华创宏观：2月非农超预期年内美联储仍有转向风险

来源：一瑜中的

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

主要观点

2月美国非农数据大超预期。美国2月新增非农就业人数37.9万人，预期增18.2万人，前值增16.6万人，大幅超出市场预期其中新增私人部门非农就业人数46.4万人。2月失业率为6.2%，低于市场预期的6.3%，前值为6.3%。失业人口中，永久性失业人口小幅下降0.6万人，暂时性失业人口下降51.7万人，劳动参与率与上月持平，稳定在61.4%，可见2月新增就业中多数为前期受疫情封锁措施影响而暂时失业的人口。

（一）服务业：就业人口大幅提升，未来景气度仍在提升

2月新增就业人口主要集中在各项服务业。伴随疫苗对疫情的控制，美国居民出行、餐厅就餐等数据均有改善，带来服务业修复加快，目前以美国居民出行指数所衡量的服务业修复比例在1-2月已达到80%，而2月休闲和服务业、专业和商业服务、教育和保健服务分别新增就业人口35.5、6.3、4.4万人，贡献了2月新增就业人口的99%，从存量就业人口结构来看，截至2月末各项服务业就业人口较疫情前修复比例显著提高，这一数据也与2月暂时性失业人口大幅下降数据相匹配。

2月服务业时薪增速提升幅度高于均值。2月其他服务业、休闲和酒店业、专业和商业服务业时薪增速分别同比录得5.9%、2.2%、4.2%，增速的提升幅度高于均值，或与服务业重启带来服务业就业人口需求提升有关。

2月服务业周工时降幅高于均值，但或不改景气度提升趋势。2月专业和商业服务业、休闲和酒店业平均周工时分别为35.9、24.1小时，均较1月下降0.5小时。不过除休闲和酒店业外，目前主要服务业细分行业（专业和商业服务、教育和医疗服务、其他服务业）的周工时均已超出疫情前的水平，且呈上行趋势，反映服务业活动景气度仍在提升，未来经济进一步重启或将继续加大服务业招工需求。

（二）建筑业：或受天气短期冲击

2月建筑业新增就业人口下降6.1万人，或与2月美国严寒天气有关。目前美国地产数据维持高景气且有望延续至年底，同时截至2020年末建筑业就业人口较疫情前已恢复98%，建筑业对劳动人口的需求也基本恢复。预计天气因素短期冲击后，3月建筑业就业人口将重新回升。2月建筑业周工时下降幅度最大，下降1.5小时至38.7小时；时薪增速提升幅度同样低于均值，同比+3.1%。

（三）制造业：汽车行业就业仍有修复空间

2月制造业新增就业人口2.1万人，时薪同比+2.9%，低于均值，周工时回落0.3小时至41.2小时。增量结构来看，2月制造业新增就业以耐用品行业为主（新增1.7万人），但其中汽车及零部件行业仅新增100人。存量结构看，截至2月制造业就业人数已恢复到疫情前就业人数的96%，但汽车及零部件行业仅恢复到91%，而从零售数据来看目前美国汽车及零部件销售额已超出疫情前水平，汽车消费需求显著强于劳动人口需求。这一格局或仍与美国目前疫情尚未完全可控有关，考虑到目前美国工业产值已恢复至疫情前水平的96%，未来有望传导至就业人口的进一步提升。

总结来看，2月非农数据进一步验证经济基本面持续修复的格局，预计上半年大类资产复苏交易行情将是主线，警惕Q3末-Q4美联储再度释放缩减资产购买规模的信号。2月非农数据发布后，美债收益率再度提升突破1.6%。考虑到今年地产高景气度+制造业补库存确定性较高，疫苗接种持续提升+1.9万亿财政刺激政策有望顺利落地。5月通胀有望出现高企，预计上半年大类资产复苏交易行情将是主线，资产价格或呈美元、美债、大宗三反弹的格局；而在经济或超预期修复的背景下，下半年美联储货币政策受经济基本面的掣肘或消退，警惕Q3末-Q4美联储再度释放缩减资产购买规模的信号。

风险提示：美国疫苗接种速度弱于预期

报告目录

报告正文

一

专题：2月非农就业超预期，复苏前景进一步明朗

（一）服务业：就业人口大幅提升，未来景气度仍在提升

（二）建筑业：或受天气短期冲击

2月建筑业新增就业人口下降6.1万人，或与2月美国严寒天气有关。目前美国地产数据维持高景气度且有望延续至今年年底，同时截至2020年末建筑业就业人口较疫情前已恢复98%，建筑业对劳动人口的需求也基本恢复。预计天气因素短期冲击后，3月建筑业就业人口将重新回升。2月建筑业周工时下降幅度最大，下降1.5小时至38.7小时；时薪增速提升幅度同样低于均值，同比+3.1%。

（三）制造业：汽车行业就业仍有修复空间

二

全球经济与复工跟踪

（一）高频数据：欧美国家出行指数继续回升

消费数据方面：欧洲国家出行指数继续回升，同时美国也开始出现回升迹象；美国餐厅就餐活动继续回升，不过英国、德国仍然持续停滞。受到目前各国封锁措施尚未解除，全球主要国家计划航班数量继续维持低迷。工业生产方面：近期美国用电量大幅超出去年同期，同时铁路运输量大幅下滑，或与严寒天气有关，随着天气改善近一周数据恢复至去年水平。另外，近期天气原因也对WEI指数形成冲击，2月20日当周WEI指数显著下行，2月27日当周有所回升。

（二）月度数据：美国地产维持景气度，美欧制造业显著修复

美国1月地产数据维持高景气度。1月成屋销售年化669万户，预期661万户，前值665万户；新屋开工年化158万户，预期165.8万户，前值166.9万户；营建许可年化188.1万套，预期16.78万户，前值170.4万户，创2006年5月以来新高，后续新开工潜力扔强。目前美国地产从买、建、库、融四角度来看均无利空指标，预计全年房地产周期将持续向上。

美国1月核心PCE同比+1.5%，预期+1.4%，前值+1.5%，通胀略高于预期，后续在居民薪金收入、进口价格指数、房价、原油价格低基数的持续推动下预计通胀将持续走高，开启“热”消费通胀。

美欧2月制造业PMI均处于高位，制造业修复显著。美国2月Markit制造业PMI终值59.8，预期58.9，前值58.9，ISM制造业PMI录得60.8，预期58.8，前值58.7；欧元区制造业PMI终值57.9，预期57.7，前值57.7，美欧制造业PMI均偏强，同时工业产值数据修复比例均在90%以上，工业活动复苏快速服务业。不过欧洲服务业PMI目前仍处于衰退区间，2月服务业PMI终值45.7，预期44.7，前值44.7，但考虑到疫苗接种速度提速带来疫情得到有效控制，欧洲出行数据均有改善，Q2-Q3若疫苗接种进一步提速，服务业有望实现较快速度的重启。

三

海外流动性与资产价格跟踪

美联储总资产规模提升至7.60万亿美元。近两周美联储总资产规模有所回升，在美债利率持续上行期间，美联储资产购买速度有所提升。同时，美联储TGA账户2月以来显著收缩，由1.6万亿美元降至1.4万亿美元，财政存款余额减少一定程度提升短端流动性。

近两周美债利率大幅波动，10年期收益率突破1.5%，背后一方面是疫苗接种提速+财政刺激政策落地带来的经济修复预期与通胀预期提速，另一方面也是由市场交易因素带来：7年期美债发行，投标倍数创新低，美债需求不足引发市场抛售情绪；美债期货当前仍处于净多头，利率迅速走高或也易触发踩踏交易。另外，美联储官员近期对美债利率上行表示无需担忧，认为利率走高反映了经济前景的乐观，这反而弱化了美联储进一步宽松或采取YCC以控制长端收益率的的预期，加剧了市场下跌。

四

海外疫情与政策跟踪

随着海外疫苗接种的顺利推进，美国新增确诊病例与重症病例人数显著下行，疫情蔓延得到一定控制；不过法国与意大利近期新增病例略有回升。疫苗接种速度上美英仍处于前列，美国每日疫苗接种量7日均值提升至200万剂，美、英每百人疫苗接种比例达到24、32人。

疫苗供应方面，美国方面，美国FDA批准强生公司旗下杨森制药公司研发的新冠候选疫苗紧急使用，3月底前将有足够疫苗供1.3亿人接种；另外，拜登表示，美国将在5月底前拥有足够可供所有成年人接种的新冠疫苗。欧洲方面，欧盟委员会额外订购2亿剂辉瑞新冠疫苗和1.5亿剂Moderna新冠疫苗，此次购买后Moderna预计2021年共向欧盟交付3.1亿剂疫苗，其中1.5亿剂于今年Q3-Q4交付；辉瑞疫苗对欧盟的总供应量提高至5亿剂，预计2021年底交付。不过近期意大利政府阻止了25万剂牛津-阿斯利康疫苗出口至澳大利亚，这是欧盟国家首次使用欧盟疫苗出口管理机制阻止新冠疫苗出口，引发外界对欧盟疫苗出口限制的担忧。

疫苗接种方面，英国疫苗接种显示积极效果，目标仍是4月中旬前完成第一阶段人群的接种，7月底前为所有成年人提供疫苗。英国首相约翰逊对于英格兰在6月份结束社交限制措施感到“非常乐观”，目前已提出逐步解除封锁的计划。