奔跑的灰犀牛：可能被低估的美元通胀

原标题：奔跑的灰犀牛：可能被低估的美元通胀

本文作者：陈健恒、李雪、朱韦康，来源：中金固定收益研究

开年通胀交易异常火爆，从春节期间各类资产的表现来看，布油突破60美元关口，上涨幅度超过2%；全球主要股指普遍上涨，标普500和纳斯达克指数上涨均超过0.5%，欧洲和亚洲主要指数普遍上涨1%-3%。全球债券收益率大幅攀升，10年美债收益率攀升至1.32%，创近一年以来新高，欧洲主要国家国债收益率也创阶段性新高。

市场交易的逻辑显而易见：经济复苏和通胀上行利好风险资产，而作为通缩资产的债券表现则较差。全球货币政策维持宽松、美国积极的财政政策发力，以及疫苗接种后新增确诊人数回落提振了投资者对于今年全球需求和经济增长的预期。

但通胀交易狂欢的背后，是不可低估的美国通胀风险。美国10Y国债隐含的通胀预期已经达到历史高位（图1），而2月10日以来，10年TIPS代表的美国实际利率水平也上行了约20个BP。

在《灰犀牛：如何应对大概率危机》一书中，“灰犀牛”被用来形容已经出现迹象，大概率发生也影响巨大的潜在危机。而美国目前不断攀升的通胀预期，就像一只灰犀牛，投资者能看见它已经在远处，但由于看起来“行动迟缓”，认为并不构成威胁，因此往往忽视了它的风险。但一旦这只灰犀牛飞奔而来，将会令人猝不及防，对市场造成明显的冲击。因此我们梳理了这一轮美国通胀回升的推动因素，分析通胀预期回升的持续性并对年内美国通胀走势做出判断、推测通胀上行对于后续货币政策潜在的影响等，以期起到一定的警示作用。

为何这一轮美国通胀压力的回升会超预期？

那么为何我们说这一轮美国通胀压力的回升会超出市场的预期？

为了回答这个问题，我们首先要理清这一轮推动美国通胀预期回升的因素有哪些，这些推动因素有哪些超预期的地方。由于通胀取决于货币供给以及货币流通速度，因此我们在这里分别作出讨论。

首先，从货币供给的角度看，对比次贷危机，这一轮美国的货币超发更为严重。新冠危机爆发后，美国启动了无上限QE以及2万亿美元的政府救助计划，此后又陆续开展了约9000亿美元的第二轮财政刺激计划，并且目前正在酝酿1.9万亿美元的新一轮财政刺激计划。我们以M2-GDP衡量货币超发情况，美国自新冠危机爆发后M2-GDP增速大幅增长，其释放的货币的绝对量和相对GDP的比例都大幅超过了次贷危机时期的，截止2020年Q4美国的M2-GDP增速达到26.84%，尽管较此前的高点有所回落，但依然处于历史高位，而2009-2010年次贷危机时期，美国M2-GDP增速的高点仅有13%左右，仅为目前为止的一般半左右。因此，美国目前的通胀压力可能也是大大超过次贷危机时期的（图2）。

但货币超发只能是通胀的诱因，是必要条件，但不是充要条件。相比之下，货币流通速度可能对通胀的拉动更为重要。

而影响货币流通速度的，其实是经济信心或者消费信心，使得企业敢于投资，居民敢于消费，这样货币周转更快，才容易引发通胀。因此，我们通过分析美国的消费和就业情况来分析美国的货币流通速度。因为只有居民就业改善了，收入提升了，消费增加了，货币才能在市场上快速地流通。具体来看：

一方面，美国消费零售等数据较为强劲。历史上看，美国的零售销售额同比与美国通胀走势高度相关（图3）。美国1月零售销售环比增长5.3%，较12月的环比下降1%明显提升。从消费结构来看，美国1月份零售数据中家电和电子产品销售额增幅最为明显，环比增长14.7%，家具和家具商店零售额也环比增长12%。美国1月消费数据改善离不开去年以来住房销售火爆带动的地产和地产后周期商品销量的增长。由于美国财政补贴直接发放给居民，因此居民收入端并没有出现明显下降，甚至收入增速快于疫情前，而在第一轮财政刺激政策即将到期前，去年12月美国国会也适时通过了约9000亿美元的经济纾困法案，这也支撑了居民的购买力。居民购买力提升，而房贷利率下降，居民居家办公需求增加，这些因素一同推动了去年9月份以来美国居民的购房需求增长，也带动了家具、家电等居家等消费品销量的增长。

另一方面，美国国内疫情得到控制，失业率明显下滑。美国新增确诊在1月10号之后出现了明显的下行，单日新增确诊人数由此前的25万人/日的高点下降至7万人/日（图4）。疫情稳定对经济的提振也开始显现，受疫情冲击最为严重的餐饮业1月的零售销售额也环比增长了6.9%，体现了随着疫情逐步得到控制，餐饮业景气度也在逐渐恢复。与此同时，美国的失业率自去年4月份开始自14.8%的高点持续出现下降。美国1月失业率环比下降0.4个点至6.3%，失业人口降至1010万人，这显示美国就业市场也在持续复苏。历史上看，美国的私人就业情况与核心PCE走势也较为相关，因此就业改善也提振了美国的通胀预期（图5）。

那么，从货币流通速度的角度看，这一次新冠危机后美国国内的货币流通速度是否也超过了次贷危机时期？

从数据上来看，这一次美国消费零售和失业率的回升远快于次贷危机时期，可能意味着货币流通的恢复也是在明显加快的。次贷危机时期，居民消费额增速从底部回升到危机前的水平大致经历了1年的时间，而失业率由高位回落至目前的6.3%的水平经历了4年半的时间。而这一次，居民消费额增速仅用了5个月的时间就完全修复至疫情前的水平，而失业率高位回落至目前的水平也仅用了10个月的时间。

此外，由于经济信心很大程度上影响了货币流通速度，因此我们可以通过PMI数据来观察新冠危机和次贷危机期间的货币流通情况。可以看到，目前美国制造业和服务业PMI均处于历史高位，也明显高于次贷危机时期（图6），显示居民对于经济的信心明显增强，货币流通速度可能也是明显快于次贷危机时期的。

总结来看，这一轮美国通胀回升压力以及通胀回升的速度可能都是明显高于次贷危机时期的，因为目前来看美国的货币供给和货币流通速度均明显高于次贷危机时期。

美国通胀回升会持续吗？

明确了美国通胀压力回升的原因，那么美国通胀预期是否会不断发酵进而发展成为不可低估的风险？我们仍需要关注美国后续的货币供应情况以及货币流通速度。

首先，美国的货币供给可能仍将加速。美国目前M2增速尚未出现拐点，仍在持续加速中，截止今年1月，美国M2同比增速已经达到25.9%的历史高位（图7），而后续的货币供应情况取决于货币和财政政策的支持力度，因此我们可以从财政政策和货币政策两个维度去推测：

一方面，从近期政策导向来看，新政府上台后正致力于加大积极的财政政策对于经济的刺激力度。在不久前召开的G7会议上，美国财政部长耶伦强调各国要加快推出大规模的财政刺激来支持经济从新冠疫情中复苏。尽管美国最新的零售销售数据表现向好，但耶伦仍表示经济需要1.9万亿美元的纾困计划。美国国会众议院议长佩洛希表示，预计议员们将在2月底之前完成对1.9万亿美元纾困计划的立法，这意味着1.9万亿美元的财政刺激可能会接替即将在3月中旬到期的部分失业补助计划，为美国经济再次注入一剂“强心针”。根据众议院民主党人公布的细节，新一轮纾困计划提出的一项措施，将把每周400美元的额外失业补助计划延长至8月29日，还将在不降低收入门槛的情况下，向大多数家庭每人发放1400美元。这意味着如果1.9万亿美元的财政刺激法案通过后，美国居民的购买力仍将得到支撑。

另一方面，尽管美国的经济数据出现了改善的迹象，但美联储关注的关键数据如失业人数等仍然波动。2月前两周，美国当周初次申请失业金人数均出现了超预期的增加，由1月底的81.2万人回升至86.1万人。美联储理事布雷纳德最近的表态也提到“美联储把重点放在促进增长、促进就业的可持续经济投资上（https：//www.nbd.com.cn/articles/2021-02-18/1630717.html），这类优先事项非常符合我们的整体框架，即确保经济以可持续的方式最大限度地增加就业。”因此，可以推测美联储可能仍然会以稳定就业为并且进一步促进就业为目标，政策短期内仍可能偏积极。

其次，货币流通速度是否仍将继续改善？由于美联储目前的首要目标是提振失业率，所以失业率的下降可能仍将持续。

对于消费，我们可以进一步进行分析。首先由于美国消费的支撑来自于财政对居民收入增长，因此若财政刺激法案顺利通过，美国居民消费可能仍能得到一定支撑。由于上文中我们提到这一轮美国零售消费的回升主要是住房销售的带动，因此分析美国住房销售情况对于判断美国国内消费回升的持续性至关重要。从美国成屋销售数据来看，去年10月以来美国的成屋销售同比增速出现了触顶的迹象，可能源于目前居民的购房需求已经很大程度上得到了满足。截止2020年末，美国住房空置率下降至1%处于历史低位，而住房自有率上升至66-67%，处于历史高位（图8）。

但即便如此，美国后续消费可能依然不弱。实际上从历史数据来看，以往美国的成屋销售增速往往领先于零售消费增速，特别是相关耐用品增速（如家电、家具、建材）12-18个月左右的时间（图9），这可能是因为居民购房后需要时间设计、装修以及采购家具、家电等。从这个角度看，后续的耐用品消费增速中枢可能仍会提升。但疫情的冲击下居民居家办公和隔离需求的急迫性导致购房后迅速增加了相关的日用品的支出，因此疫情之后美国的零售销售额与成屋销售额增速更趋于一致，这也是这一轮美国地产火爆迅速带动相关耐用品消费增速迅速回升的根本原因。即便目前美国的房屋销售增速已经出现了见顶回落的迹象，但仍处于历史高位，意味着后续的相关消费品增速可能整体依然不弱。

总体来看，美国货币供应增速可能仍会进一步加快，而后续的货币流通速度也将维持在较快的水平，因此这种美国通胀上行的态势可能不是通胀交易火爆带来的短期感受，而是已经成为未来一段时间内的趋势性现象，值得我们去警惕和关注。

对于年内美国通胀走势的测算

为了更量化地反映美国通胀上行的压力，我们对美国年内的CPI以及PEC走势和节奏进行判断。从美国CPI的构成来看，居住项的权重最大，达到42%，交通项和食品饮料项分居二、三位，三者合计权重占7成以上。但考虑到油价变动对美国CPI同比波动的影响最大，历史上看油价同比增速与CPI同比高度相关，且领先美国CPI同比1个月左右（图10），因此我们主要通过油价来预测年内美国CPI同比的节奏，这就需要我们首先对油价后续的走势做出判断。

从原油需求端来看，随着疫苗接种提速，原油需求端较2020年明显复苏的态势较为确定，目前来看原油需求端目前尚且没有完全恢复的是航空煤油需求（约400-500万桶/日）。我们预计三四季度随着疫苗基本完成接种，这部分需求会逐渐恢复。

而从供给端看，历史上看油价走势一般略领先于页岩油供给，这主要是因为油价走强也支撑了页岩油企业的增产动机。这一波油价自2020年4月开始触底回升后，美国石油供给也开始触底回升。在短期通胀交易火爆推升油价的情况下，页岩油公司可能仍有增产的动力，而目前德州的供应也已经完全恢复。在上一次OPEC+会议上，沙特自愿在2-3月减产100万桶/日，3月OPEC+将再次召开会议讨论后续的产量安排。但据外媒报道，OPEC代表目前表示“如果需求如我们所料复苏，OPEC+将逐步放宽产量的调整限制”。沙特方是否会在4月之后自愿减产现在难以推测，但如果油价上行后美、俄增产，可能沙特继续减产的概率不是很高，因为这会损失自己的市场份额，所以我们不排除二季度全球石油供给边际增加的可能，但由于Q2的原油需求尚不能明显恢复，所以Q2的油价走势可能相对偏弱。

整体来看，原油需求的可能将在三季度之后得到提振，但原油供给的弹性也较大，油价大幅出现上行的可能性不大，但三季度之后油价回升的节奏较为确定。我们预计油价在Q2可能回落至55-60美元/桶的水平，Q3-Q4随着全球疫苗接种基本完成之后，可能油价会继续回升至65-70美元/桶的水平。

对应的美国CPI同比的节奏可能是在基数作用的影响下，美国CPI同比将在4月份达到接近6%左右的水平，之后开始回落，三四季度趋于平稳，在3%左右波动。全年CPI同比的均值可能是在3%左右（图11）。

除CPI同比外，我们可能更需关注PCE同比变动，因为美联储货币政策操作更参考PCE走势，因此预测PCE的节奏有助于我们把握美联储的货币政策动向。2000年2月美国货币政策报告中提到“FOMC以PCE为判定通胀的主要依据。此后在2012年1月的FOMC会上，美联储宣布将2%定为美国的通胀目标”。因此，如果有PCE尤其是核心PCE有超过2%的压力，可能意味着美联储会相应作出一些政策调整。

实际上，由于PCE各项价格权重可依据消费支出来调整，因此PCE权重调整较CPI更为灵活及时，因此我们可以通过个人消费支出个分项支出占比的情况来推断PCE各项权重的变化。如果根据美国4季度的居民消费支出情况来推测，耐用品、非耐用品以及服务在PCE中的权重分别约为12%、21%和67%。我们认为今年对于PCE波动影响最大的因素可能在于油价和服务类价格。

首先，2016年以来我们看到商品和服务对于美国个人消费支出的拉动年均在1%至1.5%左右的范围，但去年疫情史无前例地冲击了美国的服务业，因此2020年居民消费支出中服务项对于个人消费支出同比的拉动为-5.08%，而商品的拉动为1.2%，与过去几年变化不大。从2020年美国居民消费支出各分项对于居民消费支出同比拉动率来看，也是服务类和能源类的贡献最大（图12）。

因此我们选取油价以及服务类价格作为主要变量来预测年内PCE走势。美国2月服务业PMI景气度已经明显回升，2月Markit服务业PMI初值58.9，创2015年3月以来的新高，显示美国的服务业景气度已经在稳步恢复，因此我们用过去五年美国服务类价格各月均值来类推今年各月服务类价格走势。据此，我们推测美国的PCE同比可能也将在4月份突破高点至接近5-5.5%的水平，此后开始回落。这与历史上美国的CPI和PCE同比的差额多在0%-0.5%之间的规律较为吻合。

若考虑剔除能源影响的核心PCE，则走势可能相对温和，历史上核心PCE的水平基本稳定在2%以下，但也出现过超过2%的情况，例如2018年，美国的CPI同比一度升至3%的水平，而核心PCE也小幅超过2%的目标区间。由于根据我们预测今年美国CPI同比增速均值在3%左右，部分时间点甚至能达到6%左右，因此我们认为美国核心PCE增速超过2%可能比较容易发生，这将对美国的货币政策方向产生一定的影响。

通胀超预期回升压力可能会迫使美联储提前干预

尽管开年通胀交易异常火爆，通胀预期也明显提振，但似乎市场并未完全重视后面隐藏的通胀风险。

原因可能一方面是目前美国的通胀数据尚未达到2%的通胀目标。目前美国的核心CPI和核心PCE都在1.4%至1.5%左右的水平，离2%的通胀目标还有一定距离（图13）。

另一方面，由于美联储自去年推出了“平均通胀目标制”，希望通胀在一段时间内“平均”增长2%，将允许通胀率“适度”高于2%。市场普遍认为该项政策退出后美联储可能在很长的一段时间内都不会考虑加息。

但市场可能忽略了的是，正是美联储目前对于通胀的这种“忽视”以及目前火爆的通胀交易，会进一步推升美国的通胀压力，让美国通胀预期这只看起来在远处的“灰犀牛”开始奔跑起来。

从美联储近期的发言以及会议纪要来看，美联储目前将失业率排在通胀的前面，然而一个关键的问题是，失业率降低的同时也会带来通胀压力。美联储埃文斯此前提到预计2023年底美国的失业率将接近3.5%，那么对应的通胀会到什么水平？我们可以参考历史上2004-2007年以及2016-2018年这两段时间范围，因为这两段时间范围内，美国的失业率水平都由6%左右的水平下降至3.5%-4%左右的水平，而目前美国的失业率水平也在6.3%左右。当失业率降至4%至4.5%左右的水平后，美国的核心PCE开始突破2%的水平（图14）。如果今年三季度美国的疫苗接种基本完毕，疫情好转叠加货币和财政政策的支持将大幅改善失业率，那么今年美国的核心PCE可能也会有向上突破2%的风险。

参考2018年核心PCE突破2%的目标后美联储开始连续加息的操作，我们认为今年通胀压力回升的幅度和速度都将迫使美联储提前干预，美国货币政策转向的时间节点可能也将大大早于市场预期。

实际上，这一次美国失业率修复的速度远快于过去几次经济危机，美联储似乎低估了超大规模刺激政策下失业率修复的速度。这一次美国的失业率由14.8%降至6.3%仅用了10个月的时间，如果按照目前失业率下滑的斜率去推测，美国失业率下降至3.5%左右的水平可能并不需要等到2023年。这可能也意味着美国的通胀起来的速度要远早于美联储目前的预期。

一旦失业率快速降至4%以下的水平，核心PCE突破了2%的限制，美联储或许可能将开始收紧流动性，这将大幅超出市场的预期，这只奔跑的“灰犀牛”，将成为火爆的通胀交易背后隐藏的最大风险。

我国年内通胀压力不大

尽管年内美国通胀上行的压力较大，但我国的通胀可能相对平稳，无需过于担心。

目前我国的货币供应正处于边际收缩的状态，而货币流通的速度也并不高。如果用M2-GPD衡量我国货币超发的程度，M2-GDP增速的拐点早在2020年3月份已经出现（图15），而随着社融和货币供应量的拐点出现，今年货币政策在广义流动性层面的收紧较为确定。

而从货币流通速度来看，不同于美国的是，由于没有直接通过财政补贴居民的方式增加居民收入，疫情之后我国居民收入增速出现了明显下行，这也制约了我国消费回升的速度和幅度。尽管经过一年的修复，居民消费已经有了一定提振，但目前来看由于疫情反复导致的出行管控等原因，我国居民消费尚未完全恢复至疫情前水平，并且消费结构分化的特征较为明显。一个证据是春节黄金周的全国重点零售和餐饮企业销售额增速较明显低于前几年。而今年春节期间热门旅游城市的收入数据也出现了幅度不小的下滑。

因此，我国货币供应以及货币流通速度均不支持通胀水平继续明显提升。

至于油价、猪价价格因素对于我国通胀的影响也无需过度担心。美国通胀对我国主要通过油价传导，并且相比于PPI而言，油价对于我国CPI的影响相对较小。一方面是因为我国CPI构成中油价相关的分项主要集中在交通工具用燃料项，占比并不大。另一方面，我国2016年1月开始健全了成品油的调价机制，在国际油价大幅波动的情况下，例如油价低于40美元/桶或高于120美元/桶时，国内成品油价格不提价或者少提价，因此一定程度上熨平了国际油价大幅波动对国内通胀的影响。从2016年以来油价变动和我国CPI走势的情况也可以看到，在国际油价同比大幅上涨的情况下，我国的CPI同比基本保持在2%左右的水平。

相对而言，猪肉对我国CPI同比的影响更大，因此，市场近期对于猪瘟可能导致的通胀压力也较为担忧。近期非洲猪瘟疫情卷土重来，我国已经零星散发了非洲猪瘟疫情，并且已经鉴定出了几种非洲猪瘟病毒变异毒株，这再次加剧了市场对于国内通胀的担忧。但目前来看猪瘟对于年内通胀的压力暂时不构成威胁，年内猪肉价格可能仍以下跌为主。我们可以通过能繁母猪存栏情况对年内猪肉价格走势进行推测。能繁母猪存栏从2019年9月触底回升，此后持续上行，但高频数据显示2020年12月和2021年1月的能繁母猪存栏量出现了连续两个月下滑，环比降幅分别达到1.7%和5%。能繁母猪存栏的下滑一部分可能受到年前猪肉消费需求增加影响，但部分也是因为猪瘟疫情再次加重，导致养殖户年前大量淘汰和抛售生猪。考虑到能繁母猪存栏领先猪肉价格半年左右（图16），由于去年下半年以来能繁母猪存栏同比持续回升，将会对六个月之内的猪肉价格形成一定制约，预计半年内猪肉价格可能同比跌幅仍会小幅扩大，到8-9月份猪肉价格同比跌幅可能会在10%-15%左右，这与目前生猪期货LH2109合约隐含的生猪远期价格较为接近。但由于1-2月份开始能繁母猪存栏开始出现下滑，预计8-9月份后的猪肉价格跌幅可能也会开始收窄。但综合来看年内猪肉价格走势整体可能仍然以下跌为主，较难出现上升的态势。整体来看，由于猪瘟对于存栏以及猪肉价格的影响都存在着领先滞后关系，猪瘟在此爆发可能对年内的猪肉价格影响不大。

因此，年内猪肉价格并不会对通胀构成压力，也不会对年内的货币政策形成掣肘。如果猪瘟持续发酵导致能繁母猪存栏继续回落，不排除明年开始猪肉价格会重新回到上升区间，可能会对CPI产生结构性的干扰，但这种干扰的程度也是在下降的。这是因为2021年CPI基期轮换后调整了食品项以及猪肉相关权重，按照1月公布的CPI数据，猪肉的实际权重已经从去年12月的4.6%下滑至1月的2.3%，猪肉权重明显下调，意味着猪肉价格波动对于CPI的扰动也在下降。对于货币政策而言，这种供给导致的结构性通胀也不是政策关心的，货币政策更为关心需求导致的通胀，因此即便明年猪肉价格上行可能会对通胀造成结构性的压力，也不会对货币政策形成掣肘，例如2020年一季度我国通胀压力很大，但央行也并没有收紧，因此不必过分担忧如果猪肉价格上涨局部推升通胀水平对货币政策操作的影响。

整体来看，今明两年，中美通胀的格局可能是分化的。在疫情明显改善后，中国央行提前收紧了流动性，国内通胀水平可能也相对温和。与之相反，美联储对于失业率的过度关注以及对于通胀风险的过度忽视将加快美国通胀压力上升的速度，从而可能会更早地对其货币政策形成制约。然而这一切，目前都并未被市场关注和警惕。一旦美国通胀提速导致美国货币政策提前边际收紧，那么可能对全球通胀资产都将形成抑制，通胀交易的风险也将因此暴露。在中美通胀压力背离的情况下，中美利差可能也将趋于收敛。