作 者：江 峰
图片：网络、图虫创意
来源：市值观察（ID：shizhiguancha）
进入到2021年来，苹果公司股价仍旧不断刷新历史新高，但A股苹果产业链公司似乎有些流年不利。先是欧菲光(002456,股吧)因出售手机摄像头模组事业部传闻导致股价大跌，后有蓝思科技(300433,股吧)因为苹果砍单传闻吃到跌停。
日前，声学巨头公司歌尔股份(002241,股吧)又因财务总监换人，受到自媒体对其存货、应收账款、现金流等财务数据的质疑，公司股价也在消息公布之后三天下跌近20%。
最新业绩预告显示，2020年，歌尔股份营业收入为576.13亿元，同比增63.92%，净利润28.55亿元，同比增122.94%。按照最新1130亿元市值计算，歌尔声学静态市盈率为39倍，低于公司历史平均水平（44倍）。
显然，若歌尔股份财务数据没有问题，此番财务造假风波造成的股价大跌可能是难得的“黄金坑”。
无论是苹果手机的热销，还是股价表现来看，“果链”板块未来仍是大树底下好乘凉；如若不然，二级市场中就根本不会允许一家财务数据不实且市值超过千亿元公司存在，目前20%的下跌恐怕仅仅是个开始。
那么，歌尔股份财务数据真假如何辨别？
1
媒体质疑与公司解释
对比分析
综合来看，部分自媒体对歌尔股份的质疑主要在以下三点，歌尔股份也全部给予了正面回应。
质疑1：最近三年，公司应收账款由70亿元增长到110亿元，存货从35亿元增长到122亿元。两者合计达到232亿元，占流动资产298亿元的78%。
歌尔股份回应：
近几年来，公司的营收规模快速上升，与快速成长的营收规模相匹配的应收账款和存货金额也有所增长，但整体仍保持在合理范围内，不存在明显的经营风险。
这条质疑和回复均符合逻辑，关键在于投资者如何理解。不过，只看存货金额增加而不关注营收规模的变化显然并不客观，资产周转率则是一个更加客观的指标。2017年-2019年，歌尔股份存货周转率分别为7.34、5.89和6.72，按照存货金额122亿元（三季度）计算，公司2020年存货周转率为6.56，基本处于十年来中位数水平。
▲图源：同花顺(300033,股吧)iFinD
此外，歌尔股份在发展中一直坚持大客户战略，虽然这会导致公司谈判地位相对较弱，但应收账款的坏账风险会相应降低。而从消费电子行业季节属性看，每年三、四季度属于销售旺季，三季度末存货适度增加也符合行业惯例。
质疑2：公司长期借款和应付债券合计从原来的6亿元增长到目前近65亿元，公司利用发行可转换债券长期融资解决经营流动性不足行为十分明显。公司短期借款由58亿元滑落至40亿元，银行对公司流动性“敬畏可见一斑”。
质疑3：公司应付账款及票据从三年前的56亿元快速增长到目前的184亿元，公司利用拖欠上游供应商货款，三年创造经营现金流达128亿元。如果不是超额占用上游公司结算款，公司经营性现金流早就为负数。
歌尔股份回应：
首先，匹配公司业务需求，充分利用成本更低的资金来源，改善债务结构，这是公司财务管理中的基本原则和普遍做法。而公司能够成功发行可转换公司债券或取得长期借款，投资者和债权人愿意将资金长期地投入给公司，正说明了货币市场和资本市场对于公司的信用和长期经营能力的认可。
第二，公司的经营活动净现金流长期为正，近5年来均实现了20亿元以上的正现金流，其中2020年三季报中经营活动净现金流超过27亿元，所谓流动性不足的说法完全失实。
第三，在良好的公司信用支持下，充分利用各种资金来源，支持业务发展，提升盈利水平，支持公司在2020年度的疫情背景下，逆势增长，并实现净利润约115%~125%的同比成长。
结合回复来看，第二条质疑略显牵强，短期借款减少、长期借款显然是歌尔股份在主动改善债务结构，而并非银行对公司流动性的“敬畏”。
可转债属于带有股权融资性质的融资方式，利率会明显低于普通银行借款。因此，公司利用发行可转换债券长期融资也是改善债务结构、降低财务费用的一种合理方式。
如果结合第一条质疑来看，第三条质疑就更显得牵强。应收账款是下游客户占用歌尔股份资金，应付账款是歌尔股份占用上游客户资金，从产业链来看，强势的一方自然占用另一方的资金。
歌尔股份在被下游客户占用资金的情况下，去积极占用上游客户资金，相当于在化解自身现金流压力，“拖欠上游供应商货款经营现金流”显然是在断章取义。
2
财务造假的公司
有没有必要重金投入研发？
实际上，在歌尔股份是否财务造假进行求证之前，我们需要认清两个逻辑：
第一，某项财务数据差与财务造假不是一个概念。比如，公司销量不好导致库存激增与公司销售不好直接虚增收入完全是两回事。
第二，财务指标具有滞后性，而企业的战略是发展才是根本。只要企业未来具有较好的成长空间，财务指标就会由差变好。相反，如果企业战略背离时代发展的趋势，即便是优秀的财务数据也难以持续。
因此，歌尔股份存货、应收账款的大幅增加自然不是好现象，但这本身是公司财务报表主动披露的内容，财务造假自然无从谈起。
尤其值得注意的一点是，过去三年歌尔股份投入了大量的研发资金，这是公司逆势反转、迎来业绩二次腾飞的关键。
数据显示，2017年-2019年，歌尔股份研发费用分别为16.97亿元、18.92亿元、20.23亿元；同期净利润则分别为21.07亿元、8.44亿元、12.79亿元。而2020三季报显示，公司实现净利润20.16亿元，研发费用为20.45亿元。
▲图源：同花顺iFinD
可以看出，2018年以来，歌尔股份研发投入均高于公司净利润，2018年、2019年以及2020年三季度，公司研发费用占净利润的比例分别为224%、158%、101%。对于一家财务“造假”公司而言，一面大规模投入研发、一面在顶风造假并无必要。
当然，在2020年年度报告披露阶段财务总监换人似乎有些突兀。对此，歌尔股份在投资者互动平台中解释为公司正常的人事升迁变动，原财务总监段会禄先生任职公司董事、副总裁一职。
资料显示，段会禄2001年就加入歌尔股份，先后担任公司会计、财务经理、财务部门经理等岗位，目前持有歌尔股份447.5万股，对应市值约1.52亿元。
显然，若歌尔股份存在重大财务问题，即便段会禄辞去财务总监职位也很难独善其身。
只要排除了财务造假的可能，歌尔股份部分财务指标的问题就有望在发展中解决。从公司业绩预告来看，公司目前业绩仍然处于高速增长期。
在AirPods、Watch、HomePod处于上升周期、公司产品组合优化以及AR/VR需求回升的背景下，公司明年业绩仍有望保持较高增速。
因此，若公司原财务总监段会禄这一关键人物后期不再有新的变动，歌尔股份此番造假风波，大概率砸出的是一个“黄金坑”。
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