乙二醇：需求逐步改善 中期利好上涨

摘要

市场推测：未来格局及波动趋向

2020年二季度以来，部分化工品超跌后呈现修复反弹，而乙二醇下有底部成本支撑，正因为估值持续偏低，因此受到多头资金的青睐。然而，随着上游煤价回升，煤制亏损修复，装置陆续重启提负生产。RCEP对于需求端的利多效应尚需时间。可见，单靠挤出煤制供应不足以化解高库存，即使煤制产能全部被挤出，乙二醇供应依旧过剩。因此，只有油化工利润压缩减产才能促进供需平衡。但从中长期看，未来煤制路线扩产规模较大，合成气、一体化装置低成本生产，国内外高成本产能势必被淘汰。

总体而言，自“疫情底”以来，乙二醇估值持续偏低，筑底期已近9个月之久。即便利润性减产抑制了供应增速，但相比于甲醇等崛起的煤化工品种，下半年MEG新装置集中投产，现货端消化压力增加。海外疫情犹在，终端需求受限，弱势基本面由此限制期价涨幅。但同时也要注意到，化工板块超跌反弹后，整体已脱离熊市。未来，通胀预期、周期驱动可能助力MEG实现修复补涨。

一、行情回顾

自2020年年初疫情造成恐慌下跌以来，乙二醇期现价格整体回升，带动基差逐渐修复。从盘面表现来看，乙二醇期价筑底期已达8个月之久：4、5月份集中检修期，由于利润亏损扩大，乙二醇装置停产增加，煤制开工率降幅明显。尽管年中终端需求低迷，但8月后，海外装置利润性减产降低了船货到港压力。随着国内复工复产，需求端回暖，库存见顶回落，四季度MEG供应过剩的矛盾有所缓解。

由于前期估值持续偏低，基差修复限制MEG期货下方空间。完成移仓换月后，乙二醇主力2105合约已突破4100一线，较历史新低2926元已上涨超40%。

图1 乙二醇期现价格及基差走势

数据来源：Wind 国联期货研发部

二、原因分析

（一）供应增速相对平稳

国内供应方面，近几年，受益于煤化工行业技术的长足进步，我国乙二醇行业快速发展，且炼化一体化项目进入投产期。2020年中国乙二醇总产能上涨至1570.2万吨，5年平均复合增速19.22%。2020年新增产能主要集中在恒力石化(600346,股吧)、浙石化、中化泉州、中科炼化等炼化一体化配套装置，以及兖矿荣信、山西沃能、新疆天业(600075,股吧)（四期）、河南龙宇等合成气制乙二醇装置。乙二醇自给能力明显提升。截至12月14日，国内MEG装置整体开工率57.84%，较11月中旬下降6.09%。其中，油制路线负荷63.61%，环比下跌4.95%；煤制路线负荷47.72%，环比跌8.88%；MTO路线负荷68.06%，环比涨2.61%。

国内煤制路线的主流成本区间在3700-4100元/吨。只有当市场价格高于此区间，煤制装置开工积极性才会明显提升。但2020年原油大跌后成本优势显著，煤制亏损严重，开工持续下降。2020年入冬以来，煤价大幅上涨，煤制乙二醇账面利润收窄至-164元/吨。目前，外采乙烯制路线亏损小幅减少至-188美元/吨；石脑油制路线亏损维持在-7美元附近；甲醇（MTO）制路线亏损扩大至-1986元/吨。

截至2020年底，中石化武汉28万吨装置停车2个月后，接近重启；中海壳牌二期负荷小幅回落，预计持续至月底；河南永城20万吨装置重启待定；新航能源40万吨装置目前正常运行；天盈15万吨装置重启后满负荷运行；内蒙古荣信40万吨装置于2020年11月20日起检修30天；山西沃能30万吨装置提负至8成；富德能源计划2021年1月检修10天。年底附近，湖北三宁60万吨、浙江卫星石化(002648,股吧)180万吨两套大装置存在产能投放计划。外盘方面，马来西亚石油装置重启计划推迟至2021年一季度。

国际供应方面，海关数据显示，10月份中国进口乙二醇74.4万吨，同、环比跌幅分别为7.7%及25.2%。2020年前10个月，中国累计进口乙二醇937万吨，同比提高13.9%。受疫情影响，海外货源船期拉长，二、三季度进口压力集中释放。随着亏损加剧，8月后外盘装置减产增加，供应压力走低。

2020年初，国内恒力、浙石化炼化一体化配套乙二醇装置投产，在挤占进口货源的市场份额上具有部分利润优势。受疫情蔓延刺激，海外货源加速涌入我国沿海，上半年新装置对进口增量的抑制作用尚不明显。尽管国内乙二醇产能基数稳步上扬，进口依存度逐年下降，但基于成本优势，海外货源并不会被完全替代。目前来看，这部分低价货源依旧会压制国产现货市场。预计，11月后乙二醇进口量将小幅回升。但随着春节假期临近，海内外产量回落2021年一季度供应端压力将趋于收敛。

图2 国内乙二醇开工率走势

数据来源：Wind 国联期货研发部

图3 乙二醇月度进口走势

数据来源：Wind 国联期货研发部

（二）下游终端逐渐复苏

2020年，我国乙二醇总需求量1870万吨。其中，作为主要消费领域聚酯对应乙二醇需求量达到1777万吨。另外，防冻液、不饱和树脂对于乙二醇的实际消费量约30万吨及32万吨。

据统计，2020年全年，国内聚酯计划新增产能达630.5万吨。下半年计划投产332.5万吨，月均产量估值456.67万吨，对应乙二醇需求增量110万吨，仅能消化3-4套乙二醇新装置的供应量。

2020年1-3季度，聚酯投产进度并不乐观，新增装置多集中于头部大厂。相对于520万吨的投产计划，上半年执行进度不足60%。至11月底，聚酯工厂共新投产449万吨，较2019年同期增长53.76%。从四季度至2021年一季度，下游聚酯计划新增产能285万吨，其中多以涤纶长丝以及聚酯瓶片为主，涤纶短纤暂无投产计划。如果将285万吨聚酯产能折算，PTA及MEG消费量分别在243万吨及95万吨。而在此期间，聚酯厂涉及检修、减产规模总计371万吨。这并不足以消化聚酯原料端的边际增量。

从开工率来看，聚酯装置负荷维持在九成附近，处于历史高位水平。其中，涤纶长丝开工率小幅上涨至87.8%；直纺涤短开工率回落2.66%至90.8%；聚酯切片负荷连续五周维持在85.2%。12月，聚酯产能上修至6320万吨，新增桐昆30万吨、新凤鸣(603225,股吧)30万吨装置，逸达20万吨短纤装置检修。

图4 下游聚酯及终端织机开工率

数据来源：Wind 国联期货研发部

图5 聚酯切片及涤纶开工率

数据来源：Wind 国联期货研发部

然而，高开工难掩聚酯厂家普遍亏损的窘境。因欧美疫情出现反复，纺织服装需求阶段性下降，出口订单暂缓交货，造成聚酯厂库产品积压。另外，6、7月通常是终端出口订单的传统淡季。织机对原料涤纶长丝的需求走弱，导致涤丝库存不断积累，亏损一度持续扩大。因海外疫情反复，纺织订单回流国内，但涤纶面料偏少。聚酯产品涨价后利润回升，现金流亏损的局面得以改善。目前，切片、瓶片现金流盈利271元/吨；POY亏损修复至-54元/吨，FDY亏损收窄至-179元/吨，短纤亏损缩小至-3.6元/吨。终端阶段性补货结束，聚酯产销再度走弱，库存压力趋于回升。其中，江浙涤丝工厂POY、FDY、DTY权益库存分别为8天、11.2天及13.2天。长丝延续去库，涤纶短纤库存小幅回升至-2.8天，维持历年同期最低水平；聚酯瓶片库存微降至25天以下，仍维持历年同期的最高水平。

图6 近期聚酯产品现金流一览

数据来源：卓创资讯 国联期货研发部

终端方面，传统消费淡季来临，江浙织机综合开工负荷降至八成以下。盛泽地区喷水织机开机率75.89%，较上周回落3.26%；长兴地区喷水开机负荷80.75%，较上周下滑2.27%；海宁地区经编开机率88.38%，周环比小跌3.49%；常熟地区经编负荷87.2%附近，较上周下滑1.8%；萧绍地区大圆机开机率72.21%，环比跌5.29%。另外，盛泽地区织企坯布库存降至41.5天，仍为历年同期最高水平。当前，冬季内贸基本结束，春季纺服订单尚未集中下达。近期，由于集装箱紧缺，外贸订单等候运输。11月轻纺城(600790,股吧)平均成交量同比下跌8%，降幅环比大幅改善。预计，12月同比降幅或延续改善至-2%。

2020年11月15日，中国、东盟十国以及日本、韩国、澳大利亚、新西兰在内的15个国家正式签署区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）。这将极大程度促进区域内各国经济贸易活动，并显著利好我国农产品(000061,股吧)、纺织服装等市场。2020年1-9月，中国涤纶长丝出口总量186.86万吨，同比下滑17.06%。其中出口至RCEP协议国的涤纶长丝总量49.05万吨，占比26.25%。作为全球最大的纺织品出口国，纺织服装出口环境好转，可以直接利好我国涤纶长丝市场。在原有的“一带一路”政策下，中国纺织服装逐步向越南、缅甸、柬埔寨等在内协约国转移。受劳动力成本优势、制造业转移政策以及优惠的国际贸易条款共同影响，未来东南亚地区RCEP协议国纺织服装或将迎来“井喷”式发展。这也将间接促进对中国涤纶长丝的消费需求。疫情对纺服需求冲击的情绪低点过后，海外新冠疫苗研发再获突破，并有望于2021年一季度推出。预计，RCEP中期将提振需求端，进而支撑乙二醇价格上涨。

图7 下游涤纶及聚酯切片库存

数据来源：Wind 国联期货研发部

图8 终端织造企业坯布库存

数据来源：Wind 国联期货研发部

（三）库存仍有下行空间

乙二醇港口库存呈现出较为明显的季节性特征：通常二季度为高点，三季度开始趋于下降。年初，恒力石化、浙江石化及兖矿荣信3套新装置高负荷运行，给市场带来额外的供应增量。同时，进口到港货源不减，乙二醇港口库存居高不下。另外，下游终端因疫情长期低迷，发货受限导致去库放缓。

从液体化工品种来看，3-4月“低油价”导致外盘现货成本多倒挂内盘。受进口利润刺激，甲醇、乙二醇、苯乙烯等船货大量涌入我国沿海。这其中，期现套利、投机备库需求的增加推高了隐性库存。相比于固体化工品，液体化工品不易长时间储存。5-6月，主要库区液体化工库容紧张，超期仓储费均有调涨，乙二醇仅是被动出罐，而提货量却不高。8月过后，随着海外化工装置检修增加，进口船货量走低。至12月中旬，我国华东港口液体化工库存248.2万吨，较年内历史高点下降96.5万吨。华东主港乙二醇库存88.9万吨，同比大涨56万吨，环比跌7万吨。其中，张家港47.5万吨，太仓11.5万吨，宁波9.5万吨，江阴10万吨，上海及常熟10.4万吨。张家港主港日均发货8300吨，太仓方向主港日均发货4000吨，宁波方向日均发货4000吨。本周，华东乙二醇到货量14.7万吨。5月中旬后，期货仓单库存增幅一度超过港口现货库存。MEG主力涨破4000以上后，套保盘流入并将期货仓单抛售。当前，大商所乙二醇库存仅1.7万吨，较9月高点下降10.1万吨，仓单压力较小。

2020年8月起，由于海外装置集中检修，港口小幅去库，现货胀库压力走低。9-10月，到港货源减少促进国内乙二醇市场消化固有库存。四季度港口显著降库，带动MEG期价反弹。年底附近，国内新装置存在集中投产预期，且下游终端短期进入淡季。预计，2021年一季度库存端压力将先涨后跌。

图9 乙二醇周度船货到港量

数据来源：Wind 国联期货研发部

图10 乙二醇港口及仓单库存

数据来源：Wind 国联期货研发部

三、总结与后市展望

2020年，乙二醇市场的首要矛盾便是年内需求增长不足，难以匹配供应增量。同时，新冠疫情扩散打击海外需求，过剩的进口货源流向高价的国内市场。内外价差扩大刺激低成本现货加速涌入，国内乙二醇市场供应过剩由此加剧。同时，依托新工艺及低油价带来的成本优势，炼化一体化及下游聚酯配套装置供应迅速放量，而成本不占优的老装置被迫选择转产EO，或调整产出比例。这部分装置产能对于供应过剩的修复潜力基本耗尽。因此，全年库存虽降犹高，乙二醇并未摆脱空配属性。2021年，我国乙二醇产能将达2000万吨，聚酯产能6833.5万吨。进口量如果按1000万吨计算，预计供应总量、需求总量将达2156.8万吨及1900.5万吨。未来，新增装置可能会以多产品联产为主，单一产品的抵抗风险能力继续弱化，后续乙二醇工厂将向综合化、集中化、联产化的方向发展。

二季度以来，部分化工品超跌后呈现修复反弹，而乙二醇下有底部成本支撑，正因为估值持续偏低，因此受到多头资金的青睐。然而，随着上游煤价回升，煤制亏损修复，装置陆续重启提负生产。RCEP对于需求端的利多效应尚需时间。可见，单靠挤出煤制供应不足以化解高库存，即使煤制产能全部被挤出，乙二醇供应依旧过剩。因此，只有油化工利润压缩减产才能促进供需平衡。但从中长期看，未来煤制路线扩产规模较大，合成气、一体化装置低成本生产，国内外高成本产能势必将被淘汰。

因净进口大涨，2020年年底EIA原油库存意外增加1519万桶。美国或将推出财政刺激计划，英国批准新冠疫苗注射；安全有效的新冠疫苗有望在春季前推出，提振全球石油消费前景。OPEC+宣布2021年1月增产，但进一步增产规模不得超过50万桶/日。国际油价大涨，并突破9个月的底部区间。10月我国煤炭进口量同、环比分别降45%及26%。供暖季矿区煤价坚挺，港口优质货源持续偏紧。另外，2020年强“拉尼娜”带来冷冬，非电终端处于秋季生产高峰，民用取暖及重工业需求旺盛。在澳煤及异地报关受禁之下，国内供应缺口放大。当前，进口煤政策已有松动，部分仍有严控；年底煤矿安全检查频繁，港口可售货源偏少。低温雨雪天气之下，用煤需求推涨日耗，电厂冬储采购意愿增加终端积极补库，煤价创上市新高。预计，成本端支撑力度大幅走强后，后市或高位回落。

总体而言，自“疫情底”以来，乙二醇估值持续偏低，筑底期已近9个月之久。即便利润性减产抑制了供应增速，但相比于甲醇等崛起的煤化工品种，下半年MEG新装置集中投产，现货端消化压力增加。海外疫情犹在，终端需求受限，弱势基本面由此限制期价涨幅。但同时也要注意到，化工板块超跌反弹后，整体已脱离熊市。未来，通胀预期、周期驱动可能助力MEG实现修复补涨。

图11 乙二醇指数走势预测图

数据来源：文华财经 国联期货研发部