售整体与2019年走势相近，居民对耐用品的消费需求整体平稳。但另一方面，服务类消费的恢复进程仍偏缓慢，文旅部数据显示，清明期间我国国内旅游出游共1.02亿人次，恢复至疫前同期的94.5%，但国内旅游收入271.68亿元，仅恢复至疫前同期56.7%，同时，2021年3月全国影院票房收入25.03亿元，明显低于2019年同期41.42亿元，居民服务类消费的复苏仍任重道远。外需方面，韩国出口维持强劲、BDI指数维持高位或表明当前外需仍然旺盛，具体来看，研究表明，由于中韩两国产业链和经济结构具有一定的相似之处，中韩两国出口同比增速往往具有一定的相关性（中国与亚洲10个经济体的出口相似性研究，Parinda Nirothsamabut，2011），3月韩国出口同比增速继续上行，表明全球需求仍处于复苏进程。BDI数据方面，自2021年初以来，BDI指数整体维持高位运行，尽管3月下旬受欧洲部分地区疫情反复影响，BDI指数有所回落，但仍明显高于往年同期水平。综合韩国出口表现与BDI指数看，当前外需仍较为旺盛。

价格方面，上游工业品价格盘整，中游工业品价格上行，消费品价格回落。工业品方面，受欧洲疫情反复影响，自3月下旬以来，国际原油价格中枢有所回落，同时由于国际疫苗接种持续推进、美国就业前景持续改善，美联储货币收紧担忧有所升温，有色金属高位盘整。尽管上游原材料价格趋于平稳，但中游成材价格却进一步上行，螺纹钢、玻璃、水泥价格快速上涨，涨价效应逐渐向中游扩散。另一方面，对于需求端而言，随着生猪产能的持续释放以及蔬果供应旺季的来临，食品价格环比延续下行走势，对于非食品而言，近期义务小商品价格指数明显下行，表明中上游的涨价效应并未传导至下游消费品，原因或与当前我国居民消费仍然偏弱有关。

库存方面，工业品环比明显去库。随着疫苗接种的持续推进，海外主要经济体需求端延续修复，美国原油库存明显回落。国内方面，随着生产旺季的逐渐到来，国内主要工业品库存也有所回落：煤炭库存快速下行至年内低点，主要受供应端收缩以及供应旺季日耗回升影响。钢材、卷材库存明显回落，玻璃库存维持低位，表明当前需求端仍有支撑，结合3月建筑业PMI数据明显改善，临近施工旺季，地产+基建需求或有所升温。

短期看，国内基本面延续量价双强走势，国内经济仍维持较高景气水平。综合量价库表现来看，当前我国工业整体分化，上游行业生产虽有所回落，但主要受供给侧因素影响，下游行业生产不弱表明当前工业需求仍有支撑，这也与外需维持强劲以及汽车销量平稳相印证。值得说明的是，当前建材整体呈量价走强，库存回落的组合，这表明当前建筑需求较强，同时结合3月建筑业PMI大幅扩张来看，地产+基建投资或将迎来阶段性上行空间，尤其是考虑到当前气温逐渐回暖，施工条件逐渐改善，新增专项债发行放量等因素，3月地产建安投资以及基建投资或有一定的改善空间。因此，基于以上数据组合，我们认为短期内经济仍将处于较高的景气水平，同时考虑到上游涨价逐渐向中游扩散，短期内量价双强的基本面环境或将延续。

中期维度，透视经济数据的“隐忧”

值得说明的是，尽管从当前微观数据看，国内经济仍延续欣欣向荣的景气景象，但也需要看到，当前的数据结构中也有两个值得关注的信号。

第一，政策调控加码的背景下，房企拿地延续回落，销售端的火爆也难以持续，料将制约年内后续地产投资表现。当前融资监管持续从严，传统房企高杠杆、高周转的经营模式受到明显约束，企业加杠杆拿地的能力遭到明显削弱，房企的经营模式也逐渐向审慎经营，减少盲目拿地的同时保障施工进度如期完成。在此背景之下，尽管短期内施工+竣工的加速可能会部分对冲拿地、开工回落对地产投资的拖累，但从中长期的视角看，随着集中交房窗口期逐渐过去，以及上游工程环节放缓逐渐向下游扩散，我们认为后续施工+竣工对地产投资的支撑力度可能有所弱化。另一方面，年初以来北京、上海、深圳等一线城市二手房价格持续上涨，各地区开展了一系列更为严格的政策调控举措，后续若上述地产市场热度不减甚至反增，相关政策料将进一步收紧，需求的阶段性过热料将得到纠偏，地产销售也有一定的回落可能。

第二，3月财新PMI与中采PMI发生明显背离，表明当前经济基本面的改善仍是结构性的。3月中采PMI录得51.9%，较2月提高1.3pcts，而财新PMI录得50.6%，低于前值50.9%。进一步看，国家统计局公布的制造业PMI的生产指数与新订单指数较前值明显回升，但财新PMI数据显示供给、需求扩张幅度明显放缓。考虑到财新PMI的样本更偏向于中小企业，这可能说明当前中小企业的生产经营压力有所加剧。事实上，如果我们结合另一个反映中小企业生产经营状况的指标：BCI指数来看，可以发现BCI指数也在3月有所回落，这与财新PMI形成互验。3月国内工业品价格快速上涨，但生产资料价格涨幅明显强于生活资料，对于中小企业而言，由于其议价能力相对偏弱，生产资料价格快涨反而可能导致其利润被压缩。这可能是导致财新PMI与中采PMI走势背离的重要原因。

结合历史经验来看，当财新PMI与中采PMI走势背离时，现券利大多跟随财新PMI走势变动。船小好调头，中小企业对国内经济的冷暖更为敏感，因此中小企业的生产经营状况可以更为直观的反映经济增长动能的可持续性，这也是为什么保障中小企业的生产经营状况是我国宏观政策的一个重要目标。从历史经验上看，可以发现当财新PMI与中采PMI发生背离时，资金利率也大多跟随财新PMI走势变动，一定程度上凸显了政策端对中小企业生产经营的关注度。

结论

综合量价库等微观数据来看，当前我国上游行业生产回落主要受供给侧因素影响，下游行业生产不弱表明工业需求仍有韧性，建材量价走强+库存回落或表明地产+基建投资将迎来阶段性上行空间，短期内经济仍将处于较高的景气水平。但另一方面，随着政策调控持续加码，房企拿地料将延续回落，销售端的火爆也难以持续，年内后续地产投资仍有制约。同时3月财新PMI与中采PMI发生明显背离，表明当前经济基本面的改善并不牢固。后续随着广义流动性收敛以及地产+基建热度降温，基本面也将迎来环比动能减弱的阶段。对于债券市场而言，短期内债市仍面临经济高景气+工业品价格维持高位的扰动，现券利率可能仍难以走出震荡区间，但当前市场对经济高景气的一致预期较强，随着后续基本面回落的逻辑逐渐兑现，现券利率的下行空间也将更为广阔。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年4月9日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了3.13bps、-0.22bps、0.42bps、2.36bps和7.56bps至1.78%、1.97%、2.06%、2.06%和2.48%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.90bps、0.98bp、-0.99bps、-1.00bps至2.59%、2.87%、3.03%、3.21%。上证综指上涨0.08%至3482.55，深证成指上涨0.08%至13989.94，创业板指上涨0.70%至2826.99。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年4月9日央行开展100亿元逆回购操作，同时有100亿逆回购到期，实现流动性平衡。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年7月对比2016年12月M0累计增加11596.1亿元，外汇占款累计下降7702.1亿元、财政存款累计增加14803.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

4月9日转债市场，中证转债指数收于369.82点，日下跌0.10%，等权可转债指数收于1，459.78点，日上涨0.05%，可转债预案指数收于1，211.23点，日下跌0.32%；平均平价为98.91元，日上涨0.11%，平均转债价格为122.45元，日下跌0.01%。345支上市交易可转债（辉丰转债除外），除凯中转债、震安转债、朗科转债、永冠转债、特发转2、宁建转债、全筑转债、华体转债、建工转债、华钰转债、招路转债、九州转债、华自转债横盘外，177支上涨，155支下跌。其中华锋转债（11.05%）、游族转债（7.14%）和森特转债（4.67%）领涨，金禾转债（-8.14%）、联泰转债（-6.27%）和康隆转债（-4.32%）领跌。341支可转债正股（*ST辉丰除外），除多伦科技、隆利科技、宏川智慧、百达精工、孚日股份、山鹰国际、郑中设计、永鼎股份、奇精机械、三力士、模塑科技横盘外，153支上涨，177支下跌。其中华锋股份（10.05%）、游族网络（10.01%）和起步股份（7.77%）领涨，宝莱特（-11.24%）、金禾实业（-6.23%）和本钢板材（-5.84%）领跌。

可转债市场周观点

上周市场表现总体相对较弱，随着年报与季报期的推进，业绩成为当前左右市场走势的一大关键因素，不及预期与超预期交织的背景下，投资者情绪配合一般，市场波动有所收敛。转债市场则一同进入了窄幅波动的阶段。

从总体逻辑来看，我们在上周周报兼季度展望中有所判断，在二季度以PPI同比增速为代表的通胀顶点也愈发临近，从投资的角度需要寻找新的主线，虽然当前市场总体波动收敛，但正好为切换期的布局新方向提供了难得的重要窗口期。从过去几年的转债市场看，平静期的市场恰好是为下一阶段的潜在收益蓄力。

随着通胀见顶意味着顺周期交易进入尾声，超额收益可能在这一季度告一段落。落脚到短期视角，当前正是季报行情展开的阶段，从已有的公告来看，顺周期板块的公司业绩超市场预期比例较高，仍旧是提供超额收益的重要战场。我们重申近期观点，从持续性看仅有供给格局紧张的板块值得更长周期的参与，重点在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种。其余品种则可以考虑在公布靓丽的一季报业绩的高点逐步兑现。

新的战场则重点聚焦在如下方向。

我们反复持续的推荐坚守在疫情退出交易，Q2可以开始交易外部刺激因素。虽然行情存在扰动，但是趋势却不变，五一小长假即将到来，后续随着海外的疫情逐步缓和，这一逻辑仍旧有着非常明确的外部潜在利好刺激。

从业绩成长性的角度出发，寻找高景气度的行业。随着通胀顶点的临近，将会直接改善制造业成本的压制问题，同时制造业还会持续受益于海外需求复苏的逻辑，作为“全球工厂”出口产业链可能会持续维持在高产能利用率的状态。需求景气叠加成本降低，制造业可能迎来新一轮修复。

考虑到宏观流动性对于市场估值的压力，当前实际上处于依靠盈利增速对冲估值压力的时间段，在这一阶段我们更为关注业绩的成长性与兑现概率。

高弹性组合建议重点关注紫金转债、韦尔转债、精测转债、欧派转债、火炬转债、太阳转债、星宇转债、华菱转2、金禾（彤程）转债、金能转债。

稳健弹性组合建议关注无锡转债、南航转债、中天转债、双环转债、三诺（润达）转债、旺能转债、骆驼转债、利尔（利民）转债、恩捷转债、福20转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场