国寿安保基金认为，宏观经济延续了前期修复趋势，4季度甚至出现了局部的经济过热，在主要的经济指标中2021年最值得关注的是通胀，增长速度是确定性较2020年改善，但对于企业利润、对于政策取向、对于大类资产配置最重要的弹性因素就是来自于通胀，而目前看通胀尤其是工业品通胀的上行是最关键因素。对于股票市场，一方面企业盈利确定修复，另一方面信用环境必然收紧，但两者节奏有时间差会诱发春季行情加速，同时本轮复苏拉力来自于外需因素信用环境收紧的负面影响相对有限。全年股市投资机会集中在大制造业，首选军工、新能源、机械、电子，其他顺周期行业也都有望有所表现。通胀预期与政策风险仍是债市隐患，债券收益率还难言顶部，趋势性下行拐点大概率滞后于资金供需缺口的回落；信用债一季度关注交易性机会，二季度防范通胀预期与政策风险，下半年等待信用收缩后的利率筑顶可能。
一、经济延续修复，但节奏可能需要关注
2021年“新冠疫情”冲击已经基本结束了前期的“持续性衰退冲击”阶段，尤其是在更全面的产业链分布、更优秀的疫情防疫能力等重要优势下，出口高速增长拉动了我国经济持续改善，到2020年末已经出现了阶段性、局部性的过热迹象，带动了通胀尤其是工业品通胀快速上行。2021年经济修复的趋势延续，还是明显好于2020年全年的水平，但也需要关注一些经济增长节奏的变化，由于海外疫情还有阶段性的冲击，而且国内经济快速上行中也出现了结构性的失衡，若剔除基数效应经济是否完全趋势向上或有所存疑，尤其是2021年一季度可能会有所反复，需要关注。由于经济修复的节奏出现差异，同时一些偶发性的信用环境恶化的因素影响，经济修复出现了明显的宏微观差异，这可能导致全年政策温和、信用环境略偏紧的大环境下，年初容易出现偏宽松的流动性环境。
展望2021年最核心的需要关注的点在于全球经济共振式修复。当然需要特别说明的是，这一共振式修复对中国的影响与没有疫情的情况下是有所不同的，因为在疫情影响下，更全面的产业链分布、更优秀的疫情防疫能力的中国在一定程度上大幅获取了海外“溢出需求”，这会在2021年成为一个对经济的负向贡献，但整体上全球经济的共振还是2021年最关键的因素。
从历史上看，金融危机后全球经济共振性并不弱，常常处于“一荣俱荣一损俱损”的状态，但为什么我们长期忽略了这一因素。一是因为在金融危机后全球经济修复的程度都很弱，换言之就是全球经济增长的弹性都很差，如果在危机前我们看到两三个百分点增速的变化来判断周期，可能在金融危机后我们不得不以零点几个百分点来判断这一波动，波动被熨平下很多短期变化被忽略。二是中国供给侧改革的推进相当于我们“主动拆弹”，但造成了生产端大量数据的失真，导致2016-2018年一轮全球经济共振修复中，中国经济数据并未显示出巨大的弹性，进而忽略了这一周期。三是当经济增长数据波动下降的环境下，价格波动显著增加，其背后的触发因素很大程度上还是来自于经济的周期性波动，但由于金融危机后全球流动性普遍宽松，所以市场多以流动性来解释价格的大幅波动，而忽略了需求改善的重要性。在重新纠正以上错误判断的环境下，我们发现，在本轮疫情之后，全球经济已经明显的开启了新一轮的共振式向上，而且由于这一轮本该在2019年末开启的周期被疫情多耽误了一年，很多行业的出清更加全面，库存更低，待释放投资需求更多，所以整体上可能会引发这一轮周期更强劲的反弹。
而由于经济增长弹性的弱化，本轮周期中价格的走势才是影响基本面最重要的点，而基于目前环境判断2021年国内通胀尤其是工业品通胀可能会出现比较超预期的上行，进而带动整体基本面可能比前期悲观预期还要表现更佳。国寿安保预测，2021年实际经济增长可能在9%附近或略高一些，这基本与全市场的预期差异不大，但比较重点的差异是在名义经济增长上，尽管消费品物价仍将承压，但全球经济共振下工业品价格上行的弹性可能被进一步释放。事实上，这一通胀预期在国际定价的大宗商品上已经有所显现，我们判断这一趋势仍将延续，至少将带动2021年我国PPI增长超过2.5%，甚至不排除进一步超预期的可能，从而带动名义经济增长可能会超过11.5%的水平。在这一假设下，我们认为信用环境无需经历大幅收紧即可保证整体宏观杠杆率是相对稳定的，因此担忧主动收紧信用的压力相对来说是有所缓解的。
另一方面值得关注的是，由于目前整体供需环境是中性偏紧的，尤其是制造业已经经历了长达4年的持续出清。本轮周期本可以在2019年末开启一轮补库并改善制造业周期的趋势，但疫情的突然到来打乱这一节奏，导致这一次出清更加充分和彻底，进一步加剧了供需紧张程度。我们可以看到在今年的二季度末，由于全球供给的不足，尽管多数交通不便、国内需求维持低位的环境下，只要有一些边际上的需求好转，带动国内工业品价格出现了超预期的反弹。类似的趋势在2020年11-12月在国际定价的大宗品上也看到了类似的情况。
所以基于以上的判断，我们大体上判断2021年宏观经济整体形势不差，其中价格因素将贡献明显弹性，经济名义增长可能会比预期还要更强。如果具体看一些细节的情况，2021年地产投资将有所下滑但考虑到库存和土地出让情况，即使因为融资环境有些恶化，但也不会出现明显的大幅下行；同样的，在一定程度上财政政策退坡、信用环境中性偏紧的情况下，即使是叠加“十四五”开局之年的外部环境，基建投资可能有所修复但幅度也不会太大；制造业反而是一个非常重要的关注点，尤其是考虑到实际利率可能会出现系统性的下行，前期被压制的制造业投资可能有所放量，不过因为传统行业新增产能还是有外部约束，制造业投资会趋势反弹，但不至于出现持续拉动下全面朱格拉周期上行的格局。消费会有进一步的修复，其中尤其是可选消费被抑制的部分，在当前的流动性中性和较好的居民储蓄水平的环境下，有望带动消费整体修复。出口仍将在全球经济周期共振下为中国经济增长持续贡献，但考虑到海外供需差异有所收敛，2021年的出口更多是全球需求拉动效应，而替代其他国家效应会有所减退。
另外需要关注的是经济节奏因素，将影响整体的政策节奏，全年政策中性。我们判断2021年整体政策将回归中性，因此也就是在整体口径上会较2020年略偏紧，市场对此也担心较大。我们认为由于“新冠疫情”在年初国内的散点式爆发的反复，年初的经济增长可能需要有所下调，尤其是对消费会产生一些负面影响。但是整体经济趋势向好的大方向不变，全球经济共振改善的大方向不变，阶段性被疫情反复所抑制的需求还是会在二三季度重新释放出来，因此如果考虑基数效应一季度经济增长可能会上行至17%或略多，但相较前期接近19%的预判会弱一些，但二三季度可能有必要上调。若剔除基数效应，可能实际经济增长的高峰会出现在二三季度，那么对政策偏紧的判断需要稍微错后。同时由于当前信用环境仍然偏紧，结构性融资难已经出现，因此相对偏宽松的流动性环境仍将维持到春节前后，这导致年初的政策走势可能会比前期预想的更松一些，造成了宏观层面的一些预期差。
二、2021年股票市场展望
2021年基本面向上趋势确认，企业盈利修复仍在加速，下半年将逐渐减速回归常态，复苏的主要动力来自海外，主要弹性来自价格。2021年上半年顺经济周期盈利将全面趋势改善。其中，基本面的修复有结构差异，科技股与顺周期分化，硬科技与软科技分化，重点看中高端制造盈利改善。全球共振叠加美元走弱，全球流动性泛滥下资金将全面回流新兴市场。国内流动性与海外脱节，内部信用环境收紧并不会全面压制市场，市场估值水平有望保持相对平稳。因此综合下来，2021年股票市场有望实现正收益，好于市场普遍的中性预期。制造业在全面出清和全球经济共振复苏的大背景下，业绩弹性有望持续释放，全年以中高端的中游制造为投资主线，其他补充部分顺周期的部分行业。具体行业层面，一是中高端制造为主要方向，配置机械、电新、军工、电子等行业；二是其他顺周期板块：白酒、银行、有色、煤炭等。三是内需趋势改善，可选消费弹性最大，优选汽车、家电、轻工。
一是历史经验的估值不会连续三年扩张的经验偏离的概率不大，但不需要过度悲观。从历史经验来看，估值对股价贡献是难以持续连续3年的，目前看这一预期也并不会被打破，但大趋势上本轮估值受显著冲击的空间并不大。我们认为当前的市场情况类似于2017年，尽管整体的社融增速是略微回落的，但整体上还是保持了一个相对略偏宽松的环境，同时由于外需的放大企业盈利的改善并不依赖于国内持续加杠杆，因此对信用环境的偏紧的反应也相对有限。
二是2021年企业盈利仍在向上修复趋势中，尤其是价格因素贡献比较大。从历史经验来看，当经济增长的波动幅度明显收窄时，企业盈利的变动受价格因素影响较大，尤其是对于部分利润率本身并没有极端高企但资产周转率较高的板块，在价格上行的趋势下利润的改善可能更加显著。尤其是考虑到前期制造业已经全面出清超过4年的时间，部分行业的供给难以短期修复，即使是全球补库存的短周期向上就会显著拉动企业盈利改善，若朱格拉周期可以实现重启可能会更进一步带动整体盈利持续改善。
尤其需要关注的一点是，当前资本市场的参与者发生了系统性的变化，机构投资者的占比已经超越除大股东外投资者比例的50%左右甚至更高，突破这一重要临界点后资本市场的定价逻辑发生变化。市场参与者很多以“抱团”一词来描述，我们更倾向于认为这一行为是投资者机构化后，投资者“负债端”显著增加后，对价值股研究更加深入且更容易挖掘出相关公司的重要配置价值。也就是一轮新的资产重估，正在发生，这与2006-2007年期间人民币国家化开启和人民币升值趋势下的资产重估有相似之处。目前看，可能未来有两个因素会打破这一趋势，一是全球无风险利率全面、快速上行，二是国内政策环境突然全面宽松或经济出现系统性的压力，导致市场风格被迫重现偏向于某一方向，进而导致微观流动性持续撤出。但目前这两个风险点几乎没有任何风险，在这一环境下资产重估的趋势还会进一步加深，对于整体股票市场会形成一个持续性的支撑效果，一方面资金持续流入，另一方面市场机构化研究更加深入，市场波动率也会重归下降，进一步提升了权益资产在大类资产中的配置价值。
整体上，我们认为在盈利和估值两者反方向运动的对冲下，市场整体温和向好的概率更大。投资主线上，全年以中高端的中游制造为投资主线，其他补充部分顺周期的部分行业。具体行业层面，一是中高端制造为主要方向，配置机械、电新、军工、电子等行业；二是其他顺周期板块：白酒、银行、有色、煤炭等。三是内需趋势改善，可选消费弹性最大，优选汽车、家电、轻工。
三、2021年债券策略展望
1、宏观利率展望
当前流动性宽松驱动市场行情，短期来看，永煤违约事件后货币政策态度的转变成为当前市场的主要矛盾。在11月22日金融委“提高政治站位”、“保持流动性合理充裕，牢牢守住不发生系统性风险的底线”等定调下，货币政策出现了一段缓和期。央行加量MLF操作，稳定了同业存单利率，并带动整体收益率曲线的下行。从包商事件来看，央行至少维持了2个月的流动性宽松环境，叠加本轮违约事件频发后融资环境受损，在通胀明显抬升前货币政策大幅收紧的可能性不大。
此外，人民币汇率快速升值突破6.5%的关键点位，也将带来相对宽松的流动性环境。海外央行大幅宽松，叠加财政刺激，与此同时国内最快走出疫情困境，经济复苏势头向好，人民币升值趋势性较强。但过快升值无疑会冲击中小企业的出口竞争力。按照央行此前定调，货币政策以内为主，但考虑内外平衡，或控制人民币升值节奏，对短期的流动性环境有利。
货币政策层面，中央经济工作会议要求“政策操作上要更加精准有效，不急转弯”，“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。从政策上看，不急转弯的要求确认了短期的宽松窗口，但长期来看，稳杠杆要求或导致社融增速持续下行。稳杠杆背景下，货币政策宽松周期结束，宽信用向紧信用环境切换。预计全年社融增速回落至11%-12% ，幅度不算剧烈。今年3月社融增速有望出现更明显的回落，市场对利率拐点的预期或提前发酵。叠加存单利率阶段性筑顶，以及年初配置力量边际恢复，一季度可关注交易性机会。
长期来看，展望2021年，由于基数效应，一季度大概率形成经济增速阶段性顶部，但更应关注经济增长的真正动能。从外需来看，海外经济复苏仍然进行过程中，就业等关键指标仍未恢复至疫情前：欧美财政刺激规模较大，有效支撑了总需求，消费等指标恢复较快；受疫情影响生产能力仍然受限，仍然存在供应缺口需要国内生产补足。对持续时长进行判断，一是要看海外生产的恢复程度，目前疫苗接种进度仍然较慢，预计一季度难以形成群体免疫；二是当前海外零售商库存处于低位，预计2021年上半年海外补库需求仍将支撑国内出口。从消费来看，随着疫情得到有效控制，居民就业、收入等指标滞后恢复，也将带动居民支出进一步回升。从分项来看，汽车消费处于高位，地产后周期消费和石油相关消费仍然是拖累项，预计随着地产竣工周期的回升和原油价格的抬升，二者或将有所修复。
中期而言，通胀预期与政策风险仍是债市隐患。随着经济恢复至潜在增速附近，实际经济增速的波动明显降低，名义增速变动更为重要，以PPI为表征的工业品通胀滞后于经济恢复而上行，或主导名义经济增速的波动。国内地产、基建下游需求较强，引发黑色、有色等大宗商品价格上涨，此外，由于地缘政治和新冠疫情影响，铁矿石、铜等原材料供给受到限制，也助推了价格上行。此外，由于全球运输需求仍未恢复，原油价格上行相对乏力，这给今年通胀带来潜在风险。
政策上来看，12月7日央行发布《建设现代中央银行制度》，中期内关注两点：一是“货币政策以币值稳定为首要目标”的表述比较少见，如果是保持对内、对外的购买力稳定，当前阶段下意味着对内稳增长、防通胀（关注PPI同比与房价增速），对外防止人民币过快升值；二是“防止中央银行资产负债表承担企业信用风险，最终影响人民币信用”，显示央行无意为信用风险事件兜底。考虑到今年GDP平减指数在二季度冲高后下半年可能进一步回升，稳杠杆的环境下货币政策宽松空间受限，春节后可能仍需关注政策风险。内、外需共振复苏，叠加通胀回升，二季度名义GDP增速快速上行的过程中货币政策易紧难松。利率趋势性下行拐点大概率滞后于资金供需缺口的回落。
信用收缩可能给债市带来相对机会，但趋势性拐点仍然难以判断，从历史规律来看，利率拐点滞后于社融拐点半年至一年左右，因而社融见顶回落并不一定意味着债市迎来趋势性行情，需要等待经济实际的融资需求下降，需要在下半年密切关注前期支撑经济增长的逻辑发生转变：一是地产行业融资环境的收紧逐渐传导到拿地与新开工，房企更加依赖于销售回款，地产投资增速或将稳中趋弱；二是外需改善叠加出口替代的红利期过后，今年出口修复的弹性可能弱化。
整体而言，今年一季度关注交易性机会，二季度防范通胀预期与政策风险，下半年等待信用收缩后的利率筑顶可能。
2、信用债投资策略
2021年新增违约主体共29家，总违约规模为1630亿，年度违约率为1.32%（剔除城投债），低于2020年的43家/1564亿/1.41%。新增违约主体中，国企占比由2020年的16%升至2021年的28%。四季度以来，华晨、永煤、紫光等大型国企违约，对债券市场造成较大冲击，一是这些国企本身发债规模较大，违约波及的投资者范围较大，二是大型国企相继违约极大的冲击了债券市场的“国企信仰”，市场对于弱资质国企的担忧快速上升，市场整体的风险偏好下降。
到期压力方面，2021年信用债到期量约为9万亿（假设年内发行且到期的超短融与2020年持平），到期量较2020年增长11.8%；进入回售期规模为1.6万亿，较2020年增长24.6%。AA及以下级别债券到期量约为8497亿（假设年内发行且到期的超短融与2020年持平），到期量较2020年增长5.3%；进入回售期规模为3959亿，较2020年增长11.3%，低评级主体债务接续压力较大。
月度到期分布方面，明年3-4月是到期高峰，到期量均在7000亿以上，回售规模在2000亿以上，到期量处于历史高位，到期回售压力很大。AA及以下级别债券3-4月到期量均在1000亿附近，回售规模在400亿以上，需要关注因到期压力可能引起的信用风险问题。
信用利差和等级利差方面，11月以来，受华晨、永煤等信用违约事件冲击，市场对于信用违约的担忧快速上升，信用利差上行，此外低评级主体信用利差上行幅度大于高评级主体，等级利差随之走阔。目前一年期中高评级短融信用利差已从历史10%分位数以下反弹至40%分位数附近，3年中票信用利差反弹至历史50%分位数以上，短久期品种等级利差从历史10%分位数附近反弹至60%分位数以上。期限利差方面，中高等级3年期和1年期品种的期限利差处于历史80%分位数以上，中高等级品种适当拉长久期的性价比仍然较高。目前5年AAA信用债收益率与3个月理财收益率基本持平，收益率基本可以覆盖负债端成本，高等级中短久期信用债已具有一定配置价值。
城投债方面，从2009年以来的规律来看，城投债基本是3年左右一个政策周期，宽松周期一般在2年左右，收紧周期在1年左右。从2018年7月国常会至今，城投债的政策宽松周期已持续2年有余。2020年受疫情影响，财政政策持续发力，城投债的宽松周期较历史规律有一定延长。今年需警惕城投政策边际收紧的可能。
与城投债政策周期相对应，城投债与产业债的相对利差随政策周期波动。当城投债进入宽松周期时，城投债相对于产业债利差（以中短期票据利差代表产业债利差）下行；当政策进入收紧周期，城投债估值承压，城投债相对于产业债利差上行。
总体而言，预计2021年的信用违约风险仍然较大，对于低评级主体建议规避。一方面信用环境将较今年边际收紧，社融增速大概率呈现缓慢回落走势，企业的外部融资环境将较今年有所恶化；另一方面从信用债到期量来看，明年信用债到期回售压力大于今年，特别是3-4月是到期回售高峰，中低评级发行主体的债务接续压力较大。
预计2021年市场整体的风险偏好将有所下降，低评级主体信用利差和等级利差易上难下。从2008年以来的几轮紧信用周期来看，无论是宽货币紧信用还是紧货币紧信用，信用利差大概率呈上行走势，但上行的幅度则在一定程度上取决于信用违约对于信用债冲击的程度。在“国企信仰”遭到冲击的情况下，个券利差走势分化将有所加大。在本轮信用债调整中，部分中高评级主体遭到一定错杀，建议关注利差走阔后中短久期高评级主体的配置机会。
行业板块方面，我们认为今年产业债的机会优于城投债，城投债投资建议以防守为主。从历史规律来看，当经济走弱、企业盈利能力下行时，基建的托底作用发力，城投企业处于政策宽松周期，城投债表现好于产业债；而当经济景气度上行、企业盈利回暖后，城投托底的必要性降低，城投政策边际收紧，城投债表现弱于产业债。2020年受疫情影响，财政政策持续发力，城投债的宽松周期较历史规律有一定延长。今年需警惕城投政策边际收紧的可能。地产债方面，融资政策收紧仍是目前房地产行业的主要矛盾。房地产企业特别是高负债率主体的债务接续压力较大。明年地产债到期回售压力高于今年，地产债发行人存在一定的再融资压力。考虑到地产行业政策难以放松，地产债难以出现超额收益的机会。高等级地产债在利差上行后逐渐具有配置价值，但低评级地产债仍建议规避。
作者：国寿安保基金管理有限公司研究部
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