悦刻上市大涨，但电子烟的马拉松才刚开始

1月22日晚，电子烟品牌悦刻在美上市，当日暴涨145.9%，市值超过458亿美元。

悦刻上市暴涨，预示着这两年看似沉寂的电子烟行业重新站上风口，而悦刻之外，电子烟的另一条路径也已经浮现，而且比悦刻的成长空间更大，而整个行业的马拉松才刚刚开始。

电子烟行业的两条道路

悦刻悄然上市，不得不说是天时地利人和的结果。一方面，悦刻起步较早，抓住了监管前的空档期，也享受了互联网的红利；另一方面，在去互联网化的监管后，悦刻坚决向线下渠道拓展，终于享受到了上市的果实。

不过，电子烟行业不止悦刻这一种模式，悦刻模式本质上是资源整合模式，向上整合思摩尔、昱朋等上游供应链，向下整合线下渠道，柚子、魔笛、雪加也是类似模式。

在悦刻之外，还有另外一种模式：产品技术模式，以铂德为代表，不依赖上游的供应商，而是聚焦产品、死磕技术，掌握烟油、雾化芯等核心科技。

在悦刻上市之前，还有一则新闻值得关注。铂德提交上市前烟草应用申请（PMTA）的所有SKU，包括3款硬件和6款烟油通过了美国食品药品监督管理局（FDA）的第二轮审核，这意味着铂德PMTA进入实质性科学审查阶段。PMTA，堪称是行业内最高标准，尤其是烟油部分审核极为严格，类似处方药或者疫苗上市前的两期实验，对产品品质、企业技术实力要求极高。

这是铂德在烟油等核心技术上突破的缩影。据了解，市面上大部分电子烟品牌都没有自己的烟油，铂德是极少数自己研发、生产烟油的电子烟品牌。据铂德相关人士透露，铂德对油烟的研究已经深入到基础层面，包括基础生理、生化模型等，以及工艺、配方的研发，确保烟油既能给用户带来好的口感，又能减少对身体的负作用或潜在的危害。

悦刻模式和铂德模式，电子烟的这两种模式，很像3C领域的联想模式和华为模式。联想模式，胜在资源整合，向上整合英特尔、微软等芯片和OS供应商，向下整合渠道商，联想做到了PC领域的全球第一；华为模式，则是三十余年持续向技术这个唯一的城墙口冲锋，有自己的麒麟芯片，有自己的鸿蒙OS，在短短的时间里做到了全球智能手机市场的TOP2。

在笔者看来，悦刻模式和铂德模式，正如电子烟行业的A面和B面，各有各的生存之道，也各有各的优劣势。悦刻模式，胜在快速，但是由于无法掌控上游供应链，展望未来会有隐忧，一旦思摩尔这样的上游厂商提价，势必会压缩悦刻的利润；反观铂德模式，虽然短期需要付出很高的成本，如上面提到的PMTA，铂德就在四年里进行了无数实验和临床研究，投入过亿，但是这些投入和努力会转化成为长期的竞争力。

这让我想起手机行业的两种动物，当年小米自称“风口上的猪”，而荣耀自称“笨鸟”，就像极了悦刻和铂德这两种不同模式的对比。风口上的猪，关键是风口，但风口不会常有，当风口停下，猪如果没有自身的核心竞争力，很容易掉下来；而笨鸟看似愚笨，埋头苦练内功，但其也不会受到风起风停的影响，能够飞得更长远。例如，铂德在此前打基础阶段确实花了较多时间，但这些努力并没有白费，据了解，铂德现在环比月复合增长超过30%，这就是厚积薄发的回报。

未来向何处去？

电子烟行业，这几年就像坐过山车，跌宕起伏。

2019年，电子烟站上风口，一时间千帆竞发。2019年11月1日，是一个分水岭，国家烟草专卖局和国家市场监督管理总局联合发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，明确指出，电子烟不得通过线上渠道销售。由此开始，电子烟行业走下风口。

不过，从这一年多来的行业发展来看，去互联网化对于电子烟行业不算是坏事。一方面，去互联网化逼迫企业纷纷转战线下渠道，夯实了销售渠道。拿悦刻来说，其上市成功就有大举拓展线下渠道的原因，也说明线下渠道对于电子烟的销售是成功的；另一方面，去互联网化让电子烟不再充斥过多的社交、潮酷等元素，回归纯粹，这促进了电子烟行业健康有序竞争，有利于其未来的可持续发展。

电子烟到底是什么？有的说是3C产品，有的说是消费品。在笔者看来，电子烟更像是“3C+消费品”的混合体，既有3C的技术属性，如电子烟和健康息息相关，用户对品质、创新、服务等技术的要求很高，国家未来的监管标准也会很高；也有消费品的属性，因为复购会很高，可以这样比喻：电子烟就像是披着消费品外衣的手机。

正是这样，电子烟的未来会更有利于铂德这样的产品技术模式，现在科技行业都强调自主可控，其实电子烟也是类似，自主可控的产品技术模式会更安全。以铂德为例，不同于绝大多数电子烟品牌采用的OEM/ODM模式，铂德是EMS模式，简单来说，是自行设计硬件，自行编写软件代码，自行采购物料，统一送到EMS工厂组装。

电子烟上游高度集中，掌控在思摩尔等厂商手里，对于OEM/ODM模式的厂商来说有一个比较严重的问题：无法保障供应链的稳定性，一旦上游有风吹草动，要么电子烟厂商很难拿到货，要么有被断供的风险。相比起来，铂德的EMS模式能够掌控全产业链，安全程度更高。

当然，是否掌控全产业链，还会严重影响企业的利润率。电子烟的模式，有点像是打印机，厂商不是靠打印机（烟杆）赚钱，而是靠墨水、碳粉这样的耗材（烟弹/烟油）赚钱。如果烟弹/烟油需要从上游采购，肯定毛利率不如自己能生产的企业。

悦刻招股书中2020年前三季度的毛利率为37.9%，笔者掌握的数据显示铂德的毛利率要比悦刻高24%，达到了47%。最大的变量因素就是烟油，铂德的烟油是自己生产的，而悦刻的烟油来自多家上游供应商；主要硬件雾化芯也是如此，铂德的雾化芯自己设计研发生产，悦刻的来自思摩尔。

另外，随着下游竞争的日趋激烈，行业平均毛利率也会有所回落，从悦刻的财报也可以看到，2018年-2019年，其毛利率由44.7%下滑至37.5%，在2020年上半年更是进一步下降到36.62%。

未来，最好还是掌握在自己手中。

写在后面

总而言之，悦刻上市暴涨，激发资本市场和外界对于电子烟行业的重新关注，而且这种关注度和热情比2019年更高。现在的电子烟行业，处于一个很好的时点，可以说已经走出了2019年底去互联网化的低谷，走出浮躁，回归“3C+消费品”的纯粹。

不过，悦刻上市只能说明其抓住了好时机，以及前期资源整合的成功，展望未来，行业的竞争大幕才刚刚开启。打个比方，这种竞争不是短跑，而是马拉松，决定谁能最先到终点的因素，还是在产品、技术，以及对全产业链的掌控。

正如手机领域所展示的前车之鉴，那些初期靠资源整合、营销胜出的企业，在中途会遇到瓶颈而重新补产品、技术和产业链构建的课，而产品技术模式的企业则会笑到最后。

在电子烟行业，同样的故事正在上演。

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