蜂巢基金投研一周回顾（2020.12.28- 2021.01.03）

本周市场要闻回顾

12月

28

央行、发改委、证监会发布《公司信用类债券信息披露管理办法》，推动公司信用类债券信息披露规则统一，完善公司信用类债券信息披露制度。《办法》明确22项可能影响企业偿债能力或投资者权益重大事项，保障投资者知情权；同时设立“投资者保护机制”专章，要求披露与投资者权益密切相关内容。办法将自2021年5月1日施行。

资本市场建立三十周年座谈会召开，证监会主席易会满全面总结实践经验，提出“十四五”时期七大改革重点工作，其中包括：着力提高直接融资比重；以注册制和退市制度改革为重要抓手，加强基础制度建设，稳步在全市场推行注册制；持续推动提高上市公司质量，持续优化再融资、并购重组、股权激励等制度安排；坚持底线思维，健全市场风险预防、预警、处置机制，稳步推进重点领域风险有序化解，牢牢守住不发生系统性风险的底线。

央行：近期包商银行被接管、债券市场违约事件频发等事件表明市场资金存在违规使用和信用下沉问题；银行宏观审慎监管政策是复杂的评估体系，不同国家银行监管情况存在差异，应讲究不同政策工具间配合、及时完善评估体系，对不同重要性银行建立更加灵活动态的差异化监管，积极探索建立适合我国金融体系的有效风险监管框架，守住不发生系统性风险底线。

交易商协会发布《外国政府类机构和国际开发机构债券业务指引（试行）》，明确外国政府类机构、国际开发机构熊猫债注册发行流程、信息披露要求、中介机构管理等；同时发布《境外非金融企业债务融资工具业务指引（2020版）》，主要在备案要求、注册文件提交等方面进行优化。

12月

29

中央农村工作会议召开，国家领导人强调，要牢牢把住粮食安全主动权，继续抓好生猪生产恢复，促进产业稳定发展。支持企业走出去，坚持不懈制止餐饮浪费。深化农村改革，加快推进农村重点领域和关键环节改革，激发农村资源要素活力。实施乡村建设行动，继续把公共基础设施建设的重点放在农村，在推进城乡基本公共服务均等化上持续发力，注重加强普惠性、兜底性、基础性民生建设。

央行货币政策委员会四季度例会要求，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币政策连续性、稳定性、可持续性，把握好政策时度效，保持对经济恢复必要支持力度。综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。着力打通货币传导的多种堵点，继续释放改革促进降低贷款利率潜力，巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降。深化利率汇率市场化改革，健全市场化利率形成和传导机制，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

国务院印发《关于实施动产和权利担保统一登记的决定》，将生产设备、原材料、半成品、产品抵押以及应收账款质押等七大类动产和权利担保纳入统一登记范围，由当事人通过央行征信中心动产融资统一登记公示系统自主办理登记。31日，央行、市场监管总局公告，自2021年1月1日起，在全国范围内实施动产和权利担保统一登记；为保证当事人涉及生产设备、原材料、半成品、产品等四类动产抵押登记和查询业务顺利开展，过渡期暂定2年。

银保监会发文促进消费金融公司和汽车金融公司增强可持续发展能力、提升金融服务质效，在做实资产风险分类、真实反映资产质量，实现将逾期60天以上贷款全部纳入不良以及资本充足率不低于最低监管要求前提下，消费金融公司、汽车金融公司可向属地银保监局申请将拨备覆盖率监管要求降至不低于130%，汽车金融公司可以申请将贷款拨备率监管要求降至不低于1.5%。

交易商协会称，中诚信国际在为永煤控股、河南能化提供信用评级服务过程中，存在违反银行间市场相关自律管理规则行为，对其予以警告、暂停其债务融资工具相关业务3个月，并责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入整改。中诚信国际表示，已第一时间启动自查工作，对相关责任人员进行严肃问责，并深刻反思、汲取教训，全面整改。

12月

30

中欧领导人共同宣布如期完成中欧投资协定谈判。国家领导人指出，中欧投资协定将有力拉动后疫情时期世界经济复苏，增强国际社会对经济全球化和自由贸易的信心，为构建开放型世界经济作出中欧两大市场的重要贡献。商务部表示，中欧投资协定对标国际高水平经贸规则，双方都拿出高水平和互惠的市场准入承诺，所有规则都是双向适用。协定涉及领域远远超越传统双边投资协定，谈判成果涵盖市场准入承诺、公平竞争规则、可持续发展和争端解决四方面内容。

人社部调整年金基金投资范围，新增优先股、资产支持证券、同业存单、永续债、国债期货等金融产品和工具，提高权益类资产投资比例上限，明确年金基金财产投资权益类资产比例，合计不得高于投资组合委托投资资产净值40%，投资比例上限提高10个百分点。按现有年金市场规模测算，本次权益比例上限提高理论上将为资本市场带来3000亿的增量资金。

中央全面深化改革委员会第十七次会议审议通过《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》、《关于设立北京金融法院的方案》等。会议要求，把推进改革同防范化解重大风险结合起来，深入研判改革形势和任务，科学谋划推动落实改革的时机、方式、节奏，推动改革行稳致远。

国家统计局：经最终核实，2019年GDP现价总量为986515亿元，比初步核算数减少4350亿元；按不变价格计算，比上年增长6.0%，比初步核算数下降0.1个百分点。

央行就《金融机构反洗钱和反恐怖融资监督管理办法（修订草案征求意见稿）》公开征求意见，完善反洗钱监管措施和手段。适用范围增加非银行支付机构、从事网络小额贷款业务小额贷款公司，以及消费金融公司、贷款公司、银行理财子公司等从事金融业务机构。

12月

31

央行、银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，明确对7家中资大型银行、17家中资中型银行、中资小型银行和非县域农合机构、县域农合机构、村镇银行，共5档机构分类分档设置房地产贷款占比上限、个人住房贷款占比上限。其中，第一档为工农中建交、国开行和邮储，房地产贷款占比上限为40%，个人住房贷款占比上限为32.5%。

沪深证券交易所发布一系列退市新规，规则自发布之日起施行，标志着新一轮退市制度改革正式落地。相较征求意见稿，退市新规调整三方面内容：一是从严设置重大财务造假退市量化指标，将造假年限由3年减少为2年；将造假比例由100%降至50%；造假金额合计数由10亿元降为5亿元；同时新增营业收入指标。二是调整优化组合类财务指标。三是完善重大违法类退市的限制减持情形。此外，新规取消暂停上市和恢复上市环节，明确上市公司连续两年触及财务类指标即终止上市。科创板同步完善退市指标和程序，深交所统一主板和中小企业板公司交易类退市标准。

银保监会表示，将在金融资产风险分类准确性提升、资产质量较充分揭示的基础上，考虑国内经济形势等因素，及时研究适度下调贷款拨备监管要求的可行性。

证监会发布《可转换公司债券管理办法》，涵盖交易转让、信息披露、转股、赎回、回售、受托管理、监管处罚等内容。证监会称，下一步将继续支持可转债市场规范发展，丰富企业直接融资工具，依法严厉打击扰乱可转债市场秩序的行为，为资本市场高质量发展提供保障。

据21世纪经济报道，杭州中院对债市首例欺诈发行案宣判：德邦证券、大信会计应当与五洋建设承担连带赔偿责任，大公国际对五洋建设应负民事责任在10%范围内承担连带责任，酌情确定锦天城律所对五洋建设应负民事责任在5%范围内承担连带责任。

本周全球货币政策情况

无。

最新疫情情况

据卫健委等公布的数据，截止2021年1月2日20时，全国累计确诊96,870例，现有确诊1302例，累计治愈90,777例。

截止2021年1月2日20时，海外报告新冠肺炎累计确诊病例84,355,930例，现有确诊23,142,394例，累计死亡1,832,215例，累计治愈59,381,321例。

本周国家卫健委通报，全球疫情流行加速，多个国家出现新冠病毒新变种，疫情加速传播风险进一步加大，我国本土疫情呈散发、多点散发甚至局部出现聚集性疫情将成为常态。

本周，中国新冠病毒疫苗获批上市，将为全民免费提供。国药集团中国生物新冠灭活疫苗已获得国家药监局批准上市，针对疫苗接种已制定统一方案，将全面有序地推进老年人、有基础疾病的高危人群接种，后续再开展其他人群接种。国家卫健委副主任曾益新表示，新冠病毒疫苗基本属性是公共产品，肯定是为全民免费提供。

权益市场

数据来源：wind、蜂巢基金

本周,A股市场以光头阳线收官，主要是因为流动性边际宽松,叠加经济持续改善,政治会议定调政策不急转弯，有效提升了A股市场风险偏好。

全周来看，具体来说,上证指数涨2.25%，深成指涨3.24%，创业板指数涨4.42%，沪深300指数涨3.36%，中证500指数涨1.41%，中证1000指数涨1.30%。

行业周涨跌:

数据来源：wind、蜂巢基金

当前，从中长期来看,国内经济强复苏，海外随着疫苗三期临床试验获得成功并开始成功接种，可以预期2021年全球经济将恢复强劲复苏，美联储第二轮经济刺激方案获得通过，海外市场流动性宽松的局面未发生根本性转变，全球风险资产将会上涨的可能较大。

下周，A股市场将延续节前的走势，只要流动性仍然较充裕，春季躁动行情将会继续演绎。但是注意部分行业前期涨幅过大，估值偏高，短期回调的风险。

信用市场

债券市场数据

数据来源：wind、蜂巢基金

利率债方面，全周利率债收益率大幅下行。

具体来看，国债1年期下行17.62bp，3年期下行9.23bp，5年期下行9.27bp，7年期下行6.51bp、10年期下行8.74bp；国开债1年期下行18.78bp，3年期下行11.43bp，5年期下行8.14bp，7年期下行3.43bp，10年期下行9.70bp。

数据来源：wind、蜂巢基金

信用债方面，各期限信用债收益率多数下行。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为2.81%、3.14%、3.54%、3.80%，AAA企业债收益率分别为2.99%、3.11%、3.48%、3.75%，AAA城投债收益率分别为3.03%、3.20%、3.56%、3.84%。

信用债

经济周期与债务周期并不同步，经济最差的年份往往并不是违约率最高的的年份，今年政府为应对疫情出台的对冲政策使得部分企业的信用风险被隐藏和延后。预计2021年广义信用环境弱于今年，以稳为主，企业较难通过负债端进一步扩表，外部现金流变弱，更考验企业的盈利及内部现金流能力，因此信用风险或将进一步发酵。

分行业来看，建议城投和地产为主，城投不要过度下沉资质，优选产业结构良好的区域及地位重要的高等级主体进行投资。地产重点关注土储充足、区域合理、经营稳健、杠杆较低的头部房企，规避重仓三四线、踩线较多的中小型房企。

此外，资管新规过渡期延长至2021年年底，以理财为主的广义基金对于长久期信用债需求可能弱化，追逐短端，期限建议以3年以内为主。

宏观利率

本周统计局公布了11月份工业企业利润数据和12月份PMI数据，数据显示，受基数效应和季节性因素影响，增速虽然有所放缓，但依然处于强劲复苏阶段。

工业企业利润方面，1-11月规模以上工业企业累计利润同比增长2.4%，比1-10月上升1.7个百分点，11月当月工业企业利润同比增长15.5%，较上月回落12.7个百分点，主要受基数影响。从量价两方面来看，产需高位上行，工业品价格回升，对利润增速构成支撑。从营收和利润率来看，营收和利润率增速回落，同样是受到基数走高扰动。从细分行业看，受国内经济强劲复苏的上游原材料的煤炭、化工、有色、钢铁，以及受国外疫情影响的下游医药、电子、电气设备制造利润增速提升较多。总体看，11月工业企业利润当月增速回落主因基数扰动，12月增速可能再度跳升，后续预计将继续随经济复苏而稳步修复。

PMI方面，12月PMI指数为51.9%，预期52.3，较上月回落0.2个百分点，非制造业PMI为55.7%，较上月回落0.7个百分点。PMI绝对水平依然处于高位，显示经济动能依然较强，下降主要由生产和新订单贡献，符合季节性下滑。具体分析，生产端，12月份生产指数下降0.5个点至54.2，受天气和限电等因素影响生产指数有所下降，但依然处于高位。需求端，新订单指数环比下降0.3个点，属于季节性下行，但仍处于53.6的高位，显示需求在持续回暖。PMI供需两端的差距继续收窄，供需循环持续改善。贸易端，11月新出口订单指数下降0.2个百分点至51.3%，可能与国外疫情恶化需求放缓但生产仍在边际好转有关。价格端，购进和出厂价格指数均大幅上行，对应PPI仍处于再通胀周期中。库存端，受对未来需求的看好，企业主动增库存，原材料和库存品指数都略有增加。其他方面，小型企业PMI下行1.5至48.8的衰退区间，可能与中小企业出口占比较大有关。

政策方面， 本周央行公开市场投放了1700亿的逆回购，有400亿逆回购到期，净投放1300亿。本周央行在资金面极度宽松的前提下大量投放资金，维护市场流动性，显示出了近期货币政策不急转弯。

本周央行政策委员会召开了四季度例行会议，会议对经济形势的表述延续了中央经济工作会议的“谨慎乐观”的表述，对货币政策延续了“稳字当头、不急转弯”的基调。不过在利率水平方面，四季度例会的措辞是“巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”，首次强调巩固利率下行成果，再结合MLF与OMO利率已经半年多没有调整，显示贷款利率下行趋势可能接近尾声。

利率方面，本周债券市场资金面宽松和看涨情绪的带动下收益率大幅下行。具体看，周一债券市场在国外疫情爆发和银行间资金面宽松的影响下收益率继续下行，其中短端下行幅度较大，曲线变陡。周二债券市场在资金面宽松的情况下延续缓慢下行趋势。周三债券市场在交易所再现神秘维稳资金和看涨情绪的带动下收益率大幅下行。周四债券市场在PMI低于预期和股票大涨等因素影响下，收益率先下后上，全天变化不大。

2020年最后一周，债券市场和股票市场都以大涨结束本年度行情，这与我们判断一致。展望2021年开门行情，我们预期年初资金面宽松和债券短期内供需不平衡的利多逻辑依然存在，收益率依然存在下行可能。不过我们后续对债券市场维持谨慎看法，主要考虑是近期市场对资金宽松等利多已有充分反应，若以2.2%的R007作为中枢，当前利率曲线已经回归正常，收益率下行空间有限。随着年后央行开始回收资金、一级供给开始发行和经济金融数据的发布等，都使得当前利多逻辑出现边际上的走弱，从而触发市场可能出现逆转。

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