开源证券：4月或是确认货币政策态度的关键窗口

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报告要点

4月临近，市场对流动性担忧上升。梳理流动性影响因素、政策思路等后，本文认为货币流动性主动收紧难现、波动或阶段性加大，不会影响长端利率下行趋势。

一问：4月临近，哪些因素会影响流动性环境？地方债供给等，提供观察窗口

近期，货币流动性一直相对宽松，但市场对流动性收紧的担忧并未完全消退。经历1月中下旬资金紧张后，货币流动性环境回到相对宽松状态，隔夜利率回落至1.5-2%附近变化；但在与机构交流过程中，我们发现市场对流动性收紧的担忧并未完全消退，机构行为偏谨慎、多集中在短端交易，使得长端利率持续窄幅震荡。

4月或是确认货币政策态度的关键窗口，重点观察财政缴税、地方债供给等影响下，流动性环境的演绎。2月以来的流动性宽松，或主要缘于财政存款的大规模投放，而公开市场投放规模较小。进入4月后，财政缴税将带动资金明显回笼、正常年份平均规模在7100亿元左右；同时，地方债新券发行上量、同业存单到期增多等，进一步加大资金压力。货币政策操作如何应对，是流动性演绎的关键。

二问：货币政策操作，会如何应对？主动收紧难现，逆回购等“呵护”可期

过往财政缴税大月或地方债供给放量阶段，央行多会加大货币支持，流动性变化多相对平稳。经验显示，当财政缴税对流动性冲击较大时，央行会通过逆回购、MLF等加大货币投放、缓解资金紧张，地方债供给放量阶段亦有类似操作，使得流动性变化多相对平稳；少数时候流动性偏紧，缘于打击资金空转等带来的冲击。

近期政策表态并没有释放主动收紧的信号，强调操作的灵活精准，逆回购、MLF等“呵护”可期。一季度货币政策委员会例会强调，“推动实际贷款利率进一步降低”，或意味着“加息”推动资金成本趋势性抬升的概率较低。“调结构”、“防风险”背景下，解决资产“泡沫”等结构性问题，也不宜货币流动性总量持续收紧。此外，较少的逆回购、MLF等到期，给公开市场预留了较大的操作空间。

三问：流动性环境，未来将如何演绎？资金中枢较难抬升、波动阶段性加大

信用“收缩”下，货币流动性不具备趋势性收紧的基础，地方债供给等并非核心影响因素。伴随政策回归“调结构”、“防风险”，信用环境已进入加速“收缩”通道，加之赶上债务偿付高峰，再融资压力上升；信用违约影响下，信用分层凸显。经验显示，“调结构”、“防风险”过程，需要相对平稳的货币流动性环境配合。

政策“呵护”下，地方债供给等对流动性冲击或有限，重申利率债行情确定、买点已现的观点。伴随财政缴税临近、地方债供给放量等影响显现，资金面压力或阶段性上升，机构杠杆交易行为或进一步放大波动，但不宜过度解读。继续强调，“紧信用”、“宽货币”的宏观环境，经济见顶、温和CPI通胀的基本面组合，对利率债的利好支撑逐步显现，利率债长端收益率已进入下行通道、行情才刚开始。

风险提示：金融风险加速释放，及监管升级。

报告正文

一问：4月临近，哪些因素会影响流动性？

近期，货币流动性相对宽松，但市场对流动性收紧的担忧并未完全消退。经历1月中下旬资金紧张后、伴随财政存款的大规模投放，货币流动性逐步回归常态、维持相对宽松水平，其中，隔夜利率已回落至1.5%-2%附近。但在与机构交流中，我们发现市场对流动性收紧的担忧并未完全消退，机构行为偏谨慎、多集中在短端交易，使得长端利率持续窄幅震荡。

4月或是确认货币政策态度的关键窗口，重点观察财政缴税、地方债供给等影响下，流动性环境的演绎。4月为二季度集中缴税的大月，20日财政缴税截止后，税收上缴国库将带动资金流出银行体系，正常年份新增财政存款平均规模在7100亿元左右。同时，地方债新券已开始发行，考虑到额度下达较晚，4月发行规模或明显高于近两年同期；地方债募资缴款到资金运用存在时滞，也会阶段性加大银行负债压力。此外，4月同业存单到期达1.7万亿元、高于2020年同期的1.1万亿元，可能进一步加大资金面压力。

信用违约风险增多等，也可能对流动性产生干扰。信用“收缩”背景下，债务到期偿付和再融资压力明显加大，尤其是债务到期较为集中的3月和4月；叠加债务短期化带来的企业负债端不稳定性上升，信用违约开始增多，2月首次违约债券规模创2019年底以来新高。信用违约可能引发部分委托资金赎回，加大机构负债端压力，也可能对货币市场产生一定影响。

二问：货币政策操作，会如何应对？

过往财政缴税大月或地方债供给放量阶段，央行多会加大货币支持，流动性变化多相对平稳。经验显示，当财政缴税对流动性冲击较大时，央行多会通过逆回购、MLF等加大货币投放、平抑资金波动。地方供给放量阶段也有类似操作，不同环境下，货币支持方式不同。货币支持下，流动性相对平稳，少数流动性偏紧，缘于打击资金空转等带来的冲击（详情参见《地方债放量，对流动性冲击？》）。

近期政策表态也没有释放主动收紧的信号，强调操作的灵活精准，逆回购、MLF等“呵护”可期。一季度货币政策委员会例会强调，“推动实际贷款利率进一步降低”，或意味着“加息”推动资金成本趋势性抬升的概率较低。“调结构”、“防风险”下，解决资产“泡沫”等结构性问题，也不宜货币流动性总量持续收紧，更多在于完善监管（详情参见《流动性的“风向标”？》；前期积累的金融问题已明显缓解，也无须通过资金中枢抬升来倒逼机构调整。

较少的逆回购、MLF等到期，也给政策操作预留了较大的空间。前期“低量”的公开市场投放，使得4月逆回购到期量明显较少，截至3月27日，4月逆回购到期量仅为200亿元、远低于往年同期水平。与此同时，MLF到期金规模也较少、4月仅1000亿元，为近年来绝对低位。

三问：流动性环境，未来将如何演绎？

信用“收缩”下，货币流动性环境不具备趋势性收紧的基础，地方债供给并非核心矛盾。伴随政策回归“调结构”、“防风险”，信用环境已进入加速“收缩”通道，加之赶上债务到期偿付高峰，再融资压力明显上升。而信用违约等影响下，信用分层加快凸显，部分地区和行业，债券融资明显恶化、远低于正常融资水平。经验显示，“调结构”、“防风险”过程，需要相对平稳的货币流动性环境配合。

政策“呵护”下，地方债供给等对流动性冲击或有限，财政缴税等或阶段性加大资金波动，但不宜过度解读。伴随财政缴税临近、地方债供给放量等影响显现，4月中下旬资金面压力或有所上升；考虑到逆回购、MLF投放加码对冲，预计资金面压力整体可控。但公开市场操作主要平抑银行资金波动，非银机构杠杆交易较多、对短端资金需求较大，容易放大资金波动。

重申观点，利率债趋势行情确定、买点已现。政策“退潮”下，部分较早修复的经济指标，已依次见顶回落；同时，终端需求偏弱下，输入型通胀对CPI通胀影响有限，不会成为影响流动性的核心因素。伴随经济、政策等预期的逐步收敛，“紧信用”、“宽货币”的宏观环境等因素，对利率债的利好支撑正加速显现，长端收益率已进入下行通道、行情才刚开始（详情参见《中国债市“风景独好”》）。