财信研究评1-3月宏观数据：经济修复动能由供给向内需切换

经济修复动能由供给向内需切换

2021年1-3月宏观数据点评

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文 财信研究院 宏观团队

胡文艳 李沫 陈然

投资要点

核心观点：

一季度我国经济开局良好，整体处于稳定恢复阶段，但“生产好于需求、出口好于内需、工业好于服务业”的不均衡特征明显，经济修复基础还不太牢固，3月份上述不平衡特征出现改善。预计二季度经济恢复动能将由“出口+生产”逐步切换为“消费+制造业”，经济有望呈现稳中加固态势，二季度GDP同比增长8.4%左右。

摘要：

工业增加值：出口放缓拖累制造业生产边际走弱。1-3月份规模以上工业增加值两年平均增长6.8%，仍处于近五年来同期偏高水平；但3月当月两年平均增速为6.2%，较1-2月份大幅回落1.9个百分点，且明显低于近年来历史同期值，表明工业生产已边际放缓。从三大门类看，制造业是工业生产边际走弱的主因，如3月份制造业增加值两年平均增长6.4%，较1-2月份回落2个百分点，回落幅度高出全部工业0.8个百分点；从制造业内部看，出口减速导致中、上游生产边际放缓，但内需改善驱动下游消费品制造业生产已有所加快。

国内生产总值（GDP）：预计二季度GDP约增长8.4%、全年增长8.9%左右，走势前高后低。一是服务业修复提速叠加居民收入回暖，二季度消费有望加快恢复性增长，但消费全年恢复至常态水平有难度。二是制造业有望接棒基建和房地产，投资向上修复可期；三是全球需求加快恢复叠加海外供需缺口仍存，出口高景气短期延续，但动能边际走弱。

消费：修复提速，二季度继续改善可期。1-3月份社零两年平均增速为4.2%，仍在常态化修复途中；但3月份社零两年平均增速为6.3%，较1-2月份大幅提高3.1个百分点，表明消费修复速度明显加快。原因有三：一是受益消费环境改善，本月餐饮收入和限额以上零售业实体店商品零售额两年平均增速均较1-2月份有所提高；二是收入修复叠加刺激政策加码，商品零售修复速度加快且修复面明显拓宽，如从两年平均消费增速看，3月份有10类商品增速超过10%，有13类商品增速较1-2月有所提高；三是低收入群体消费恢复也有所加快。预计在服务业修复提速和居民收入回暖的共同支撑下，二季度消费修复提速可期；但疫后低收入群体收入修复尚需时日，且贫富分化、房地产挤占对边际消费倾向的制约作用偏强，消费内生修复动能尚需政策提振。

投资：基建支撑作用增强，制造业或迎来加快修复。1-3月份固定资产投资两年平均增长2.9%，高于上月1.2个百分点，且环比增速高于历史同期，显示投资端修复动能加强。一是受中下游盈利改善有限和出口高增预期减弱影响，制造业投资回升幅度有限，整体规模仍不及2019年水平，但预计在内外需共振修复、上中下游利润分配格局改善、技术升级周期启动的共同作用下，二季度制造业投资或迎来加速修复。二是在天气转暖施工加快和地方项目申报完毕后，1-3月基建投资修复速度明显加快，是本月投资改善的主要贡献力量。预计二季度专项债发行放量将带动基建投资阶段性回暖，但专项债分流、公共财政支持力度减弱、优质项目缺乏等因素将制约其回升幅度。三是房地产投资增速大概率高位趋缓。国内货币环境趋紧和限制性政策强化，将制约房地产投资增速，但租赁住房和城镇老旧小区改造将为房地产投资注入新动能，加上当前处于拉长的房地产周期中，年内投资增速有望维持在高位区间波动。

政策展望：缓退坡，更重精准。一季度经济开局良好，但经济复苏不均衡性亦十分明显，宏观政策一方面需“不急转弯”、稳健回归常态，另一方面也要精准发力强弱项、防风险。预计货币政策稳字当头，结构性定向调控强化。一方面流动性总量“不缺不溢”，2021年社融和M2增速将分别降至11%和9%左右，宏观杠杆率平稳可期；另一方面金融地产“紧”、制造业“松”格局有望强化，金融对小微企业、科技、绿色领域的支持力度或进一步加强。预计财政延续积极总基调，结构性特征明显。一方面财政扩张规模调降至7.22万亿元，扩张力度边际放缓，但整体仍高于2019年水平；另一方面政策强调定向调控和精准调控，重点在于继续为市场主体纾困。

正文

一、工业增加值：出口放缓拖累制造业生产边际走弱

2021年1-3月份规模以上工业增加值同比增长24.5%，2020-2021两年平均增长6.8%，仍处于近五年来同期偏高水平。但从当月增速看，3月份规上工业增加值同比增长14.1%，两年平均增长6.2%，两年平均增速较1-2月份大幅回落1.9个百分点，且明显低于近年来历史同期值（见图1），表明工业生产边际已有所走弱。

从三大门类看，制造业是工业生产边际走弱的主因。如3月份制造业增加值同比增长15.2%（见图2），两年平均增长6.4%，两年平均增速较1-2月份回落2个百分点，回落幅度高出全部工业0.8个百分点，且考虑到制造业营业收入占工业的比重达90%以上（2020年值），毫无疑问是工业边际走弱的主要拖累因素。其他两大门类中，采矿业两年平均增速为3.5%，较1-2月份也回落1.3百分点；受益于财政支出有所加快，电力、热力、燃气及水生产和供应业两年平均增长5.9%，增速较1-2月提高0.4个百分点。

从制造业不同行业看，出口减速导致中、上游生产边际有所放缓，但内需改善驱动下游消费品制造提速。一是受海外生产恢复影响，我国出口增速放缓，1-3月份出口份额占比较高的中游装备制造业增加值两年平均增长9.7%，增速较1-2月份回落0.5个百分点；其中汽车制造、计算机通信电子设备、专用设备等中游装备制造业两年平均增速，均较1-2月份回落2个百分点以上（见图3），是主要拖累因素。二是受中游需求边际走弱影响，上游原材料制造业生产也有所放缓，如3月份上游黑色/有色金属冶炼压延、化学原料及制品、橡胶塑料制品业增加值两年平均增速，均较1-2月份回落（见图3）。三是受益国内消费边际回暖，本月下游食品制造、纺织业增加值两年平均增速，则较1-2月份环比改善或持平，表明消费改善对下游生产的拉动作用已有所显现。

从结构上看，高技术制造业继续领跑，新动能持续增强。如2020年1-3月份高技术产业增加值同比增长31.2%（见图4），两年平均增长12.3%，快于同期全部制造业5.4个百分点，也高于2019年同期值4.5个百分点，表明国内新旧动能转换持续加快，经济中的创新成色更足。此外，国内新产品规模也在不断扩大，如1-3月份新能源汽车、工业机器人、微型计算机设备、集成电路等产品产量同比增速均超过60%，两年平均增速均超过19%。

二、国内生产总值：预计二季度GDP约增长8.4%、全年增长8.9%左右，走势前高后低

2021年一季度国内GDP同比增长18.3%，环比增长0.6%，两年平均增长5.0%。从环比看，经济运行总体平稳；从同比看，去年同期基数低影响大，但剔除基数效应后的GDP增速仍在5-6%的合理增长区间。因此，结合一季度的同比和环比指标，国内经济仍处于继续复苏中。其中，具体特征可以总结为三个关键词：开局良好、结构不均衡、动能边际放缓。

“开局良好”：一是今年一季度环比增速为正，这是在去年四季度增长6.5%、高于潜在增速水平的继续向好；二是我们预计一季度基数效应在13个百分点左右，扣除基数效应后的GDP增速仍在5-6%，表明今年一季度延续了去年四季度的良好恢复局面。

“结构不均衡”：一是生产端回归正常，第三产业恢复较慢，但恢复空间大，如一季度第二产业增加值和第三产业工业增加值两年平均增速分别为6.0%和4.7%，前者明显高于后者；二是需求端出口超预期，内需恢复较慢，如一季度货物进出口总额两年平均增速接近10%，国内社会消费品零售总额和固定资产投资两年平均增速则分别为4.2%、2.9%；三是大企业好于中小企业，中上游好于下游，如国内大型企业制造业PMI长期高于中小企业制造业PMI，中上游投资、增加值和利润数据均好于下游；四是地区间恢复不均衡，如东部沿海省份好于西部省份。

?“动能边际放缓”：疫情发生以来各季度GDP环比增速逐步降低，从去年二季度到今年一季度，分别为11.6%、3.0%、2.6%和0.6%，表明经济修复斜率边际持续放缓。

预计2021年二季度经济国内GDP约增长8.4%，全年增长8.9%左右（见图5），呈“前高后低”走势：一是服务业修复提速叠加居民收入回暖，二季度消费有望加快恢复性增长；但疫后中小微企业受损严重，加上收入差距拉大、房地产挤占效应增强，居民收入和边际消费倾向或难以全面恢复，消费全年恢复至常态水平仍有难度。二是制造业有望接棒基建地产，投资向上修复可期：制造业投资在国内外需求共振复苏、利润分配格局改善、技术升级周期启动的叠加影响下将迎来明显修复；基建投资将在地方项目申报工作完成、专项债进入发行高峰的带动下迎来阶段性回暖，但公共财政支持力度减弱、专项债分流、优质项目缺乏将制约其回升幅度；房地产投资在监管政策边际趋紧、竣工周期启动、城镇老旧小区改造等因素的共同作用下高位趋稳概率偏高。三是全球需求加快恢复叠加海外供需缺口仍存，出口高景气短期延续，但动能边际走弱。

三、消费：修复提速，二季度继续改善可期

（一）居民收入与消费环境改善，共致消费修复边际提速

2021年1-3月份，社会消费品零售总额（简称社零，下同）为105221亿元，同比增长33.9%（见图6），两年平均增长4.2%，低于近年来同期平均水平，表明消费仍在常态化修复途中。但从边际变化看，3月份社零环比增速为1.75%，高于近五年同期值约0.9个百分点；同时3月份社零同比增长34.2%，两年平均增长6.3%，两年平均增速较1-2月份大幅提高3.1个百分点，反映出消费修复速度明显加快。3月份消费市场修复提速原因主要有三：

一是受益消费环境改善，餐饮收入和线下消费加快恢复性增长。如随着国内疫情向好发展，各类消费场景放开，居民外出意愿提升，3月份餐饮收入两年平均增速达到0.9%，较1-2月份大幅提高2.9个百分点；一季度限额以上零售业实体店商品零售额两年平均增长4.5%，比1-2月份加快0.4个百分点。在社零总额中，餐饮收入的比重约10%左右，线下消费占比近七成，毫无疑问两者均是消费边际改善的重要贡献力量。

二是收入修复叠加刺激政策加码，商品零售修复速度加快且修复面明显拓宽。一方面，1-3月份商品零售两年平均增长4.8%，增速较1-2月份提高1.0个百分点，继续保持加快恢复增长态势。另一方面，本月消费改善品种明显增加（见图7），如在消费环境持续改善、促消费政策加码和居民收入整体改善等多因素的共同支撑下，一季度度限额以上单位全部18个类别商品零售额增速均超过10%；且从两年平均增速看，3月份饮料、烟酒、通讯器材等10类商品零售额增速超过10%，相比1-2月增速共有13类商品零售额增速有所提高。但与去年同期相比，出行类和房地产相关消费品修复改善空间仍大，如石油及其制品、纺织服装、家具、家电等消费品两年平均增速均低于2019年同期值较多。

三是低收入群体消费恢复有所加快。如3月份限额以上消费品零售总额增速为38.6%，仍高于同期社零增速4.4个百分点，但高出的幅度较上月大幅收窄5.7个百分点（见图8），表明本月代表低收入群体消费的限额以下消费恢复速度有所加快。限额以下商品零售占社零的比重高达55%（2019年值），其恢复加快对消费的提振作用明显，是消费边际改善的重要原因。低收入群体消费恢复加快主要源于其收入改善更快，如一季度农村外出务工劳动力月均收入和全国居民名义人均可支配收入增速分别为13.9%和13.7%，前者高于后者0.2个百分点；一季度农村居民实际人均可支配收入增速也高于全国居民实际人均可支配收入增速2.6个百分点。

（二）预计二季度消费将加快恢复性增长

展望二季度，在服务业修复提速、企业盈利改善带动居民收入回暖等因素的助力下，预计消费有望加快恢复性增长；但全年要恢复至疫前常态水平仍面临制约。

一是疫情扰动消退、服务业加快重启将对二季度消费形成有力支撑。如根据历史经验，国内社会零售消费品总额增速与客运量增速走势高度相关，当前在国内疫情持续向好下，居民出行存在巨大修复空间，将带动相关消费加快恢复性增长（见图9）。

二是企业盈利改善将助力居民收入回升，支撑消费边际回暖。如工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速3个季度左右，国内工业企业利润自2020年下半年以来持续回升，当月增速连续9个月保持双位数增长，预示未来居民收入有望明显改善（见图10），对消费形成支撑。

三是中小微企业和低收入群体收入逐步改善，对消费形成提振。如3月份小型企业制造业PMI已回升至荣枯线上方（见图11），国内个体经营户固定资产投资增速也已明显回升，加上农民工、农村居民等低收入群体收入也在加快改善，均有利于消费修复。

四是疫后中小微企业和低收入群体收入明显改善尚需时日，加上疫后收入差距拉大、房地产挤占效应增强，仍对消费形成一定制约。如一季度农村外出务工劳动力月均收入两年平均增速，仍低于同期全国居民名义人均可支配收入4.6个百分点（见图12），一季度居民可支配收入中位数增速要明显慢于平均数增速（见图13），表明疫后贫富差距有所拉大。

四、投资：基建支撑作用增强，制造业或迎来明显修复

1-3月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长25.6%和26.0%，2020-2021年两年平均增速分别为2.9%和1.7%，高于上月1.2和0.3个百分点，但仍低于2019年5%左右的增速水平，国内投资修复动能增强，但距疫情前水平仍有较大差距（见图14）。从环比增速看，1-3月季调后的固定资产投资环比平均增长1.39%，与2020年四季度均值基本持平，且高于2017-2019年历史同期水平，表明国内投资端向上修复动能较强（见图15）。

从民间和固定资产投资增速差看，1-3月份民间投资2020-2021两年平均增速低于固定资产投资平均增速1.2个百分点，两者增速差再度扩大，疫后民间投资修复动能持续偏弱（见图14）。

（一）制造业投资将迎来加快修复

1-3月份制造业投资同比增长37.3%，两年平均增速下降2.0%，较上月提高1.4个百分点（见图16），但依然是三大类投资中恢复最慢的部门。制造业恢复偏慢的原因有二：一是大宗商品涨价效应下中下游行业利润受到挤压，对制造业企业投资意愿形成制约；二是海外产能恢复增加了未来出口的不确定性，制造业企业投资扩产仍存顾虑。

从行业看，上游行业恢复情况好于中下游，但中下游边际改善态势明显。受涨价效用带动企业利润改善较多影响，上游原材料行业投资恢复较快，大部分上游行业两年平均投资增速已经恢复正增长；但中下游行业中，除计算机、医药制造业等高技术行业外，多数行业两年平均增速仍为负增长，中下游行业投资恢复偏慢；但从边际变化看，1-3月份中下游行业如纺织、食品制造业、汽车制造业等行业投资增速均出现明显改善，中下游企业投资修复速度有所加快（见图17）。

高技术制造业持续领跑，国内投资结构继续优化。根据统计局数据，1-3月高技术制造业投资累计增长41.6%，两年平均增长10.7%，分别高于整体制造业11.8和12.7个百分点（见图18），国内新旧动能转换加快，投资结构继续优化。

展望二季度，制造业投资将迎来加快修复。一是从需求端看，出口需求短期维持高景气和国内服务业重启将带动制造业投资中枢上行；二是从资金来源看，在企业盈利和上中下游利润分配格局共同改善的带动下，企业投资意愿和能力有望迎来修复（见图19）；三是从结构看，2021年技术升级周期有望加速启动，加之货币财政结构性支持力度不减，将对制造业投资形成长期支撑。

（二）基建投资有望回暖，但回升幅度有限

1-3月份，基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长26.8%和29.7%，两年平均增速分别为3.0%和2.3%（见图16），较上月提高3.6和3.9个百分点。在天气转暖施工加快、项目申报完毕后，1-3月份基建投资恢复速度明显加快，是本月投资边际改善的重要力量。

展望二季度，专项债进入发行高峰将带动基建投资增速出现阶段性回暖，但受制于公共财政支持力度偏弱、专项债分流作用、优质项目缺乏等因素，基建投资增速大幅改善的概率不高。

一是专项债发行放量期或来临，基建投资增速有望阶段性回暖。今年新增专项债额度安排3.65万亿，但1-3月份全国仅发行264亿元新增专项债券（见图20）。预计在地方专项债项目申报完毕后，二三季度专项债券将迎来发行放量期，对二季基建投资增速形成明显支撑。

二是专项债支持在建且分流作用显著，对基建的拉动作用将有所减弱。一方面，政府工作报告明确专项债资金“优先支持在建工程”，表明与以往专项债用于推动新项目上马不同，今年专项债资金主要用于保障在建工程的资金接续。2020年地方优质项目缺乏问题凸显的背景下，预计2021年基建新开工项目将减少，专项债对其他资金的撬动作用或有所减弱。

另一方面，今年新增专项债可用于租赁住房建设的土储项目，继去年5月允许棚改债发行后，“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域”限制再次出现边际放松，预计棚改和土储专项债券的发行将对基建投资资金形成一定挤占，专项债资金对基建投资的拉动作用大概率减弱，如截止至4月15日，新增专项债资金投向棚改领域的比重为15.7%，已经超过去年水平（见图21）。

三是公共财政对基建投资的支持力度整体偏弱。根据2021年财政预算报告，今年一般公共财政支出预算增速仅安排增长1.8%，创下1982以来的历史新低，一般公共财政整体支出力度偏弱。同时今年财政政策基调由“更加积极有为、注重实效”转为“提质增效、更可持续”，提质增效或体现在财政支出将向民生领域斜率，以助力市场主体恢复元气，基建类财政支出比例大概率有所下降。

（三）房地产投资增速大概率高位趋稳

1、房地产市场量价齐涨，库存去化周期进入尾声

房地产市场继续量涨价升。2021年1-3月商品房销售面积同比增长63.8%，两年平均增长9.9%（见图22），远超疫情前水平。在价格方面，1-3月份70个大中城住宅价格指数稳中趋涨（见图23），同时商品房销售金额增速远高于销售面积增速（见图24），表明总体价格水平在上升。

从供给端看，去库存大概率已经进入尾声。一是存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）持续回落，降至较低水平。2020年5月份以来销售面积增速转正，库存去化加速，3月份存销比已降至2.5倍，位于2012年以来的低位（见图25），2015年以来库存去化进程基本结束。二是商品房待售面积呈回升趋势。3月当月商品房待售面积环比减少567万平方米（见图26），但今年以来商品房待售面积较2020年末增加2008万平方米。三是结构上看，非住宅库存去化速度不及住宅。1-3月份商业营业用房和办公楼销售面积增速低于住宅（见图27），非住宅投资增速也呈类似表现（见图28），非住宅去化速度明显不及住宅，表明疫后商业活动恢复速度仍偏慢。

2、预计房地产投资在周期托底下高位趋稳

2021年1-3月，全国房地产开发投资27576亿元，同比增长25.6%，两年平均增长7.6%，房地产投资增速高位趋稳（见图29）。展望未来，从几个领先指标看，2021年房地产投资增速将大概率保持在高增速区间。

一是在“房住不炒”总基调和国内信用收缩双重制约下，房地产货币环境趋紧。根据历史经验，房地产投资与资金成本和流动性充裕程度密切相关。在货币政策宽松期间，金融环境较为友好，表现为资金价格降低、流动性充裕，房地产投资增速则提高，反之则相反。新冠疫情爆发以来，金融机构的贷款利率维持在低位（见图30），房地产市场融资成本降低，带动房地产投资高增长。但未来房地产货币环境大概率趋紧，一方面“房住不炒”总基调不变，同时防范房地产“灰犀牛”出台的“五道红线”进一步“拧紧水龙头”，限制从融资端进入房市资金。另一方面国内经济逐步恢复常态，内生动能逐步增强，政策“底气”更足，逆周期政策将进入退潮期，为防范风险腾挪出政策空间。

二是房地产资金来源增速边际趋缓概率偏大。2021年1-3月房地产资金来源同比增长41.4%，两年平均增长10.4%，超过疫情前水平（见图31）。从资金来源细项数据看，自筹资金、国内信贷增速低于整体，而其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成，且定金及预收款占比达到约7成）增速较高（见图32）。“其他资金”在房地产资金来源中比重最高，超过50%，是1-3月房地产开发资金来源高增长的主因。但1-3月份其他资金中的定金及预收款和个人按揭贷款增速趋降（见图33），两年平均增速同样不及1-2月份。3月份货币数据显示，新增居民中长期贷款同比增长31.7%，两年平均增速较1-2月下降5个百分点至16.4%，也对此提供了印证。随着近期房市量价齐升，房地产调控“缰绳”料将收紧，短期内房地产市场难有大涨趋势，资金来源增速稳中趋缓概率偏大。

三是土地购置面积增速持续负增长，限制后期房地产投资增速的高度。受限制性政策和信贷融资的约束，2019年以来土地购置面积增速持续负增长，2021年1-3月与2019年同期相比减少9.5%，两年平均增长-4.9%，下降势头延续（见图34）。分城市等级看，3月份各级城市土地购置出现分化，二三线城市土地成交面积同比增速继续下行，一线城市有所反弹（见图35）。展望未来，房地产企业存在较大的补库存动力，但亦面临监管层“五道红线”要求，房企拿地可能更偏谨慎，土地购置面积增速大幅提高的概率较小，将限制后期房地产投资增速的高度。

四是房地产周期将托底房地产投资增速，但增速将边际放缓。2017年以来，受房地产调控政策影响，房地产销售面积增速大幅回落，2020年在疫情冲击下又大幅下降，但疫后快速反弹，连续11个月正增长（见图36）。从周期角度看，当前房地产市场仍处于被拉长的上行扁平周期中，一是从整体环境看，库存去化进入尾声、市场流动性充裕、资金利率低、房企在“五道红线”下有加大销售力度回笼资金的动力，都利于房地产市场维持高热度；二是销售面积是投资领先指标，前者高增长意味着房屋施工面积增速下不来，房地产投资增速也很难大幅回落；三是保障性租赁住房和城镇老旧小区将成为长效机制建立的主要抓手，预计在财政货币金融政策的支持下，租赁住房和城镇老旧小区改造将为房地产投资注入新动能，对建筑工程投资形成较强支撑。因此，2021年房地产市场将继续处于被拉长的回升周期中（见图37）。

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