作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2021年3月26日，哔哩哔哩公告称，因在香港公开发售股票获174倍认购，拟将在港发售数从75万股提高到300万股。
用IPO发行量的4%在港公开发售（惯例是10%），假如“饥饿营销”奏效再提高公开发售数量，显示出某种“谦卑”。但是将发行价定在808港元，则是一种张扬——茅台(600519)有、腾讯无。
茅台股价涨到2000多元，概不“送转”（效果约等于不拆股），买一手茅台（100股）要20多万，这正是茅台想要的效果！腾讯可不敢，2014年股价超过500港元，立马实施“一拆五”，以降低投资门槛。拆股后股价一度涨至700多港元，如果再涨估计腾讯会考虑再次拆股。
哔哩哔哩在纳斯达克交易价约为100美元，但这不是在香港定价800多港元的理由。通过分拆，比如“一拆八”，让纳斯达克交易的ADS由每份代表1普通股变为8普通股。在港交所发行的普通股相当于ADS的八分之一。百度在纳斯达克交易价格超过250美元，而在香港发行价为252港元，就是这个道理。
哔哩哔哩直接定价808港元，这种气魄，腾讯、百度是没有的。
“人口红利”不及想象
哔哩哔哩源于ACG（动漫）内容社区，于2009年创立，2011年开始公司化运营。
早期B站主要靠内容吸引用户，至力于培养“高活跃度、高互动、高粘性、有归属感的社区”。成为正式会员需要通过一个包括100多道选择题目的“会员考试”。
那时哔哔哔哩的市场费用极低，2015年仅为1769万，相当于营收的13.5%。随着用户自然增长放缓，市场投入持续攀高。
2016年市场费用突破1亿元，Q4平均月活用户（MAUs）达到4938万；2017年市场费用突破2亿，Q4月活用户达到7176万，同比增长45%；2018年Q4，月活用户进一步增至9277万，但增速降至29.3%。
进入2020年，低迷许久的MAUs增速陡然拔高：Q1同比增长70%，随后三个季度同比增速均高于50%，Q4突破2亿。
推动用户增长的主要动力是市场费用而不是内容。2020年Q1市场费用同比增长234%，其余三季市场费用同比增幅分别为181%、227%、147%。
哔哩哔哩在上市前拉高用户数的意图十分明显。但用十年加巨额市场费用才发展到2亿用户，约占中国人口的七分之一。对B站来说，“人口红利”基本吃完，市场投入的边际效益很低。
而且招揽来的是“路人”而非“家人”，社区氛围可能发生蜕变。
“四驱”还是“两驱”？
哔哩哔哩将营收分为四个部分：移动游戏、直播及增值服务、广告、电商及其它。
移动游戏业务主要是为“第三方”发行游戏，用户免费下载并以哔哩哔哩账号游玩及购买虚拟物品。
直播及增值服务主要也是靠虚拟物品销售变现，此外还有“大会员订阅费”。
广告包括出现在移动端应用的启动页及页面顶部的广告、网站主页顶部横幅品牌广告以及线上视频推送旁边的效果广告。
电商收入来自ACG（动漫）相关商品和线下表演及活动的票务收入。
移动游戏是哔哩哔哩变现的主力，2017年收入21亿、占当年营收的83%。2020年，移动游戏收入48亿，同比增长33.5%，占营收的比例却降至40%，因其它三项业务营收增速都超过100%！
“直播及增值服务”异军突起。2015年收入只有微不足道的620万元，2017年收入达1.76亿，2020年达到38.46亿，最近三年平均年复合增长率179%，在营收中的份额蹿升至32%。
广告收入虽然翻倍，还是少得可怜。2020年Q4平均月活用户突破2亿，全年广告收入仅18.4亿，占总营收15%。
2020年“电商及其它”收入增速超过100%，占总营收的13%。
哔哩哔哩原先只有一个“驱动轮”——移动游戏发行。直播兴起后，面向同样的用户群体采取同样的套路（虚拟物品销售），第二个“驱动轮”有了可观的输出。
至于广告、电商两项业务，现在看到的数字是：2020年市场费用同比增长191%，达34.9亿。但2020年比2019年多花的22.9亿市场费用，假设一大半用于换取广告、电商业务的18亿收入增长，那哔哩哔哩是“四驱”还是“两驱”就值得商榷了。
哪个“轮子在打滑”？
2019年移动游戏营收36亿，同比增速仅为22.5%，呈现“未老先衰”之相，“保增长”只能靠其它业务了。2020年各季，移动游戏收入对营收增长的贡献率均未超过30%，Q4收入11.3亿对营收增长的贡献率仅为14%。
2020年Q1，直播及增值服务收入为7.9亿，对营收增长的贡献率达53%，其余三季这个比例分别为46%、39%、37%。
2020年Q4，广告、电商收入分别达到7.2亿、7.4亿，对营收增长的贡献率分别为24%、25%。昔日“不起眼的小兄弟”托起半壁江山。与2019年Q4相比，这两项业务合共增收不到9亿，却多支出6亿多市场费用。
哔哩哔哩好比一台“四驱车”，移动游戏“打滑”，另外三个“轮子”拼命工作却未必能持久。
移动游戏一年几十亿收入，比腾讯差三个数量级；广告收入一年十几亿比抖音低两个量级；直播收入比快手低一个量级，电商业务做一年相当于“双十一”的十分钟……不要说在某个细分领域成为龙头，只是龙头的百分之一、千分之一。而且，在如此低的位置就表现出增长乏力，靠巨额营销费用“保增长”，未来想象空间比较有限。
招股文件中，哔哩哔哩号称“将抓住中国年轻一代日益增长的消费需求”。空口无凭，得看广告主是否愿意投钱，用户是否愿意买东西？。
从广告和电商业务的表现看，哔哩哔哩只抓住了年轻人的时间，距离“抓住消费需求”还差得远。
营销费用“吃光”毛利润
1）毛利润
哔哩哔哩的成本要覆盖游戏发布、服务品托管及维护、游戏推广及客服，自营电商进货成本；要与游戏开发者及主播分成；还要向版权所有者支付内容成本。
营收成本主要包括：收入分成、内容成本、带宽及服务器、电商及其它。
2020年，收入分成43.7亿，占营收的36.4%，与直播业务崛起前相比有不到1个百分点的下降。移动游戏与直播主要变现方式都是虚拟物品销售，分成占营收的比例不变，说明支付给主播（及渠道）的分成比例与支付给游戏开发者（及渠道）的基本相同。
内容成本每年递增1、2个百分点，2020年达到19亿，占营收的16%。以长视频为主的爱奇艺，内容成本直追营收。即便将收入分成视为“广义内容成本”，抖音、快手、哔哩哔哩们仍有很大成本优势。
2020年营收同比增长77%，带宽及服务器成本增长24%，带宽及服务器成本占营收的比例下降4个百分点至10%。
“电商及其它”包括与电商业务相关的商品进货成本、员工成本、折旧等。2020年此项成本为15.07亿，而成本为17.75亿，毛亏损2.7亿。而2018年、2019年“电商及其它”业务分别亏损3.4亿、4.5亿。电商业务有很好的想象空间，对估值重要。即便连年亏损，哔哩哔哩还是努力将其做大。
剔除“电商及其它”，用游戏、直播、广告三项业务收入减成本，得到毛利润*。2020年毛利润*为31亿元，毛利润率*达29.7%，较整体毛利润率高6个百分点。
哔哩哔哩牺牲6个百分点的毛利润率，支撑盈利希望渺茫的电商，说到底还是为了估值。
2）费用控制
蓝色拆线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色“淹没”彩色才会有经营利润。可以看到哔哩哔哩距离盈利还有很大距离。
2020年行政费用9.8亿，占营收的8.1%（2019年行政费用率为8.7%）；研发费用为15.1亿，占营收的12.6%（2019年研发费用率为13.2%）。行政费用、研发费用稳中有降，唯独市场费用一骑绝尘。
2015年，全年市场费用仅为1769万；2019年Q1就达1.8亿；2020年Q1暴涨至6亿；Q3达到11.9亿，占营收的36.9%；Q4回落到10亿，占营收的26.6%。
剔除电商业务带来的亏损，游戏、直播、广告三项业务毛利润率合计不到30%，刚好被市场费用率“抵消”。坐拥2亿月活用户，流现变现的毛利润被市场费用“吃光”，哔哩哔哩自有流量的商业价值何在？
哔哩哔哩早已告别用户自然增长，且MAUs“含金量”低，犹如陷入泥沼的汽车，四个轮子都在打滑，脱困有难度。
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