沪铝：高利润仍将维持，铝价前高后低

摘要

明年宽松的货币环境使得市场的通胀预期保持不变。随着疫苗的推广，疫情对全球经济活动的影响将持续弱化，明年商品价格运行主逻辑还是需求的复苏，商品周期重回补库周期推动上游材料的需求，因此大宗商品价格运行重心将维持高位。

明年原料端供应充足，成本上涨空间有限。高企的产业利润将持续推动新增产能投产，2021年我们预计新投产247.3万吨，海外供应30万吨，供应总量达3988.8万吨。

2021年我们预测建筑用铝增量9.31万吨，燃油车及新能源车用铝增量15.14万吨，光伏用铝增量79.135万吨，耐用消费品用铝增量5万吨，线缆用铝减量30万吨，2021年预测消费量为3894万吨，同比增速2.1%左右。

考虑到变异新冠病毒影响，以及疫苗能够实现大面积接种尚需较长时间。预计海外订单增量部分或持续到明年年中，而该部分增量尚未统计在内。若将该部分增量算入，预计明年供应过剩40-60万吨左右。

对于明年的价格运行区间，我们认为从行业合理利润区间去进行估值更为可靠。在消费复苏的大前提下，铝企可持续获取较高利润及阶段性超高利润，利润范围1000-4000元/吨。因此我们预测明年的价格运行区间为14300元/吨-17300元/吨。

操作建议:上半年可在价格低位区，于远期合约布局多单，获取价格上行的利润及合约换月的价差收益。下半年则根据淡旺季转换节点逢高布局空单，重点关注国内库存拐点。另外，下半年在内外盘不同的库存变化节奏下，内外价差大概率会收窄，关注跨市场反套机会。

一

行情回顾：疫情扰动，价格波动提升

2020年新冠疫情肆虐全球，大宗商品价格再现极端行情。疫情的发展形势是贯穿全年的价格运行主线，而不同国家的应对政策，经济表现则影响不同市场商品的价格运行节奏。全年铝价运行大致可分为四个阶段。第一阶段：1—3月，疫情在国内迅速爆发啊，全国范围实施封锁，铝厂生产大部分维持，但下游加工几乎停滞，铝锭现货库存持续累增，供应压力剧增。避险情绪及基本面双重施压，铝价连跌近2月，最低下探至11230元。第二阶段：4—7月，随着国内疫情得到控制，一季度订单后延，二季度出现明显的赶工潮，库存大幅下滑，现货持续偏紧，需求超预期恢复推动价格反弹触及年前高位。其中4-5月由于国外疫情开始爆发，伦铝价格面临二次探底，内外盘套利空间打开。5月之后外盘避险情绪有所缓解，价格随着需求回暖开始反弹。第三阶段：8—9月，阶段性的高位叠加国外避险情绪不定期的爆发，市场处于观望阶段，价格高位盘整。此时内外盘价格走势基本保持一致。第四阶段：10—12月，国外疫情面临二次反弹，货币政策及财政政策持续发力，市场通胀预期加强。叠加国内需求持续向好，淡季不淡。价格再次拉涨，主力合约最高触及16925元/吨，现货价格突破17000元/吨。而后随着国内环保限产、限电等政策干扰，价格出现回落。

二

宏观趋势：货币宽松不改，通胀预期仍存

2.1、国际宏观：货币宽松环境维持，全球经济复苏态势不变

目前美国经济持续承压，通胀不及预期，货币政策将保持宽松。受新冠疫情的冲击，美联储2020年内实施了两次降息，且史无前例地在一个月内完成了这两次降息，将利率降至零的水平并开始“无上限”的量化宽松政策。由于美国大选的影响导致美国财政刺激法案谈判陷入僵局，美联储经历了由主动扩表到被动缩表的过程。美联储主席鲍威尔称将维持利率不变直至实现通胀升至2%、就业实现最大化的目标。美联储12月议息会议点阵图中值显示，美联储官员整体预计直至2023年也无需加息。2020年美国PMI在经历了1-3月的急剧下滑后开始稳步上升至55%上升，3月后经济扩张速度较快。总的来说，全球依然遭受着新一轮的新冠疫情冲击，虽然需求收缩，商品通胀短期内难以改善，但是由于前期较大幅度的降息操作，以及新冠疫苗即将问世，预计2021年美联储的降息空间较小。

欧洲方面，由于经济探底风险大，叠加新一轮的疫情冲击，欧央行或将持续宽松。今年3月，欧洲央行推出紧急抗疫购债计划（PEEP）,6月将PEEP亿欧元扩大至1.35万亿欧元，进一步扩大规模；12月欧央行决定，将主要再融资操作利率维持在0，边际贷款便利利率维持在0.25%，存款便利利率维持在-0.50%不变，直至达到2%的通胀前景预期；同时将PEPP规模增加5000亿欧元，总额达到1.85万亿欧元，并指至少持续至2022年3月底；欧洲还展开定向长期再融资操作(TLTRO)，第三轮TLTRO优惠利率将持续至2022年6月，此前为持续至2021年6月。欧央行的刺激政策发挥作用，2020年欧元区PMI在短期内骤降后重回枯荣线附近，但是经济景气程度依然较低。总的来说，在欧央行利率政策有限的情况下，其在探索更多元的经济刺激计划，预计2021年货币政策仍将保持整体宽松。

在经济下行周期叠加新冠疫情冲击的背景下，目前全球主要经济体货币政策均呈现整体宽松的局面。2020年美国实体经济增长缓慢，金融行业持续火热，总体在货币政策的刺激下呈缓慢复苏态势。货币政策空间较小，继续降息可能性不大。欧洲目前经济低迷，长达4年的英国脱欧终于落下帷幕。未来将继续持续美强欧弱的局面。

2.2、国内宏观：经济持续恢复，货币政策保持稳健

2020年，在新冠疫情的影响下，一季度全国几乎全部停工停产，给我国经济造成巨大冲击，但随着国内疫情得到控制，海外疫情形势依然严峻的背景下，国内经济在稳中恢复但压力仍存。2019年1-11月，中国工业增加值累计同比增长2.3%，较去年同期降低3.3pct,1-3月断崖式下滑后开始保持持续上升趋势。从制造业PMI看，我国制造业从2018年12月起在荣枯线窄幅游移，数据显示，尽管受全球经济下行市场悲观情绪影响，但PMI较欧美地区更有韧性。截至11月，PMI重回扩张区间，经济复苏的概率进一步增大。

2020年，融资形势有所改善。人民银行统计数据显示，截至 2020 年11月，狭义货币供应量 M1 同比增长10%，较 2019年同期增长6.5pcts，持续2019年的增长态势;广义货币供应量 M2 同比增长10.7%，增速较 2019年同期高2.5pcts，增速高位盘旋。M1和M2 增速剪刀差从去年较低水平-8%缩窄至-0.7%，表明在积极的财政政策和稳健的货币政策实施下，企业融资压力有所减小。

在2020年12月中央经济会议中指出，2021年将宏观政策将保持连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度，保持“积极的财政政策和稳健的货币政策”的大基调不变 ；坚持房住不炒定位，加快完善长租房政策；提高上市公司质量，打击各种逃废债行为，强化反垄断和防止资本无序扩张，反垄断、反不正当竞争。因此，我们预测2021年货币政策将保持整体宽松局面。

2020年，中国作为世界唯一经济正增长的主要经济体，表明了我国控制疫情之迅速，经济复苏之快。但是疫情和外部环境依然具有不确定性，经济恢复基础尚不牢固，复苏不稳定不平衡，宏观压力依然存在。2021年将是我国“十四五规划”的开局之年，宏观经济将继续保持稳中有升态势。

三

原料端：供应较为充裕，成本涨幅有限

3.1、 铝土矿：对外依存度提升，价格预计稳中略升

目前我国以3%的全球储量提供全球20%的产量，这直接导致较长时间我国的铝土矿处于供不应求的状态，供应结构将转为进口为主，国产为辅。据SMM统计，2020年前11月国内铝土矿累计产量8619.3万吨，同比下滑4.95%。2020年前10月铝土矿进口量达9600万吨，同比增长13.5%。预计2021年国内铝土矿进口量将进一步增长。

从价格来看，今年进入二季度后北方国产矿石价格小幅回落，主因北方氧化铝供应过剩影响。而后受山西地区矿山未大量复采影响，价格略有回升。南方地区2020年整体基本维持平稳态势，矿石价格变动幅度较小。进口矿石方面，上半年受疫情影响原油价格大幅下跌，运费成本小幅下降，叠加海外氧化铝供应过剩，价格小幅回落。下半年原油价格价格小幅回升，进口价格小幅反弹。2021年海外氧化铝供应预计宽松，原油价格或进一步回升，进口矿价格稳中略升。整体来看2020年国内铝土矿供应缺口呈扩大趋势，进口铝土矿量有所增加。受环保督查，矿山整顿，安全监察等多个因素影响，国内铝土矿供应仍然偏紧。进口矿加工生产、南矿北运成为常态。

3.2、氧化铝：国内供应预期宽松，价格持续承压

2020年氧化铝价格整体表现先抑后扬而后承压下行。年初受疫情影响，氧化铝价格小幅反弹至2600元附近。之后由于阶段性的供需错配，价格一路下行触及2017年以来最低位置。而后随着电解铝厂开工率提升，价格再次反弹。下半年受制于国内及海外产能总体过剩，价格再次承压下行。

2020年前11月氧化铝总产量为6704万吨，同比累增0.5%。6649万吨，在产产能为7200万吨，同比累增3.8%。总产能为8812万吨，同比累增4.1%。国内氧化铝开工率与氧化铝价格呈明显正相关性，其中2季度受利润挤压影响，在产产能有所下降。三季度随着价格恢复，开工率略有上升。虽然利润的挤压影响了产能投放，但是并未影响产能增长的趋势，2020年氧化铝产能维持增长态势不变。

进出口方面，随着国外海德鲁氧化铝厂稳定投产，国外氧化铝维持供应过剩格局，国内外价差缩小，2020年我国氧化铝进口量明显提升。海关数据显示2020年1-9月中国进口氧化铝297.375万吨，出口氧化铝13.736万吨，2020年1-9月中国净进口氧化铝高达283.639万吨，预计全年净进口330万吨左右。从供需平衡来看2020年国内氧化铝供需矛盾并不突出，一季度受疫情影响供应较紧缺，而后随着生产恢复，供应略微过剩。临近年底受环保限产影响，北方地区较为紧缺，全国供应缺口在10万吨以内。

2020年受生产利润影响实际新增产能约345万吨，相较于2019年底的年新增投产计划600万吨而言，远不及预期。展望2021年国外氧化铝新增产能约450万吨。国内计划新增产能640万吨。而预期复产产能1250万吨，虽然在行业内利润普遍较低的状态下，实际投产或不及预期，但新增产能数量仍远大于供应缺口。2021年氧化铝出现供过于求为大概率事件，氧化铝价格或将持续承压。

四

供应端：高利润水平维持，明年供应压力仍存

4.1、 国内电解铝产能增速提升，总产能天花板将近

据SMM数据显示，1-12月份我国电解铝累计产量在3711.5万吨左右，累计同比增长4%。产能增速较2019年有所增加。据阿拉丁数据显示，截止11月中国电解铝有效产能4202万吨，同比增长2.8%。在产产能3894万吨，同比增长9%。开工率92.73%，创近五年来新高。目前国内合规产能依旧高达4380万吨，相较于目前的年消费量3800万吨左右的水平，产能过剩依旧较为明显。目前看来2021年底预计产能置换将基本结束，届时产能指标上限基本确定，预估在4500万吨左右。而随着国内产能增速进一步提升，产能增长空间进一步压缩， 总产能天花板临近。

4.2、2020国内新增及复产产能较多，2021年投产压力仍存

今年上半年受疫情影响，部分铝企停产检修，涉及产能68万吨左右。下半年随着铝价反弹走高，停产铝企几乎全部复产。同时大部分铝企基本按2019年计划投产，产能产量同步提升。而投产不及预期的是云南地区部分项目受电力配套设施及项目建设等因素影响，影响产能50万吨左右。

从2021年新增产能投放地区来看，西南地区仍是电解铝产能释放主要增长。一方面目前电解铝产能分布格局已由资源聚集地河南、山东、山西等地逐渐向能源成本更为低廉的云南、广西等地转移。另一方面绿色能源生产的电解铝及铝材更容易受外企青睐。因此未来云南、广西等地的电解铝产能有望进一步扩大。从数量来看，据SMM统计2021年约有247.3万吨新投产产能待投放。其中云南地区有164万吨待投放，考虑到当期供电设置改进或在2季度完成，投放压力或集中在2、3季度。

4.3、原料价格上涨空间有限，明年铝企维持高利润

电解铝成本构成主要包括氧化铝、电力、预焙阳极以及其他辅料和人工财务费用。费用占比依次为43.9%、37.1%、12.4%和6.6%。其中电力成本由于不同地区、网电与自备电等不同情况，价格变化较大。今年受成本低企，铝价大幅走高影响，吨铝生产利润一度高达4000元/吨，企业投产意愿空前。临近年底，受环限产及限电政策影响，价格小幅回落，目前平均吨铝生产利润亦在2000以上。

2021年国内及海外部分氧化铝厂增产产能较多，供应较为宽松，氧化铝价格大概率处于低位。而明年1月起多省市两部制工业用电面临不同程度下调，将进一步降低电力成本。唯有预焙阳极生产原料受原油、煤炭价格回升影响，价格略有回升。从供给来看明年的预焙阳极增量与电解铝增量基本匹配，从价格来看，明年原油价格仍有上涨空间，煤炭价格或维持高位，明年预焙阳极价格或小幅抬升。总的来看成本端上涨空间有限，铝企高利润状态有望维持。

4.4、疫情扰动明显，内外库存差异极大

受国内外疫情发展形势影响，2020年上期所库存与LME库存变化差异极大。上期所库存在4月开始，随着国内经济的持续恢复，库存处于持续去库状态，并持续到年末。而LME库存则是从年初开始至3月库存出现小幅下滑以外，随着海外疫情的爆发库存持续累增至7月份，而后随着海外经济活动的逐渐恢复再次进入去库状态。而由于所处的库存周期不同，内外盘价格走势亦将发生较大差异。其中上期所库存接近底部，年后大概率进入累库阶段对价格有所压制。LME库存仍处于近四年高位，去库周期仍然漫长，其对伦铝价格的支撑作用亦将凸显。

4.5、套利窗口逐渐收窄，明年进口铝锭供给减少

今年内外盘走势分化明显，自4月以后进口套利窗口持续打开，不断有进口铝锭流入国内市场。据ALD数据统计前10月进口电解铝86.8万吨，全年预计进口数量104万吨左右。对于2021年的进口形势，我们认为由于库存的节奏差异，累库周期的沪铝价格与去库周期的伦铝价格价差或在上半年逐渐缩小，直至进口套利窗口关闭甚至出口套利窗口打开。因此该部分提供的供应增量明年大概率会大幅缩减。

五

消费端：传统领域保持稳定，新兴领域提供增量

受海外疫情拖累，全球经济复苏节奏慢于国内。作为具备完整工业链的大国，在完成工业恢复的同时，亦承接着来自海外的新增需求。在国内需求持续恢复叠加新增的海外需求刺激下，下游加工企业开工率下半年持续维持高位，消费表现为淡季不淡。我国提出力争于2030年达到二氧化碳排放峰值，2060年前实现碳中和的长期目标。基于此目标我国未来能源结构发生明显转变，同时铝消费结构亦发生较大变化。其中建筑消费稳中略增，但消费占比有所下降、交通运输板块汽车行业景气度提升，且新能源板块提供新的消费增量。电力板块光伏用铝提供增量，耐用消费品整体消费量预计有所提升。

5.1、竣工周期开启，建筑用铝增量9.31万吨

2020年1—11月份，房地产开发企业房屋施工面积902424.8万平方米，同比增长3.2%，回落5.5个百分点。其中，房屋新开工面积147343万平方米，降低2%，增速回落10.6个百分点；房屋竣工面积59172.64万平方米，下降7.3%，降幅收窄2.8个百分点。从开工增速和竣工增速来看，数据表明二者之间或许存在两年左右的滞后期。进入2020年，由于新冠疫情导致了竣工周期延后，2020年1-11月竣工面积累计同比下降7.3%，降幅较1-10月份收窄了1.9个百分点，2020年已连续10个月收窄降幅。我们预测，在中央经济工作会议定调2021年政策宽松的基础上，随着全面复工复产的到来，2021-2022将迎来竣工面积的高峰期。通过公开资料对比，我们选取2021年房屋竣工面积增速中位值为6.5%。假设房屋窗地比按平均0.22，目前正在普及的断桥隔热系统门窗每平方米的耗铝量在10-12kg，据此数据预测2021年房地产将带来9.31万吨的铝的消费增量。

5.2、汽车景气度回升，燃油及新能源车用铝增量15.14万吨

1-11月，汽车产销分别完成2237.2万辆和2247万辆，产销量同比分别下降3%和2.9%，产销量降幅比1-10月分别收窄1.6和1.8个百分点。新能源汽车在支撑汽车工业发展方面表现亮眼。预计2020年新能源汽车产销量分别为125万辆、130万辆。同比增长0.64%、7.79%。2020年11月我国发布《国务院办公厅关于印发新能源汽车产业发展规划（2021-2035）的通知》，提出到2025年纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右的目标。预计未来五年新能源汽车将迎来重大利好。中汽协及IDC中国预测2021年产销量预计将同比增长33.6%、38.6%。未来五年我国总的汽车产量将保持4%的增速。

相较而言，在新能源快速发展的同时，传统汽车的产销量占比在逐渐减少。根据中汽协及IDC中国预测，我国新能源汽车未来将迎来高速发展阶段。2020年以后将保持年均超过20%的增速，并有望在2025年产销量分别达到669万辆和542.4万辆。相关报告预测2021年传统燃油车单车将消耗130KG的铝，新能源汽车中纯电动汽车以及插电混动车单车将分别消耗145KG、206KG的铝。我们统计估计2020年汽车产量2543.13万辆，其中新能源汽车产量预计为125万辆；2021年汽车总产量将达到2644.86万辆，其中新能源汽车将达到167万辆。据此数据我们预测。2021年新能源汽车的发展将带来的7.37万吨的铝的消费增量。2021年汽车行业将带来15.14万吨的总的消费增量。

5.3、清洁能源发展迅猛，光伏用铝增量79.14万吨

2019年全球新增光伏装机97.1GW,其中我国新增光伏装机30.11GW。预计2020年我国将实现新增光伏产35GW。2020年9月，欧盟委员会公布2030年气候目标计划，其中包括修订《气候法》，其计划将2030年温室气体排放量目标从1990年至少减少40%调整到55%等；美国总统大选中新能源支持者拜登的成功上台，以及近期我国提出力争于2030年达到二氧化碳排放峰值，2060年前实现碳中和的长期目标，未来国际国内将更倚重清洁能源的使用。我们预测2021年将实现光伏新增产能41.65GW，全球将新增光伏装机150GW。装机1MW的光伏电站需要使用19吨的铝型材，预计2021年全球将新增光伏装机量150GW,其中我国将新增41.65GW。据此推测，预计2021年在光伏行业全球预计将新增铝需求285万吨，其中我国光伏行业将新增铝79.14万吨。

5.4、居家时间增长，耐用消费品用铝增量5万吨

2020年我国主要家电产销表现平稳，据奥维云网预测预计2021年洗衣机市场国内整体销量为3891万台，同比上涨5.7%。零售额为758亿元，同比上升7.2%；预计2020年中国空调零售量规模为5120万台，同比下降15.1%,预计2021年零售规模有望达到5924万台，同比增长15.7%；2021年冰箱市场零售量为3321万台，同比增长2.5%；零售额为919亿元，同比增长3.1%；预计2021年销售总额881.8万台，同比增长5.9%，将有利于铝的消费。

据相关数据显示，39公斤的一台空调大约需要耗费2.88Kg的铝，冰箱和洗衣机的原材料成本中，铝材均占2%，目前市场冰箱平均售价为3076.5元，洗衣机平均售价为2351.5元。据此计算，平均一台冰箱用铝大概61.53元，一台洗衣机用铝需要47.03元。按照铝15500元/吨的市场价计算。一台冰箱需要用3.97KG的铝，一台洗衣机需要用到3.03KG的铝。根据以上数据，我们预计，2021年，在家电领域，空调将会带来2.32万吨的铝的消费增量，洗衣机将会带来0.77万吨的铝的消费增量，冰箱将会带来0.33万吨的铝的消费增量。疫情增加了人们的居家时间，同时海外对冰箱、冰柜等保温类电器需求提升，耐用消费品总的消费增量预计5万吨左右。

5.5、电网投资增速放缓，线缆用铝减量30万吨

电力电缆也是我国铝消耗的一大重点领域。国家电网发布的2020年重点工作任务计划显示，2020年年内将计划完成7条特高压线路核准工作，开工特高压线路3条，剩余4条将在2021-2022年陆续开工。但是随着2020年接近尾声，特高压项目落地寥寥，电网投资增速也明显放缓。根据国家能源局数据显示，2020年1-10月电网基本建设投资累计完成值为3371亿元，仅完成年度计划的75%。明年特高压落地情况仍待观察，以及特高压建设周期长，因此特高压项目对铝的拉动有限，因此我们预计明年在电力电缆领域铝的消费量或呈稳中有降的局面，拖累消费30万吨左右。

小结：2020年表观消费量出现明显的增加，既有传统的消费增量，亦有海外订单的转移。根据测算2020年电解铝产量3711.5万吨，结转现货库存-0.7万吨，净进口电解铝104万吨，全年表观消费量在3814.8万吨。2021年我们预测建筑用铝增量9.31万吨，燃油及新能源车用铝增量15.14万吨，光伏用铝增量79.135万吨，耐用消费品增量5万吨，线缆用铝减量30万吨，2021年预测消费量为3894万吨，同比增速2.1%左右。

六

总结与行情展望

2020年我国电解铝原料端供应较为充足，成本处于偏低水平，铝企利润高企，投产意愿强烈。2020年电解铝产量3711.5万吨，结转现货库存-0.7万吨，净进口电解铝104万吨，全年表观消费量在3814.8万吨。2021年我们预计新投产247.3万吨，海外供应30万吨，供应总量达3988.8万吨。消费量预测值为3894万吨，供应过剩约94.8万吨，考虑到变异新冠病毒的影响，以及疫苗实现大面积接种尚需时间。预期海外订单增量部分或持续到明年年中，而该部分增量尚未统计在内。将该部分增量算入，预计明年供应过剩40-60万吨左右。

对于明年的走势，我们认为明年宽松的货币环境使得市场的通胀预期保持不变。随着疫苗的推广，疫情对全球经济活动的影响将持续弱化，明年商品价格运行主逻辑还是需求的复苏，商品周期重回补库周期推动上游材料的需求，因此大宗商品价格运行重心将维持高位。

基本面看高企的产业利润将持续推动新增产能投产，而云南部分地区电力设施配套不完善等问题将拖累一、二季度投产节奏，二季度或发生阶段性供需错配，推动价格再次上行。

三季度供应压力开始凸显，夏季淡季影响因素或重新显现，国内库存预计再次进入累库阶段。而国外将保持去库节奏不变，沪伦比值将大概率下修，可关注反套机会。

四季度消费旺季之后，库存压力或进一步凸显，价格重心再次回落。对于明年的价格运行区间，我们认为从行业合理利润区间去估值更为可靠。在消费复苏的大前提下，铝企可持续获取较高利润及阶段性超高利润，利润范围在1000-4000元/吨左右。因此我们预测明年的价格运行区间为14300元/吨-17300元/吨。

操作建议:上半年可在价格低位区，于远期合约布局多单，获取价格上行的利润及合约换月的价差收益。下半年则根据淡旺季转换节点逢高布局空单，重点关注国内库存拐点。另外，下半年在内外盘不同的库存节奏下，内外价差大概率会收窄，关注跨市场反套机会。