2021年2季度原油展望

【原油季报】21Q2原油展望：蓄势待发

观点小结

2021年开年从沙特的自愿额外减产开始，奠定了整个1季度继续快速去库的基调，美国的历史性寒潮导致供需双中断同样推涨油价。布伦特一度摸高70，最高涨幅接近40%。而后欧洲第三轮疫情反弹，对需求的担忧作为导火索，管理资金的negative gamma风险导致了盘面踩踏式的暴跌，目前布伦特回调至60-65区间，WTI回调至58-62区间。

2季度的供应仍处于可控的范围内，唯一的变量在伊朗的浮仓冲击。OPEC+逐月小幅增加供应，分别为5月OPEC+35/沙特+25和6月OPEC+35/沙特+35；页岩油Q2看不到边际增长，油价稳定高位的情况下，H2有望看到40-50的增量；伊朗产能的完全回归仍是中长期问题，Q2不做绝对利空考虑，具体关注美国重返伊核协议的进展，而短期内伊朗的非官方出口量激增，大部分流向中国地炼，会在一定程度上影响地炼的采购节奏，进而影响油价的涨势。

Q2需求整体先抑后扬，当前欧亚需求均较为疲软，而2季度中后段甚至到Q3，仍有较高的恢复预期。欧洲目前仍是疫情的反弹导致需求回归再次后置，关注疫苗的接种进展与欧洲各国的解封情况；亚洲主要是国内进入了春季检修，但检修季结束前中国炼厂会有提前备货的举动，后续跟踪主要油种的升贴水变化以及现货的买盘活跃度；美国持续恢复的逻辑较为清晰，宏观托底+夏季成品油旺季的刺激。具体油品来看，航煤的恢复仍是Q2的重点，一方面关注各国放松旅行限制的政策，一方面跟踪炼厂的出率是否有切换的动作发生。

另外从盘面来看，通胀预期与美国实际利率的变化同样会对油价的走势造成一定的影响，注意风险的防范。

整体来看，我们认为Q2油价的上行趋势仍未结束，主要驱动仍在需求的恢复预期。Brt价格中枢抬升至68，能够看到75+的行情出现，WTI价格中枢抬升至65；而H2随着油价的升高，OPEC+闲置产能更快的释放，以及伊朗的可能回归，供应压力加大，油价的涨势或受到更多阻力。

2季度维持去库格局，静待补库预期兑现?

行情回顾

数据来源：天风期货研究所

1季度的几个变量

1. 沙特自愿额外减产100万桶/天奠定1季度快速去库的基调；

2. 美国寒潮意外中断德州的原油生产及炼厂需求，对成品油影响甚于原油；

3. 欧洲第三波疫情反弹，基本面乏力的情况下，盘面兑现negative gamma效应带来的踩踏风险；

4. 苏伊士运河堵塞的影响较小。

数据来源：天风期货研究所

展望2季度，整体仍是去库格局

目前的情况来看，尽管欧佩克达成协议，将在5-7月逐步放开增产，但整体的增产幅度仍较为谨慎。

在需求恢复预期较强的乐观情绪下，2季度仍然能保持去库状态，去库速率较去年4季度和今年1季度有所收窄。

数据来源：天风期货研究所

补库预期何时兑现

去年OECD原油加油品库存较五年均值过剩量最高出现在2季度，约3亿桶，到今年1月，总过剩量降至不足1亿桶。

四季度美国和欧洲大幅去库，美洲从1亿桶降至约3000万桶，欧洲从1亿桶降至约6000万桶。

数据来源：天风期货研究所

这一轮的OECD去库主要是成品油的带动，到1月，美洲的油品库存已经低于五年均值，欧洲油品库存受疫情制约进展略缓，但仍在去库周期中。

当库存常态化后，2季度有需求快速回归的预期，炼厂将进入主动补库存的阶段，预期兑现将支撑原油价格上涨。

数据来源：天风期货研究所

供应整体稳定，变数在伊朗和页岩油?

减产执行率不再是重点，寡头的态度决定整体基调

欧佩克自去年以来的减产完成度一直维持在较高的水平。今年2月，得益于沙特的额外减产100万桶/天，OPEC整体的减产执行率接近120%；除沙特外的减产率也达到了98%，基本还是大国自律性高，小国执行力差的情况。

需求恢复进程不稳的情况下，OPEC+仍然会谨慎对待放松减产的时间节点，重点关注沙特、俄罗斯等寡头的态度。

2季度将逐步放开增产。

数据来源：天风期货研究所

脆弱需求下，OPEC+的闲置产能仍处高位

目前OPEC+的闲置产能超过900万桶/天。

OPEC+仍具有快速释放其闲置产能的能力。以去年4月沙特、俄罗斯增产争夺市场份额时为例，3月到4月的闲置产能快速释放约400万桶/天。

通过4月1日的欧佩克会议来看，各国对增产的态度仍有分歧，主要还是利益的分配问题。在2季度需求恢复仍脆弱的格局下，布油在60-70的范围内波动，对于产油国来说是较为理想的价格区间；但若油价中枢抬升至70以上，我们认为市场还是需要警惕闲置产能的快速释放对油价造成的压力。

数据来源：天风期货研究所

伊朗 – 解除制裁仍是中长期问题

美伊关系尚无进展，双方保留谈判空间。美国重回伊核协议并解除制裁至少是3季度或4季度的事情，仍是中长期问题。但在此期间预计双方将不断有试探举动以增加自身谈判筹码，地缘政治的风险性上升。

4月2日，除美国外的其他成员国将就美国重返伊核协议的情况进行磋商，关注会议的态度指引。

数据来源：天风期货研究所

伊朗 – 短期来自浮仓的冲击

在被制裁期间，伊朗通过关闭油轮的应答器、利用第三方国家转出口等方式来出口原油的现象一直存在。15年伊核协议达成后，美国尚未正式解除制裁期间，伊朗的出口量就已有了明显的增长，而此时其产量并未有对应的大幅增长，说明彼时消耗的是其浮仓的库存。

今年的情况也是如此，在拜登正式上台后，伊朗试探市场的步伐加快。以中国为例，今年以来中国通过非正式渠道进口伊朗的原油量激增，到3月，进口量达到了约85万桶/天，约占中国总进口量的7.5%。

数据来源：Wind，天风期货研究所

伊朗 – 浮仓主要流入地炼

中国进口的伊朗原油，大部分都是由地炼采购，这在一定程度上会冲抵地炼采购其他油种的情绪，因此我们看到整个1季度地炼对关键油种的升贴水支撑非常的有限。

另外在3月底，中伊签订了为期25年的《全面经济与安全合作伙伴关系协议》，其中提到了“中伊之间的石油结算和贸易往来将使用中国人民币和中国新推出的数字人民币结算，避开美元结算”。我们认为这将是中伊深化合作的一个信号，未来中国采购伊朗油可能会进一步增多，但同时需注意美方负面态度的施压。

数据来源：天风期货研究所

页岩油 – 今年的CAPEX规模基本与20年持平

页岩油的资本支出在15、18年分别达到过两次峰值，自19年开始CAPEX进入下行通道。

20年受疫情影响，CAPEX规模缩水40%以上。

在经营现金流非常有限的环境下，资本开支纪律敦促页岩油商优先偿还债务以及用于股份回购和股东分红，因此投入到CAPEX的部分并不会太多。根据CAPEX的指导规模与对各大页岩商的CAPEX预测，基本规模来看与20年的水平相差无几，大部分的页岩油商都能够很好的遵守资本开支纪律的规定。

因此今年页岩油不会出现快速且大量的增量。

数据来源：天风期货研究所

页岩油 – 价格需稳定在当前水平至少三个月

WTI的价格反映到钻机数的回升大概需要三个月，也就是说，原油价格需稳定在目前水平三个月，随后六个月的钻探活动才能使产量开始持续攀升。

2月受寒潮影响，页岩油供应减少了80万桶/日，给到21年全年的原油产量大概在1090万桶/天（较去年同比减少约40万桶/天）。

数据来源：天风期货研究所

页岩油 – 钻机缓慢回升，效率提高

目前钻机数为324台，较疫情前最高水平损失量仍在50%以上。

从去年8月的低值180台左右开始测算，8个月里平均每月增加18台钻机，今年1季度速率略有走平。目前仍未观测到钻机数提速的情况，Q4之前看不到大量的回归。

钻井效率同比有明显提高，那么新钻机数对应到的产量增量或许会回归的更快一些。

数据来源：EIA，天风期货研究所

页岩油 – 4季度或看到50万桶的增量

目前主要消耗的还是DUC井，去年8月以来，DUC井由7700口降至7086口，

按照巴克莱的模型，当WTI维持在65刀时，二叠纪的页岩油商将再投资率提高至70%，会在Q4给二叠纪带来10万桶/天的增量。Q2整个的油价水平仍受需求恢复的支撑，价格中枢较Q1会有所抬升，可以进一步提振页岩油商的再投资水平，那么通过测算后，到Q4，页岩油或许可以带来50-60万桶/天的增量。

数据来源：高盛，天风期货研究所

2季度需求整体偏弱?

21年整体需求增速约6%，Q2增速最快

今年全球需求增量约为580万桶/日，近期由于欧洲疫情的反弹，OPEC将需求下修至560万桶/天。

整体需求恢复水平能回到19年的97%。

出于对疫苗的有效预期，以及成品油的季节性需求推动，Q2整体的需求环比表现最为亮眼，5月增量约在300万桶/天。

数据来源：Platts，天风期货研究所

2季度需求矛盾在疫情和检修

目前来看，欧亚需求双弱：欧洲主要是疫情的再次反弹，解封带来的需求恢复节点再次推后；亚洲主要以中国3-6月的集中检修季导致当前的需求清淡。

恢复的节点来看：1. 美国持续恢复；2. 欧洲关注疫情控制的进展；3. 亚洲关注国内地炼的采购重启。

数据来源：Platts，天风期货研究所

美国需求稳步恢复的逻辑较为清晰

1. 宏观政策托底。除了1.9万亿美元的纾困计划的实施，拜登在3月底再次提出了一个2.25万亿美元的基建刺激计划，关注市场对新一轮刺激计划的预期反应，经济复苏的景气度，以及工业活动的增加对柴油消费的直接提振作用。

数据来源：Barclays，天风期货研究所

美国 - 通胀预期与经济复苏预期

今年以来拜登已经推进了1.9万亿经济刺激法案的落地，并提出了2.5万亿的基建计划。放水预期和经济复苏预期都使得市场风险偏好增加，利率上升，长短端的利差走阔。短期来看十年美债的高收益率可能导致部分宏观资金的偏好转移，从而对油价造成压力，但长周期的主逻辑仍然是经济复苏，宏观的扰动风险降低。

数据来源：天风期货研究所

美国需求稳步恢复的逻辑较为清晰

2. 疫苗推进的比较快，目前美国的接种率（至少接种一次）已经接近30%。

拜登上台后将疫苗接种作为重点，目标是100天内完成1亿剂。

1.9万亿美元的纾困计划中，有700亿美元直接用于疫苗的接种相关计划。

2季度的接种率可能会进一步提速。

数据来源：CDC，天风期货研究所

3. 夏季出行高峰将至，而此前受寒潮影响，成品油库存较低，汽油等有补库需求，航煤在放开旅行限制后也会有提前备货的举动，将进一步提振炼厂开工。

数据来源：天风期货研究所

欧洲疫情反弹与疫苗的接种情况有直接关系

以英国为例，疫苗的接种率达到一定比例后，配合国家的封锁措施，每日新增感染人数下降的很快；在3月8日实行第一阶段解封时，已有超过30%的人群接种了疫苗，严控下英国的新增人数持续减少。

而欧洲其他国家，德意法等，接种率均在15%左右，处于较低水平；且封锁措施的管控程度不及预期，因此第三波疫情也是从这些国家爆发。

数据来源：天风期货研究所

欧洲 – 接种意愿&产能不足，解封再次推迟

欧洲的疫情不断地反复，主要有两个方面的原因：

1. “封锁 – 疫情好转 – 解封 – 疫情恶化 – 再次封锁”，欧洲陷入恶性循环；

2. 疫苗的供应严重短缺。整个1季度欧盟向成员国共提供1.07亿支疫苗，按两针计算，整个成员国约有不到13%的人口可以接种。远达不到群体免疫的标准；2季度而言，以德国为例，4月可供注射的疫苗仅有约1500万剂，仅有约9%的人口能够接种，这也引发了成员国的控诉，希望限制疫苗的出口。

数据来源：天风期货研究所

欧洲 – 需求回归节点再次后置

目前来看，欧洲汽油利润尚可，柴油利润走差，航煤的利润也在低位。

柴油的利润走低主要是：1. 受疫情恶化导致需求受损，以及欧洲的取暖需求季节性消退；2. 高库存制约，且来自中国的出口量增多，汽油利润较好带动炼厂提负，柴油的供应增多。

数据来源：UBS，天风期货研究所

航煤仍未见到补库的举动。

Q3的预计航班数会有明显提升，7月峰值较2月将增加超过一倍的运力。

数据来源：OAG，天风期货研究所

国内等待新一轮的买盘信号

3-5月是国内的集中检修的时期。

炼厂一般提前两个月开始采购，按照检修期的结束时间倒推，近期我们应该能看到地炼的采购情绪逐渐升温。

但根据我们对地炼的采购新闻的持续跟踪，暂未发现有明显的采购活动。

一方面可能是备货尚未开启，另一方面，近期来自伊朗的非官方货的数量激增，可能补充了部分库存。

数据来源：天风期货研究所

下半年国内的需求增量在新投产项目

21年全年给到的新增产能大概在80万桶/天的水平，较20年的投产量增加了超过40%。因此21年整体的需求增量不会差。因此2季度的大量检修情况下，中国基本还能保持去库的态势。

下半年主要有两个大型项目，浙石化二期2000万吨/年&盛虹炼化1600万吨/年，这两个项目预计都将在4季度投产，提前试车的备货需求基本保证H2的采购不会弱。

数据来源：天风期货研究所