机会还是风险？中庚基金最新市场解读来啦！

来源：中庚基金

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经历了跨年以来的“春季躁动期”，近期市场波动有所加剧。2021年的投资征程已经走完前1/12，如何解读连续2年“慢牛”后的市场机会与风险，低估值价值投资策略过往市场表现如何？带着这些高热度问题，我们和中庚基金首席投资官丘栋荣进行了深度访问，一起来看看今天的干货。

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01

如何解读当前的市场机会与风险？

当前市场的核心矛盾是结构性的高估和低估，一方面处于典型的牛市状况（比如以核心资产为代表的几百只股票），另一方面另外的3000只股票属于典型的熊市状况，而它们的估值定价和预期回报非常有吸引力。

一方面，以核心资产为代表、抱团特性明显的股票，依然有新的资金在涌入。对于这类资产，真正的泡沫和投资机会是显而易见的，真正的难点在于怎么样去接受和应对这样的泡沫。也就是说去接受这种不知道什么时候泡沫结束的不确定性和不知道价值什么时候回归的信息，本身的挑战和难度会更大。所以，这也是为什么中庚基金旗下产品与现在市场的主流配置方向有所偏离的原因，但我们仍然会坚持，因为在估值这么低的情况下、在研究评估的基础上，我们认为我们的胜率是高的，可能最差的情况也不至于亏大钱。

另一方面，按照中庚基金的标准来看，市场上很多股票甚至比2019年1月熊市底部的时候还要有吸引力。因为估值比那个时候更低，但基本面比那个时候更好，体现为风险更小且还有更好的成长性。所以这个时候要构建的低估值组合不是只为了防御，而是为了追求更高的预期回报。

02

中庚基金坚持低估值策略的原因？

我们认为，价值策略之所以具备跨周期创造超额回报的能力，是因为坚持价值策略的投资者，已支付了昂贵且艰难的成本与费用。作为资产管理人，首要的是为客户的目标和风险收益特征去服务，所以中庚基金始终坚持低估值价值策略，我们坚定这个策略的原因在于我们策略组合的预期回报是高的。从投资效率的角度看，我们当前所看重的很多公司可能不会进入外资或头部公司的投资范围中，因为这类公司的研究成本更大，更不透明。

具体到当前的持仓组合来看，我们对当前投资组合的基本面质量的研究非常有信心，即盈利增长非常可观，整个组合在这么低的估值情况下，往下的风险（回撤和亏损）其实不大。这也解释了我们为什么会在股价和净值表现相对差的情况下，还会坚持这样的策略，我们相信这样的策略有机会给投资者带来实实在在的回报。

03

为什么当前看好并重仓制造业？

中庚基金当前持仓的投资组合，以核心制造业为主。按照“市场需求是增长的、供给是收缩的、盈利能力是提升的”这样的要求去选择公司，这些公司基本上都是细分行业的龙头公司。从中长期行业角度看，中庚基金对持仓公司质量的要求并不低。虽然看起来很多公司的市值较小、行业较小、估值也比较低，因为这类行业比较传统，不是那么“性感”。但也正因为它的估值比较低，所以隐含的预期回报会较高，这正是我们真正去坚持的。反过来，如果我们把基本要求放宽，只要有赛道就行、有行业主题就行，或者是把估值要求放宽一点，这样其实范围会宽很多，但我们认为未来如果市场风格发生变化，风险其实是非常大的。

反过来我们认为目前市场上交易最集中的领域，不管是核心资产还是医药、消费、科技、高端制造这些赛道，它们有个共同特征：往上空间有限。我们很难想象100倍市盈率的公司，盈利到了非常高的位置，在预期市值已经到了上万亿水平、已透支未来5-10年盈利的情况下，持有它未来3年的预期收益还能有多少？是难以想象的。因此，我们不会去博弈追逐这些高估值、高风险的公司。

04

如何评价低估值策略过去2年选股方面的表现？

客观来说，中庚基金旗下产品持有的投资组合中，部分个股表现不是特别好，尤其是部分股票出现低于预期的情况。我们已做了比较详细的归因分析，从重仓股表现的归因看，70%以上重仓个股从基本面上是符合甚至超预期的，大概30%的股票不达预期。但过去两年股价的表现跟基本面的相关性和关联度不是很强，尤其是个股归因分析中负阿尔法最大的股票，它的特征跟基本面关联度不是很高。

对业绩拖累最大的股票为什么会一直重仓持有？重要原因是我们认为它的业务模式、盈利增长ROE以及经营风险等跟我们的研究及预期情况是较为吻合的。从过去10年维度看，年化收入增速、年化利润增速或ROE增速均是符合我们预期的。只是股价过去两年都没有涨，估值从15倍的市盈率跌到了2021年大概只有7~8倍，这种情况不是简单的基本面情况可以解释的，背后可能是行业风格的影响因素会更多。

按照我们的价值标准，医药行业是过去两年我们超配最多的行业，但在这个行业内表现最好的是创新药等领域。有很多公司按照我们的价值标准来说，它的价值其实是非常低的，但股价表现非常好、估值也非常高，所以这也是过去两年困扰我们最多的地方。反过来我们认为ROE很好、盈利增长非常好、估值很低的这种公司，其实表现并不好，过去三年这类公司股价基本没有涨也没怎么跌，但它估值跌了一半，这是我们认为过去两年最大的挑战和拖累。通常这种公司因为基本面是完全符合预期的，我们不会只是因为它股价不涨就把它卖掉，所以重仓的时间会比较长，但从归因来看实际上是拖累很大的，这也是过去两年反映到业绩上来的最大挑战。

从业绩归因的数据及个股维度看，以中庚小盘价值基金（007130）为例，持仓组合内部结构是这样的：近半股票是翻倍以上的，但另外一半股票是完全没有涨的，对完全没涨的股票我们也认真研究过了：并不是基本面不好，主要是估值从15~20倍的水平跌到了个位数水平。所以虽然我们的基金净值过去两年是上涨的，但整个组合的估值到今天为止达到了过去5年的最低水平。这也是我们对投资组合的预期回报有比较强信心的来源，因为这些投资组合实际上是高成长性的组合，只要市场走势回归到正常状况，我们对投资组合比较有信心。这也解释了为什么很多重仓股股价不涨，但我们还是愿意坚定持有的原因。

当然也有一部分公司低于预期，但所占比例并不高，而且对业绩的拖累相对有限。原因非常简单：它的表现低于基本面预期，股价很低、估值也很低，我们可以做到低进低出，不会有什么损失；真正损失大的是长期占用大量仓位，但股价表现不好。即便这样，如果它的业绩能够持续，比如明年真的只有8倍市盈率，但增长还有20%以上，只要市场风格偏离度回归正常，是有机会重新获得这样的预期回报的。

风险揭示

市场有风险，投资需谨慎。本文所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议，亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。基金经理所管理产品的过往市场表现及净值高低不预示其未来表现，基金有风险，投资需谨慎。