吴晓灵：深化监管改革提高直接融资比重

编者按

“十四五”时期是我国全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标之后，乘势而上开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年，我国将进入新发展阶段。党的十九届五中全会对“十四五”时期我国发展作出了系统谋划和战略部署，明确了“十四五”时期经济社会发展目标和2035年远景目标。为此，本刊开设“聚焦‘十四五’规划和2035远景目标”专栏，约请金融监管部门、金融机构领导和业内专家，结合金融业和金融市场发展，对党的十九届五中全会精神进行解读，总结“十三五”金融发展成就，对“十四五”和2035年金融发展进行展望。

作者｜吴晓灵「中国金融学会执行副会长、清华大学五道口金融学院理事长、中国财富管理五十人论坛学术总顾问」

文章｜《中国金融》2021年第7期

“十四五”规划纲要提出，提高直接融资特别是股权融资比重。“十三五”时期，我国新增直接融资38.9万亿元，占同期社会融资规模增量的32%，与同处于中等收入水平的国家相比仍有差距，显著低于高收入水平国家。金融结构受到经济、社会、法律、历史、文化等多方面因素的影响，但是从选择突破口和着力点的角度考量，短期内能够起到直接作用的可变因素显然是金融监管。我国的金融体系长期以间接融资为主，金融监管也相应以防范信贷风险为重。提高直接融资尤其是股权投资比重，需要进一步按照直接融资的发展规律和风险特征，转变监管理念，深化监管改革，构建与提高直接融资比重相适应的金融监管体系，从而更加有效地防范直接融资风险，更加充分地发挥直接融资的优势功能，更好地服务实体经济。

正确认识直接融资及其监管的内在规律

监管的意义是防范风险。直接融资和间接融资在风险类型、风险产生和风险承担上的不同，决定了金融监管对两者要区别对待。

间接融资又称为银行主导型融资，商业银行作为资金中介，向资金提供方吸收存款，向资金需求方放出贷款，金融风险主要源自商业银行的信贷业务。商业银行及其股东首先是风险的承担者。中央银行的流动性支持、存款保险制度和“大而不倒”的隐性保险安排使得公共资金成为第二顺位承担者。为了防范商业银行的个体风险外溢为系统性风险，维护公共利益的监管部门有正当和必要的理由对商业银行的资本充足率和信贷标准进行规制，相当于为商业银行业务规定了最高的风险容忍度。巴塞尔协议就是风险容忍度的综合体现。每一家商业银行的经营风险，甚至每一笔信贷业务的风险都需要控制在监管预设的指标之下。如何确定适合的风险容忍度是间接融资监管的实践难点，过高可能引发系统性风险，过低则会抑制信贷供给。巴塞尔协议等银行监管风险控制指标体系需要随着实践发展而不断优化。

直接融资也可以称为市场主导型融资，资金供给方通过资本市场直接向资金需求方提供资金。资本市场的产生和发展就是要增加资金供需双方的交易匹配机会，可以分为进行融资的一级市场和开展交易的二级市场。在一级市场，投资银行帮助融资人创制和发行证券，将资金需求标准化、份额化和契约化，增加融资机会；投资顾问帮助投资者寻找适合的投资标的，按照其风险偏好构建投资组合，扩大投资范围。在二级市场，持有证券的投资者根据投资标的情况以及自身风险偏好的变化向其他投资者转让证券，交易流动性的增加使得证券价格形成连续曲线，以价格信号引导资源配置。

市场主体独立决策、自担风险，是直接融资的题中之意，也是资本市场激励约束和竞争择优机制发挥作用的基础。因此，与统一控制投资风险的间接融资监管不同，直接融资监管的主要目标是维护公平公正的市场秩序，提高市场的效率，保障投资者在充分知情的情况下根据自身的风险偏好和风险承受能力投资决策，防范信息不对称风险及其导致的利益冲突损害公平交易秩序的行为，从而促进高质量的资本形成。针对融资端的信息披露和投资银行业务监管制度，针对投资端的集合投资计划和投资顾问业务监管制度，以及针对市场基础设施的证券交易和结算制度是直接融资监管体系的主要支柱。

在现代金融体系中，综合经营已经成为趋势，直接融资和间接融资可能发生在同一家机构，同一个融资主体可能同时发行证券并接受贷款，同一个金融机构可以具有商业银行、投资银行或者投资顾问的多重角色。处于监管灰色地带的影子银行体系如果日益膨胀，其业务的相互交叉会导致不同类型的金融风险相互叠加和交织。因此，与现代金融体系相适应的金融监管需要在微观上更加注重功能监管，精准防范直接融资和间接融资各自的特有风险，在宏观上更加强调全局视角的金融稳定，构建宏观审慎监管框架，加强上下联动，从而守住不发生系统性风险的底线。

充分发挥直接融资的优势功能

直接融资和间接融资都是市场经济条件下金融配置资源的方式。进入新发展阶段，深化供给侧结构性改革，推动经济实现高质量发展，需要充分发挥直接融资相对于间接融资的优势功能。

股权融资是直接融资的重要组成部分。直接融资包括股权融资、债券融资、集合投资等。增加股权投资有利于扩大直接融资比例，有利于降低企业的杠杆率。

直接融资可以有效形成支持创新创业的风险投资。创新创业是高风险、高收益的经济活动。具有突破性和颠覆性的技术创新，往往都是基于风险投资的支持。虽然在筹集资金的规模和速度方面，行政手段和间接融资或许更有优势，但是风险投资的效率和效果并不取决于此。风险投资支持创新的关键在于运用资本市场的风险定价能力，通过市场竞争机制以价格信号引导资源配置，以分散投资和不断试错的方式，在未知领域中寻找可以实现突破的投资方向。

直接融资有利于满足居民多元化的财富管理需求。随着经济发展和财富增长，居民财富管理的风险偏好日益多元化。由于间接融资受制于监管要求，主要提供高度同质化的存款产品，无法满足居民财富管理的多元需求。在资本市场，投资银行可以通过创制证券，投资顾问可以通过构建投资组合，提供各种风险收益特征的投资产品，从而有效契合投资者的风险偏好，不仅满足了居民多元化的财富管理需求，而且相应增加了储蓄转化为投资的效率。

直接融资有利于加强市场化约束机制。在间接融资中，融资企业一般与数量有限的银行开展合作，贷款至少以年度为周期，企业经营情况的变化并不对外披露，企业经营出现问题后与银行之间有一定的时间和空间进行回旋。资本市场信息透明度高、传播速度快，企业经营的重大变化会即时反映到证券价格上，对企业的未来融资和现实经营都会产生明显影响。在市场化约束机制更为刚性的情况下，落后产能和僵尸企业在资本市场会被加速淘汰出清，这对深化供给侧结构性改革具有重要意义。

充分发挥直接融资的优势功能，既要提高直接融资比重，更要注重直接融资质量。前些年快速膨胀的影子银行体系，虽然从统计口径上提高了直接融资和股权融资比重，但实际上是将非金融企业的杠杆转化为金融机构的隐性杠杆，以积聚系统性风险为代价换取市场个体的短期利润。资管新规出台后，影子银行乱象得到治理，风险逐渐收敛，以刚性兑付产品作为部分资金来源的创业投资基金和私募股权基金相应受到影响，一些市场主体由此对资管新规提出了质疑。事实上，刚性兑付产品使得投资者产生了错误预期，扭曲了风险定价曲线，挤出了真正的直接融资业务，对提高直接融资的真实比重没有任何积极作用。金融监管部门对此应当有清醒认识，保持定力，绝不能让影子银行风险卷土重来。

构建与提高直接融资比重相适应的金融监管体系

深化金融监管改革，构建与提高直接融资比重相适应的金融监管体系，应当以市场化、法治化、国际化作为改革方向，以是否遵循直接融资及其监管的内在规律来规划改革路径，以是否有利于充分发挥直接融资的优势功能评判改革效果，围绕证券的定义、证券的发行、证券的投资和证券的交易等直接融资体系的关键节点和主要支柱，不断完善各项基础性制度。

拓展证券法律定义

证券的法律定义就是直接融资监管的边界。我国的直接融资统计口径和证券的法律定义出现了罕见的明显偏离，由此造成相当规模的直接融资业务没有纳入《证券法》统一监管。直接融资业务缺乏统一的法律规则，即使完全相同的直接融资业务，也存在不同的监管标准和违法成本，不仅影响投资者的信心，而且巨大的监管套利空间也增加了金融体系的系统性风险隐患。比如，企业在证券交易所发行的债券如果被认定是欺诈发行，可以适用《证券法》予以行政处罚，情节严重的适用《刑法》追究欺诈发行债券罪。而同一家企业如果选择在银行间市场发行同样条件的债务融资工具，由于不能认定为《证券法》下的证券，一般由银行间市场交易商协会等自律组织予以纪律处分。按照我国的法律体系，消除类似监管标准以及违法成本差异的立法路径要么是拓展证券的定义，要么是针对未纳入证券定义的各类直接融资业务制定与《证券法》同等位阶并内容一致的法律，后者显然不具有可实现性。

拓展证券定义还可以统一直接融资业务的基础法律关系。投资者风险自担是直接融资的根本特征，在法律层面体现为直接融资业务相关主体的法律关系。《证券法》和《证券投资基金法》都强调了投资者风险自担的原则。而且，经过常年的投资者教育和市场洗礼，投资者对于股票、债券、基金等证券投资普遍接受并且深刻认识到了风险自担原则。按照《立法法》，财产权利关系应当由法律作出安排。拓展证券的定义，能够让相关直接融资业务纳入《证券法》和《证券投资基金法》的法律调整范围，从法律上明确直接融资业务风险自担的原则，从而依法打击刚性兑付产品，避免投资者形成错误的预期，提高投资决策的效率。

新修订的《证券法》第二条明确了资产支持证券和资产管理产品的证券性质，应当按照法律的授权，尽快制定相关管理办法。同时，尽快将证券定义拓展到其他共识较多的直接融资产品。为了减少法律调整的阻力和执行成本，可以借鉴香港的监管授权模式，实施统一的监管规则，但是监管分工维持不变。

畅通证券发行供给

证券是企业发行的用于筹集资金的财产权利凭证。在发展的不同阶段，企业直接融资的规模、投资人数也有所不同，包括多轮次的私募融资，直至首次公开发行股票（IPO）并上市交易。从私募融资到公开发行，企业发行的证券会相应地标准化、份额化并增加流通性。

实体经济的情况千变万化，企业的融资需求也不尽相同。不同企业在不同阶段发行的证券都有其个性化的风险收益特征。提高直接融资比重特别是股权融资比重，就是要让更多的市场主体有机会发行证券，利用资本市场赋能企业发展。发行证券进行融资是市场主体的固有权利，投资者根据自身的风险偏好和风险承受能力自主决策，证券能否发行成功由市场机制予以决定。这是市场决定资源配置的应有之义。

监管部门在证券发行中的作用，主要是保障公众投资者的知情权，防范信息不对称风险。证券发行失败或出现欺诈发行的风险，公共资金都没有责任予以救助，因此监管部门不应当对证券的投资风险进行判断和控制，否则不仅侵犯了市场主体发行证券的固有权利，也不符合直接融资风险自担的原则，容易引起投资者的救助预期，干扰市场的风险定价。

在私募融资阶段，监管部门可以通过控制投资者人数，实行合格投资者制度，通过提高投资者的专业投资能力和风险承受能力来防范信息不对称风险。

在公开发行阶段，由于证券发行面向广大公众投资者，信息不对称风险大幅度增加。为了防范欺诈发行，增强投资者信心，主要国家和地区的监管部门都会在IPO环节对证券发行的信息披露文件实施审核。需要强调的是，审核的目的不是判断和控制风险，也不能保证信息披露文件的真实性，主要是审核融资人以及相关中介机构是否履行公开发行的法定程序以及信息披露文件的内容和格式是否充分遵循了相关规则。而且，审核过程也客观上对公众投资者起到了风险自担的提示作用。融资人以及相关中介机构对信息披露文件的真实性负责并承担相应的法律责任。监管部门没有“保真”的责任，但是有义务“打假”，通过综合运用民事、行政和刑事的追责体系，显著增加欺诈发行的违法成本，降低非法获利的预期，从而降低信息不对称风险。

IPO注册制改革已经在科创板和创业板顺利推出。市场各方对全面实施注册制以及对注册制向市场化的方向进一步深化改革充满期待。按照直接融资监管的逻辑，注册制改革的最终目标应当是将投资决策权交还市场，监管部门不再对拟发行证券风险进行判断和控制，也不再通过审核保证信息披露文件的真实性。当然，改革也不能用中间目标替代最终目标，科创板和创业板实施注册制以来新股上市后的价格走势说明，虽然上市环节依然存在人为的价格干预，市场机制最终还是要起决定性作用。如何让市场机制在风险定价上发挥决定性作用，让监管部门更好履行维护市场秩序的职责，是下一步全面实施注册制改革的必答题。

总之，监管部门应当准确把握在证券发行中的定位，以及在私募融资、公开发行等不同阶段的监管重点，遵循监管逻辑不断改革监管制度，充分相信和发挥市场的作用，畅通证券供给，让更多的市场主体有机会通过资本市场获得融资。

提高证券投资效率

在直接融资中，投资者依据自身的风险偏好和风险承受能力作出投资决策。提高投资效率，一方面要加强投资者教育，并且通过发展专业化的投资顾问行业，提高投资的专业能力；另一方面是通过发展基金等集合投资计划，以提高规模、组合投资、分散风险等方式，优化投资的风险收益比。

金融监管部门应当建立健全针对投资管理行业的监管制度，明确投资管理行业以投资者利益至上为根本原则的行为规范体系，防范因信息不对称风险导致的利益输送行为。投资管理是以人为本的行业，除了建立针对机构的监管制度外，各国普遍通过行业协会建立健全职业资质和职业教育体系，加强职业道德培训和文化建设。

发展基金等集合投资计划的前提是相关主体的财产权利关系符合直接融资中风险自担的根本原则。基金投资者享有财产权，风险自担，收益共享。基金管理人受托行使投资管理权，通过专业化的管理，提高基金资产的投资效率。通过构建基金托管人在内的基金治理机制，督促基金管理人勤勉尽职，保护基金投资者的财产权利，防范利益冲突情形下有损投资者利益的不当行为。监管部门的职责是监督基金治理机制的有效运行，防范违反基金契约的利益输送行为。监管部门不能替代投资者选择基金产品，也不能干扰投资管理人符合基金契约的投资决策。

由于缺乏统一的监管规范，影子银行业务前些年在资产管理领域快速膨胀，刚性兑付产品泛滥，出现了直接融资间接化、理财业务信贷化等金融乱象。资管新规出台以来，乱象得以规范，刚性兑付的理财产品逐渐退出市场，金融风险明显收敛，市场秩序得到根本性好转。资管新规的重点是治理直接融资间接化的影子银行业务，相应对资产管理机构提出了间接融资监管下的风险资本要求。在治理已见成效的阶段，金融监管应该从应急性的风险处置转向长期性的制度建设。按照直接融资的监管逻辑，优化监管制度，促进资产管理业务健康发展。当前，有两个突出问题需要抓紧研究。

一是公募基金的销售问题。得益于市场秩序的好转，大量资金到期后向净值型产品和公募基金进行配置，市场上频繁出现“爆款”基金，并随之出现了投资“抱团”股价上升、然后继续营造“爆款”基金的正反馈。随着“抱团”股票的价格调整，基金净值出现大幅波动，基金投资者利益受损。在这个循环过程中，银行等线下基金销售渠道选择基金的方法、互联网基金销售机构的算法推荐和商品化的网络营销方式、基金管理人迎合市场需求调整投资策略等都在发挥作用并形成共振，暴露了现行监管制度在行为监管方面的薄弱环节。监管部门需要把投资人利益至上的原则落实到具体的监管制度和监管行动中。

二是私募基金的发展问题。私募基金是通过私募证券融资方式形成的资本，由私募基金管理人实行专业化管理。私募基金可以投资一级市场，也可以投资二级市场，形式灵活，不拘一格，主要参与高风险的投资活动，是资本市场支持创新创业的主要力量。现行《证券投资基金法》规定私募基金管理人到协会登记，私募基金募集完毕后到协会备案，符合国际上将私募基金纳入金融监管、对其风险进行监测的趋势。登记备案不是法律规定的行政许可事项，但是在执行中超过了立法本意和法律授权，一些不法机构因此利用登记备案的增信作用实施非法集资，影子银行资金也把登记备案作为合规性证明。私募领域的风险爆发导致登记备案全面收紧，影响了私募基金的整体发展。在监管部门严格执行合格投资者制度、确保私募基金投资者具有风险识别和风险承受能力、落实风险自担原则的前提下，私募基金的登记备案应当回归立法本意，发挥统计监测的作用，从根本上消除利用登记备案从事非法集资和监管套利的动因。

完善市场交易结构

资本市场一端是融资人发行的证券，另一端是投资者的资金两端，达成交易后，在一级市场资金直接进入企业形成资本；在二级市场，投资者之间通过交易进行投资组合调整，发现和形成价格，引导资源配置。如何改进市场交易结构，让更多的交易在更短的时间内达成，为市场提供充足的流动性，以使得证券交易价格具有效率，是资本市场的核心命题。

近年来，结合云计算、大数据、高频交易和算法交易等金融科技的运用，境外资本市场的证券交易所、另类交易系统、证券经纪人、高频交易做市商正在重新定义各自在交易价格形成和流动性分配中的作用。同一只股票可以在不同交易所进行交易，高频交易商通过付费买订单的方法引导和制造流动性，证券经纪人通过订单导流获利而向散户投资者提供免佣金的服务。国外主要资本市场的交易结构正在发生深层次的变化。在市场交易结构变革的基础上，ETF（交易所交易基金）、SPAC平台（特殊目的并购公司）、直接上市等多种创新业务得以顺利推出。

我国的证券交易所已经有三十年的发展历史，计算机和通信技术得到了大规模应用，单个交易所的流动性和交易处理能力都处于世界前列。但是，相对于硬件技术进步，我们对市场交易结构的理解和交易体系的设计逻辑并没有发生大的变化。建设多层次资本市场基本处于设立更多板块、设立不同交易场所的发展思路上。

完善市场交易结构应当以增加市场流动性、让市场自身机制决定价格为目标。一是从制度上减少对市场流动性供给和需求的不必要干预。IPO新股申购和定价制度、上市公司增发定价和锁定期制度、老股减持的锁定期规定、股票的涨跌停牌制度、股票交易T+0制度等需要从这个角度评估政策效果。二是从交易流程上优化设计逻辑，在时间优先、价格优先的撮合原则下，考虑引入同一股票在不同交易所交易、场外暗池交易的可行性，让尽量多的交易订单可以在更短时间内进入市场撮合，增加成交机会。三是开通证券的跨境转换，促进境内交易提升定价效率。同一股票的A股和H股存在的价格差异，一定程度上反映了境内外市场交易结构的效率差异。开通A股和H股的跨境转换机制，可通过市场套利迅速拉平两边的价格差异，并以最快方式促进境内交易场所提升交易效率。证券的跨境转换涉及资本项目的外汇兑换，可以参考港股通的经验在初期实施额度控制。■

（责任编辑 赵雪芳）

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