深度解读 | 美债利率对资产配置策略的影响

1.2. 长端利率不断抬高

美国长端利率走势是影响近期大类资产表现的一个重要因素。我们认为，诱发长端利率快速变动的因素多方面的、跨市场的。因此，10年期美债利率水平是多方博弈均衡的反映，而不是资产价格变化的起始逻辑出发点。当然，不同资本市场在观察到美债变化的信号后，或会调整其投资配置，扩大影响程度，但是这种短期心理因素是否能够持续，还需要经济变量的进一步验证。

单看美债表现，10年期美债收益率从年初的0.913%变动至3月4日1.569%的水平，升高66bp。通胀挂钩债（TIPS）收益率从年初的-1.112%变动至-0.632%，升高48bp。相对应，隐含10年通胀预期（挂钩CPI）由2.025%上升2.201%。

2月下旬以来市场热点讨论的通胀问题其实并没有体现在由TIPS倒推的隐含通胀预期中，这一时期的美债10年期利率和TIPS利率是同时上升的。假如我们回顾2020年的美债表现，可以发现夏秋季节才是隐含通胀预期上升最快的阶段，而当时主要反映了美国疫情控制在第一波和第二波高峰之间，市场对未来经济相对乐观。第二波隐含通胀预期快速上升出现在2020年11月末至2021年1月份，反映的是市场计入拜登政府上台带来的财政刺激政策影响。另外，由于该通胀预期交易的是未来10年平均预期，因此其波动性小于美债变化。近年来，隐含通胀预期维持在1.5-2%左右。

观察美债市场波动率指标（MOVE），两轮隐含通胀预期快速升高，都伴随着美债波动性的降低，反映了市场对未来经济表现的确定性增强。反观2月份以来美债市场波动率大幅提高，似乎与以往“经济确定性提高→通胀预期上升→波动率下降”的故事不同。

1.3. 供给端：美债发行量加速，期限有所拉长

首先，新冠疫情后的美国财政部净融资步伐加速。2019年，美财政部平均月净融资在1000亿美元左右；剔除2020年2季度的天量发行，2020年6月后美财政部仍然保持平均每月1500亿的净融资规模，较2019年提高了500亿美元/月，这几乎相当于2014-2017年美财政部全年的净融资量。

其次，财政部过去在一般账户（TGA）累积大量资金是被动行为。耶伦上任财政部长后，开始主动作为，管理财政部趴在联储账上的未使用资金，计划先将其从联储账户拿出放入商业银行或者根据国会决定准备开始执行财政刺激计划。根据财政余额与赤字的关系，比较美债净筹资量和财政部赤字的月度累计值变化，可以看到两者之间的差额变化与TGA总规模变化高度一致。联储的净筹资增量与TGA增量一致，说明财政部没有对还未使用的暂时资金做主动的账户安排。

第三，美国财政部的发债期限不断拉长。从发债期限看，财政部的中长期国债（Notes，期限2-10年）规模加权平均期限从5.2年升至5.4年；长期国债（Bonds，期限20年或30年）的发行量从500亿美元/季度升至1700亿美元/季度。

1.4. 需求端：赤字货币化特点明显

近期，美债存款规模大幅提高，美债需求端出现以下三个结构性变化：

第一，购买机构在疫情前后发生重大变化，联储和共同基金成为主要购买人。静态看，美债的需求方包含以下几类：国外机构、养老金、共同基金、美联储等。本次疫情前，美债存量共计19.43万亿美元，按类型统计的持有人占比分别为：国外机构（35.1%）、养老金（15.1%）、共同基金（13.3%）、联储（13.1%）、个人（10.1%）、银行（5.4%）、地方政府（4.3%）和保险机构（1.9%）。新冠疫情以来，由于联储无限量QE政策和国际局势变化，增量资金占比出现较大改变。其中，联储新增购买美债规模2.61万亿美元，共同基金新增购入1.19万亿美元，这两类机构是近期的主要购买人。海外机构、银行、地方政府等也分别增加2000-4000亿美元的国债配置。受低利率环境和目标收益率要求的影响，美国养老金机构和个人甚至略微减少了美债配置规模。

第二，在无限量QE的货币框架下，美国财政赤字货币化的特点较08年金融危机后更为明显。关于赤字货币化的定义，市场中有多重解读。其中一种较为流行的解读是只有一级市场直接购买国债才属于财政赤字货币化。根据圣路易斯联储专家的定义，只有具备以永久性融资为目的来支持财政刺激才属于赤字货币化，关键是看央行的扩表意愿是暂时性还是永久性的。虽然联储在伯南克和鲍威尔时期均声称回归联储政策常态，但是联储对于国债的购买占比正在不断增加，从过去20年平均14.07%的水平增加到目前的50%左右。因此，从客观事实上美国已经形成了较为鲜明的“赤字货币化”特点。

具体来看，2008-2010年，联储扩表共计2.76万亿美元，其中国外机构（增持1.32万亿美元）和个人（增持0.75万亿美元）是主要购买者，联储仅增加3600亿美元。从2008年至2014年，财政负债增加8.64万亿美元，其中国外机构3.81万亿美元，联储增加2.0万亿美元，养老金和共同基金分别购买了7000亿美元。2020年以来，美债净增加4.4万亿美元，而联储的占比达到惊人的57%。近十年来不断上升的联储购买，与当初“暂时性”的计划背道而驰，反映出财政赤字货币化的特点。我们认为，由于货币当局政策的强惯性，一旦联储打开了QE的潘多拉魔盒，就难免陷入货币化的扩表困局，最终大概率将以高通胀收场。世界上很少能有央行做到我国央行的纪律性，联储等西方央行的操作，为未来全球系统性风险制造了不确定性。

第三，QE购买节奏与财政发债节奏存在差异。类比库存周期，将在短期内影响长端利率走势。由于当前美债发行节奏和联储在二级市场的购买节奏存在差异。目前，联储维持每月1200亿的购债计划，但在购买期限上存在调节空间。阶段性来看，联储加大了对于长端和TIPS的相对购买力度，尤其是TIPS的购买量已经接近美国财政部的净发行量，或许反映了联储试图影响市场的通胀预期。另外，在1.9万亿美元财政刺激法案出台后，财政部仍需要额外发行1万亿美元左右的国债，届时如何调整QE操作将成为一大看点。

综合看，全球投资者对于美债利率的关注度明显加大，未来一段时间仍将作为影响全球大类资产表现的重要因素。3月4日的鲍威尔发言中，依然没有对控制利率快速上行表达强烈看法。根据报道，鲍威尔“承认最近美债收益率迅速上升引起了他的注意，但他同时称美联储需要看到更大升幅，然后才会采取行动”。近期超预期的非农数据，也支持联储保持稳定。未来，应对美债利率大幅波动的可能措施包括以下三种：1.扭曲操作（收益率曲线控制）。卖短债买长债，或者对长债的购买比重倾斜，从数量上影响长短利率。假如波动剧烈，联储将小概率直接宣布YCC，将长端利率锚地在某一区间。2.增加QE购买量。假如经济复苏出现回潮，联储可能随行就市采取扩大QE的动作。3.政策层面，延长SLR计算方法放宽的期限。根据国际市场新闻社（MNI）的消息，联储可能在近期选择暂时性延长SLR放宽政策1-2个季度。但是，由于民主党立法者的强烈反对，永久性的改变SLR计算方式的可能性较小。

1.5. 政策端：补充杠杆率宽松是否延期存在不确定性

2020年3月15日，美联储宣布暂时放宽补充杠杆率（supplementary leverage ratio, 以下简称SLR）。新规则下，美债和存款准备金暂时不作为SLR的分母计算项。也就是说，放宽银行包括表外敞口在内的总体杠杆率的计算方法。2020年3月前，SLR的设定为3%以上，即总资产大于2500亿美元的银行控股集团（BHC）的一级资本/总资产（包括表外敞口）指标应大于3%，对于系统性重要银行的SLR约束还需再增加2%的缓冲值到5%（eSLR）。另外，对于SLR大于6%的商业银行将被认为是“资本充足的”（well capitalized），利于该存款性银行展业。

同日，联储将存款准备金率将至0。在此决定之前，美国银行业对高于某计算储备额度（low reserve tranche）的净交易账户余额需要上缴10%的存款准备金。为应对疫情爆发以及顺应联储改革银行业监管的框架，在特殊时期增加吸储并支持信贷创造，联储决定于2020年3月26日起将存款准备金率降至 0。SLR与存款准备金率同时放宽，有利于商业银行增加资产端和负债端的抉择空间，支持信贷创造。

按计划，联储将SLR的放宽时间暂定为1年，即到期日为2021年3月31日。因此，近期联储应该决定是否需要放宽SLR的实施期限，并对存款准备金率政策加以明确。然而，在2月23日至24日的美国两院半年度货币政策报告听证会中，议员多次向鲍威尔提问有关延长 SLR 豁免期的事宜，但鲍威尔均表示尚未作出决定。3月4日，鲍威尔在公开发言中仍没有涉及SLR的讨论。近期，有关联储是否延长的情绪正在交易市场逐渐发酵，美债收益率波动加大。

02 美债利率走势展望

2.1. 短端利率或将受到充裕流动性影响

美国财政部将存放在美联储TGA账户的资金转存银行，将阶段性压低短端利率价格，造成货币市场流动性泛滥，挤压回购市场活跃度，但是外溢效应或有限。根据美国财政部计划，线性外推假设下，4月底前美国财政部将每周减少766亿美元的一般账户余额，并存放至商业银行；5-6月将每周减少278亿美元的一般账户余额，转存至商业银行。假设美国财政部的常规收支计划不变，那么这笔资金将大概率保留至1.9万亿财政刺激计划通过后使用。这将对货币市场造成1-2个季度的流动性影响。

财政通用账户(TGA)的巨额存款或将对短端利率施加下行压力，且会放大 SLR 豁免到期的负面效应。当前美财政部在美联储的存款达 1.44 万亿美元，这笔巨款既包括2020年12月通过的9000亿财政刺激中的未使用部分，也包括为将来1.9万亿财政支出的筹资。按此TGA的削减节奏，从当前到4月底将有 7000亿美元财政存款转化为银行系统的存款，进而增加银行系统数百亿美元的存款准备金。5月至 6 月之间亦将进一步增加美银行业的负债规模。3月美参议院以50:49通过了修改后的刺激法案（不再将最低工资提升至15美元/小时列为必须要求），以求尽管开始现金发放计划。若按照此计划，3月14日拜登将签署刺激法案并于接下去一周执行，对家庭收入低于15万美元/个人收入低于7.5万美元的人士发放1400美元的纾困金；对失业人员的400美元/周的额外补助延续到8月29日等。在此情形下，TGA的存款将逐渐转化为个人资金存放在银行账户。预计部分被用于个人生活基本支出，部分用于存款或投资。

巨额TGA存款的腾挪或将造成两大影响：一是法定和超额存款准备金的迅速增加。假如SLR 宽松政策不能延期，该类准备金将加重美国银行业的缩表压力，或者迫使其补充核心资本，这两方面都不利于短期内的信贷创造；二是大额资金流入货币市场，或增加银行对短端低风险债券的需求，继续压低短端利率，为联储的市场调节带来压力。当前美国货币市场规模为4万亿美元左右，预估由于美财政部的操作将短期内增加20%的流动性。另外，由于银行业仍然受到SLR是否延期不确定性的干扰，因此这种流动性外溢到长端的动力不强。假如美国货币市场利率走低，部分非银资金或将选择转战权益市场。

2.2. 长端利率的判断

在美国经济复苏态势良好，联储扩表保持既定速度，疫苗按计划全民接种的综合预期下，美国的通胀前景不断抬升，这将进一步刺激美债利率上升。

短期看，当前10年期美债的收益率出现一波快速上升，从1.1%水平升至1.56%，达到美国标普500指数的股利支付率水平。伴随着美国经济复苏，上市公司的财务将继续好转，预计美股股利将有所上升，因此对于美债利率上升的约束力将有所减弱。从历史来看，当美债收益率冲破股利支付率后，仍将有一段时间的继续升高。不可否认的是，以获取股利为投资逻辑的部分低风险偏好资金可能会开始考虑增配美债。从历史经验来看，未来美债利率的上升速度或将有所减缓。

未来一年内美债长端利率能够达到什么水平？我们使用两种方法进行分析。

首先，可以参考历史期限利差变化形态和美债长期走势中枢。历史上10Y-2Y期限利差的变化特征显示，假如两年期利率保持不变，则10年期利率还有130bp的上升空间，即可以达到2.8%，但是后半程的上涨速度要慢于前半程。从1976-2021年的线性回归拟合残差看，自2008年末QE以来，残差中枢出现了较为明显的上升趋势。我们认为，随着本轮无限量QE操作，这种趋势将可以保持，未来利率还有170bp才能达到该向上区域的上沿。

其次，我们通过构建预测模型进行分析。我们认为，影响美债的因素主要包括大宗商品价格的输入性通胀、通胀预期、海外资金和联储购债节奏四大因素影响。因此，我们通过使用布伦特油价、PCE、德债利率和联储资产负债表季度变化四个因素以及美债自相关特性，通过构建ARIMAX(1,1,0)模型进行预测。在乐观情形下，受到内部需求和外部输入性通胀的压力，美债利率或将在2季度末站上1.75%并于年末达到2.38%；在中性情形下，美债利率可于年末达到1.89%；在悲观情形下，美债利率可于年末达到1.67%。值得一提的是，对于悲观情形是按照通胀PCE上升0.1个百分点、油价增长6%、欧洲复苏不利以及联储增加QE计划的条件下预测的。因此，我们认为基准情形下，美债在2021年或仍然将有至少30bp的上行空间。

另外，我们认为影响2021年美债走势的重要因素是SLR放宽规则是否调整以及调整的节奏。

受到SLR调整政策影响，美国前六大银行（美银、花旗、高盛、摩根大通、摩根士丹利、富国）资产负债表显示，2020年二季度这些银行的SLR出现了较大幅度的上升：与2020Q1相比，SLR平均升高0.85个百分点；与2019Q4相比，SLR平均升高0.65个百分点，从6.1升至6.95%。值得注意的是，6.1%的平均SLR十分接近之前规定的资本充足的6%目标。考虑到疫情对于银行202年一季度的资负表影响，我们使用2019Q4和2020Q2数据作为计算SLR影响的基准。根据SLR定义进行简单测算，前六大银行在2019Q4的表内外资产共计15.35万亿美元，在2020Q2的表内外资产（不含联邦存款准备金和国债）共计13.89万亿美元，共计减少1.46万亿美元。考虑到银行的核心资本基本保持不变，这1.46万亿美元包含该六大行的联邦存款准备金和国债，以及疫情对其总资产的影响。

如何估算六大行的美债持有量？虽然从公开披露数据中无法直接获得，但我们可以在合理假设下，通过一定程度的倒推获得有用信息。

首先，商业银行的长期国债持有主要归类于可供出售金融资产和持有到期类金融资产科目中。我们可以通过彭博查找到美国各商业银行的可供出售美债持有量。截至2019Q4，六大行的可供出售美债持有量为3438亿美元，占全美商业银行持有量的99%。与资产负债表中的可供出售类金融资产（1.217万亿美元）相比，该规模占比为28.3%。使用该比率对六大行的持有到期类金融资产中的美债规模进行估算，可以得到估算的持有到期类美债规模为1550亿美元。二者相加约5000亿美元。根据SIFMA披露的美国银行业持有国债量，2019Q4数据为1.05万亿美元。我们估算的数据占比接近50%。

SLR政策改变如何影响这些美债的腾挪？根据5000亿国债持有量通过SLR定义倒退，假设2020Q2的六大行资产结构与2019Q4基本相同，可以倒推出其总存款规模为9600亿美元。根据六大行的资产负债表，其2020Q1和2020Q2的联邦存款规模（interest bearing deposit）分别为0.97万亿美元和1.26万亿美元，基本与SLR倒推数据相符。

在SLR放宽后，六大行购买了多少美债？

（1）从SLR比例倒推。从2020Q2至2020Q4，六大行共增持美债和扩表（表外）2563亿美元。

（2）从可供出售金融资产倒推。六大行从2019Q4至2020Q4共增持518亿美元国债，占总体可供出售金融资产增量的接近50%。该期间，持有到期类金融资产增加4808亿美元，因此我们估计持有到期类美债的增加量在2000-2400亿美元。总体增加2500-2900亿美元。需要注意的是，之前的美债存量占会计科目的28%，而增量占比接近50%，因此这侧面印证了2020年的SLR要求放宽政策增加了美国商业银行的美债边际持有意愿。

（3）根据SIFMA披露银行业美债增持数据计算。从2019Q4至2020Q3美国银行系统共增持2846亿美元。由于2020Q4数据尚未披露，利用2020Q2和2020Q3数据线性外推，预测2019Q4至2020Q4银行业增持3190亿美元。假设按前六大行持有占50%的比例进行保守计算，六大行增持1580亿美元。考虑到SLR主要约束的为系统性重要银行，因此按照60%的中性情形计算，六大行估计增持1915亿美元。

综上，我们认为本次SLR放宽，间接增加了六大行1900-2900亿美元的国债增持量，对于SLR的影响在0.2个百分点左右。2019Q4，六大行的平均SLR为6.3%，减少0.2个百分点虽然对其5%的要求目标尚有一定距离，但是对于6%的资本充足SLR水平将产生边际影响。另外，摩根大通、摩根士丹利和花旗的美债增持量较多（可供出售类分别增加267亿美元、58亿美元、367亿美元），摩根大通的SLR目前偏低（6.9%）。假如恢复SLR的计算规则，则可能影响个别银行的美债持有量和核心资本增加计划。短期内，个别商业银行银行的美债抛售，形成美债快速上冲的风险。

03 美债收益率中长期展望

我们认为，美债利率的长期价值中枢受到联储和财政部的政策框架影响。假如美联储选择更为明显的“赤字货币化”路径，则长端利率则有可能在5-10年内继续保持相对低位，但是其积累的通胀风险将迫使联储不断加大美债的购买力度，不利于全球美元体系的稳定。

假如美联储选择正常化货币政策的路径，那么可以通过分析美财政部的融资利息支出，在一定程度上提供一些中长期利率的启示。

美国财政赤字将继续攀升，预计10年增加15万亿美元。根据美国国会预算办公室（CBO）的报告，当前美国2021年联邦政府负债率为102%，未来30年将翻番，到2051年达到202%，预计负债率年增速在2.34%左右。假设美国名义GDP的长期增速4%，则美国政府的财政赤字增速约为6.34%。根据这一数字推算其财政赤字规模将从2021Q1的83.5%上升至2030年的104.6%。届时，其财政赤字规模为31.59万亿美元，较当前的18.12万亿美元上升13.47万亿美元。

未来三年内美债平均每月到期规模在5000亿美元左右。统计当前财政部发行的所有固定息票类债券，可以看到由于发型期限主要为2,3,5,7,10,20年等整数倍的原因，在某些年份存在锯齿形。这种情况将随着财政部的滚动发行逐渐平滑。可以看到，未来3年内是美债到期量的一个小高峰，季度平均到期债券量在5000亿美元左右，假如美债利率上升，对于借新还旧的滚动发行势必将大幅提高财政部的融资成本。

利息支出将成为美国财政部收支考虑的重要因素。测算财政部利息支出是一个复杂的问题。我们假设财政部未来十年平均10年期美债利率3.5%，并且呈倒U字型，阶段性高点出现在2024年左右（5%）；我们假设财政部滚动发债和新增国债发行都为10年期。在这些假设下，可以看到美国财政部的应付利息：（1）只考虑借新还旧的话将逐渐从700亿美元/季度上升至1000亿美元/季度；（2）考虑到财政赤字率上升，则利息支出将逐渐上升到高于2000亿美元/季度，占2030年新增融资量的40%。

根据IMF等机构和学术讨论，一般认为只要经济增速大于实际利率水平，那么财政负债就是有效的。但是，假如美债利率不断走高，美国财政部将被迫减少发债，从而通过实际的通胀完成实际意义上的“财政赤字货币化”。目前，这种预期尚未形成，但是一旦市场出现对于通胀的担忧，那么联储和财政部的预期管理将变得尤为重要。

04 对大类资产价格的影响

当前大类资产价格表现出较为典型的复苏前期特点。

（1）权益。欧美主要权益市场和A股市场的年回报百分位都处于近10年以来的高点。其中，标普500和日经225的年回报已经接近历史极值。

（2）债券。受到复苏预期和通胀上升预期的影响，主要债券指数的回报不尽如人意。除高收益债券的表现好于历史中位数水平外，中国和美国的主要债券指数的表现都处于70%及以下水平。

（3）大宗商品。当前全球大宗商品指数在需求端的拉动下出现了一轮较为明显的价格反映。这主要是由于部分商品已经产能接近上限，需求增量通过商品的价格反映。

（4）现金类。整体上处于历史中上水平，在流动性充裕的情况下回报率有走平或者阶段性向下的可能性。

展望未来，站在国内资本市场角度，美债利率在短端市场流动性充裕和长端市场有上升压力的背景下，将对大类资产的配置思路产生以下影响：

1）制约国内债券市场利率下行。从历史表现看，当美国利率出现较快上行后，我国利率债在随后几个月大概率会出现相应的上升。中美利差角度看，由于新冠疫情以来美债利率出现大幅下降，因此当前阶段的中美利差仍然处于较高位置，可能对于国内利率的提升作用不如过去明显。

2）对美元定价的权益市场形成结构性影响。在短端利率保持不变，长端利率和预期双双上升的情况下，美国价值股预计将跑赢成长股，道琼斯或仍将跑赢纳斯达克指数；经过风险溢价调整后的、收益确定性较强的蓝筹股也会有不错的表现。随着后续美债收益率上升变缓，盈利因素将成为逻辑主线。不同板块的风格将有所收敛。

3）对人民币定价的权益市场影响较为复杂。第一，美国利率（预期）变动将通过国内无风险利率变动（预期）影响权益定价。第二，美国利率上升反映的是通胀逻辑，将通过进出口、大宗商品价格影响国内权益市场的行业表现。第三，美国利率上升将通过汇率影响资金流动。综合来看，由于美债利率基数较低，前期的变化和预期变动已经基本反映在A股价格中，未来将主要通过后两种渠道影响国内权益市场，影响因素中性偏结构性。

4）利好全球定价的大宗商品价格。美债利率上升意味着市场对于经济表现的乐观态度，作为反映生产类经济活动的大宗商品价格，也将继续反映全球经济复苏。但是在复苏期，由于多数大宗商品仍有累库能力，因此不断上升的价格动能还需要经济活动带来需求的持续刺激。

5）关注高收益债品种。当前信用市场仍然保持着较低的风险偏好，前一轮信用周期仍然没有完全市场出清。但是，随着经济反弹，高收益品种还未反映出“柳暗花明”的期权定价逻辑，未来预计部分“错杀”券种或有较高回报。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《美债利率对资产配置策略的影响》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

报告名称：《美债利率对资产配置策略的影响》

发布时间：2021年3月8日