宏观：GDP增速完全恢复 经济仍在上行中

观点：

l12月产出数据再超预期，总体和行业增加值均有上行，制造业主动加库存周期不变，中游设备制造继续向上游原材料传导。投资需求保持稳定，尤其是制造业投资强势，与产出形成良性循环。中下游行业还受到外需的提振。经济向好方向不变，产出修复叠加价格回升，企业部门利润将继续好转，有助于经济维持良性循环。但产出受到外需影响增加，且投资需求分化加大，需求变动对产出端的影响需要关注。另外需要注意的是，一季度数据降受到低基数扰动而出现跳升，并非实质性的进一步加速。

投资增速改善，制造业仍是主要动力，房地产保持韧性，基建投资弱于预期。基建项目储备减少，专项债限制资金，以及政府通过基建托底经济必要性下降，都令基建短期承压，但预计全年能维持中性。房地产韧性需关注销售能否持稳。顺周期情况下制造业投资仍有表现空间，对总投资仍有最强带动作用。结合房地产情况看，基建增速回落能被对冲，总投资正转向高位稳定阶段。制造业投资需求稳定仍有利于有色和部分偏制造业的黑色行业。

消费数据变动不大，服务消费继续修复。产出端走好带动收入回升，符合收入-消费-收入良性循环的逻辑。我们认为服务消费能够继续回升，总消费复苏方向保持不变。但节奏上可能受到国内部分地区疫情反复的影响。另外由于低基数影响，一季度消费增速或出现大幅跳升。从长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆等制约下，消费增速在回升至疫情前水平后，能否长期持续上行仍不确定，消费升级和转型的进程仍是决定未来消费增长的主要因素。

综合来看，12月经济数据基本符合或略超预期，背后反映出的主动加库存周期阶段不变，投资时钟上看仍在繁荣期。需要警惕的是短期内产出对外需的依赖较高，投资需求分化加剧，对经济增长的持续性不利。我们将继续重点关注经济数据的边际变化。此外，四季度GDP增速已完全恢复，2020全年实现经济V型反转。我们预计，2021年一季度GDP增速将会出现跳升。随后增速将逐步回落，至四季度恢复至6%左右增速的正常情景。乐观情况下，全年GDP增速在9.5%左右。

1 制造业继续强势中游行业表现亮眼

数据显示，中国1-12月规模以上工业增加值累计同比增速为2.8%，超过预期的2.7%和前值2.3%；12月规模以上工业增加值同比增速为7.3%，超过预期的6.9%，也超过前值7%。环比来看，季调后的12月规模以上工业增加值同比增长1.1%，比前值1.03%继续加快。我们通过计算得到的数据显示，12月名义工业增加值同比增长6.9%，较前值5.5%也继续加速。

分行业来看累计同比增速，中游和下游行业继续全面改善。中游原材料行业中，黑色和有责金属冶炼仍为增速最快行业不变。化工、橡胶和塑料行业产值同比增速继续上升。中游加工组装行业中，通用设备、专用设备、电气设备、电子设备制造业均继续加速，交运设备制造业负增长继续收窄至0附近。下游行业中，汽车、医药、纺织、食品制造业增速均加快，农副食品加工业跌幅收窄。绝对水平还是那个看，汽车制造和医药制造仍是下游行业主要动力。

从中上游开工率方面看，12月高炉、螺纹钢、线材炼油厂开工率均有所回落。边际上看，高炉和线材开工率仍超季节性，螺纹钢开工率基本符合季节性。炼油厂开工率则明显弱于季节性水平。黑色产业链表现依然强于历史同期。

主要大宗工业品产量方面，发电量、十种有色金属产量同比增速上升，乙烯、粗钢、水泥、汽车产量同比增速回落。边际上看，发电量、粗钢产量超季节性，水泥产量弱于季节性，其他工业产量基本符合季节性表现。

工业设备和制成品方面，金属切削机床、工业机器人、集成电路、电脑产量同比增速均有加快，手机产量同比下降幅度小幅收窄。边际上看，金属切削机床、工业机器人、集成电路、电脑、手机产量均超过季节性水平。

数据表明，制造业主动加库存周期依然不变，中游设备制造业表现极佳。受到外需和国内制造业投资增长的双重影响。并且对上游原材料的有色和部分黑色产品产生拉动。

总体上看，12月产出数据再超预期，工业总体和行业分项数据继续全面上行，制造业主动加库存周期维持不变，中游设备制造仍有向上游原材料行业传导迹象。投资需求保持稳定，尤其是制造业投资强势，与产出形成良性循环。中下游行业还受到外需的提振。总体上看，经济向好方向不变，产出修复叠加价格回升，企业部门利润将继续好转，有助于经济维持良性循环。但产出受到外需影响增加，且投资需求分化加大，对产出端的利好作用下降。另外需要注意的是，一季度数据降受到低基数扰动而出现跳升，并非实质性的进一步加速。

2?????基建投资偏弱制造业投资继续发力

投资需求方面，1-12月城镇固定资产投资累计同比增速为2.9%，较前值2.6%有所加速，但弱于预期的3.2%。根据我们的计算，1-12月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为7%、3.41%、-2.2%，均较前值继续改善。从11月当月同比来看，房地产、基建、制造业投资增速分别为9.35%、4.21%、10.22%。

从当月角度看，三大投资分项的同比增速均有所下降，其中制造业仍为绝对增速最快分项。从边际上看，官方口径固定资产投资强于季节性，但我们调整口径计算的固定资产投资从前期较高位置回落，并弱于季节性。房地产和基建投资弱于季节性，此二者是拖累总投资的主要因素。制造业投资边际变动基本符合季节性。数据反映出一定的投资热度下降，但临近年末包含一定季节性因素。并且短期内也难以出现断崖式下跌。此外，2020年专项债的结余反映项目储备或有不足，而今年专项债未提前下达则一定程度上限制流动性，基建投资短期仍有压力。

具体在房地产方面，房屋新开工、施工面积同比增速均有所上升，竣工、待售以及销售面积增速均回落，但销售面积增速仍在高位。边际上看，新开工面积、施工面积变动、竣工面积、待售面积增量、销售面积均超过季节性水平，可见部分指标同比增速的回落主要是高基数影响。主要指标多维持中性或偏强势的表现，表明房地产的任性继续。但在前期政策收紧的影响下，房地产行业仍面临压力，被迫加紧施工和资金周转，该矛盾导致的行业紧平衡状态持续存在。

从先行指标上看，12月土地购置面积明显超季节性水平。开发资金来源略超季节性水平，其中国内贷款稍有回升，自筹资金变动不大。主要是定金及预收款超季节性水平较多。而个人按揭贷款表现弱于季节性，这与年末商业银行贷款额度受限，以及央行限制商业银行抵押贷款等政策有关，预计1月开始将有所改善。后期仍需重点关注房屋销售情况，房地产投资风险不容忽视。

总体上看，投资增速继续小幅改善，制造业投资是主要带动，房地产保持一定韧性，但基建投资弱于预期。基建项目储备减少，专项债未提前下达限制流动性，且顺周期情况下政府推升基建托底经济的必要性下降，因此短期基建增速仍有压力，但预计全年能够维持中性平稳。房地产暂有韧性，后期重点关注销售能否持稳。顺周期情况下的制造业投资仍有表现空间，对总投资带动作用将继续增强。结合房地产投资暂存韧性情况看，一定程度能够对冲基建增速回落。总体投资需求转向高位稳定阶段，但低基数仍能推升同比增速。制造业投资需求稳定仍有利于有色和部分偏制造业的黑色行业。

3 消费修复节奏放慢、趋势不变关注疫情影响

消费方面，1-12月社会消费品零售总额累计同比-3.9%，较前值-4.8%跌幅继续收窄，但稍逊于预期-3.8%；扣除价格因素的1-12月社会消费品零售总额累计同比增速为-5.23%，强于前值的-6.3%。从12月当月情况来看，名义社会消费和实际社会消费同比增速分别为4.6%和4.91%，较前值5%和6.1%均有所下降。季调环比角度看，名义社消增长1.24%，较前终值1.55%也有所下降。

社消总额表现表现略超季节性水平。其中主要是商品零售超季节性水平，餐饮消费基本符合季节性。餐饮消费同比增速回升受到一定的低基数问题影响。我们预计后期餐饮消费仍有回升空间，但部分地区疫情反复可能到时回升步伐放慢。服务消费总体或也将有类似表现。网上消费回落明显，尤其是实物消费，“双11”等促销结束后重回稳定，非实物网上消费回升。

限额以上商品分项整体弱于季节性，这与前值偏高也有关。边际上看，汽车消费符合季节性水平，同比增速回落和基数高有关。油价带动石油制品消费回升，烟酒消费也随着春节临近而明显上升。纺织服装、日用品、化妆品、通讯器材、文化办公、家电器材、金银珠宝等消费均弱于季节性，但主要也受到前值偏高影响。此外，“限额以下”消费明显超季节性水平。

总体上看，消费数据基本维持平稳，服务消费则在继续修复。产出端持续走好，带动收入水平回升，有利于消费改善的持续，这也符合收入-消费-收入良性循环的逻辑。可继续关注年末是否有消费刺激。我们仍认为，消费尤其服务消费能够继续回升，消费需求复苏的方向保持不变。但节奏上可能受到国内部分地区疫情反复的影响。另外由于低基数影响，一季度消费增速或出现大幅跳升。从长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆等制约下，消费增速在回升至疫情前水平后，能否长期持续上行仍不确定，消费升级和转型的进程仍是决定未来消费增长的主要因素。

4 四季度GDP回归正常 全年2.3%略超预期

2020年四季度实际GDP同比增长6.5%，略超预期的6.2%，较前值4.9%继续明显改善。全年实际GDP累计同比增速2.3%，超过预期的2.1%，较前三季度的0.7%加速回升。实际GDP环比增速2.6%，较前值2.7%稍有回落，但符合预期。此外，四季度名义GDP增速继续加速升至6.57%，GDP平减指数从0.64%回落至0.07%。

从2020年情况看，一季度GDP增速的断崖式下降主要是疫情等外生因素导致。二季度复工复产等政策推动下，产出端恢复为增长，三季度GDP稍弱于市场预期之后，四季度增速已经完全恢复正常，全年已经实现经济的V型反转。我们预计，2021年一季度GDP增速将会出现跳升。随后增速将逐步回落，至四季度恢复至6%左右增速的正常情景。乐观情况下，全年GDP增速在9.5%左右。