王晋斌：美联储是要形成通胀预期及通胀的阶段性“超调”吗？

原标题：王晋斌：美联储是要形成通胀预期及通胀的阶段性“超调”吗？ 来源：中国宏观经济论坛 CMF

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2020年8月美国经济中长期通胀预期水平基本回到疫情爆发前的水平，大约1.7%左右，这一状况一直持续到2020年11月底。从2020年底开始，美国经济中的通胀预期再次出现了明显的上扬趋势。依据美联储圣路易斯分行提供的数据，截至2021年4月1日，美国经济中的长期预期通胀率达到2.35%。

图1显示几个主要发达经济体通胀预期形成的变化。可以看出，美国经济中的通胀预期形成了明确的V型反转，通胀预期已经明显超过疫情大流行之前的水平。尽管英国经济中的通胀预期高于美国经济中的通胀预期，但英国通胀预期没有太多的变化，且经济体量只有美国的1/7左右，对发达经济体，乃至全球通胀预期形成的推动作用有限。欧元区的长期通胀预期仍处于比较的位置，2021年3月初只有1.15%左右，日本基本还处于通缩阶段，长期通胀预期在3月初只有0.23%左右。因此，从长期通胀预期的形成来看，美国正在引导发达经济体长期通胀预期的形成。

数据来源：OECD， OECD Economic Outlook， Interim Report March 2021． Notes： Expected inflation implied by the yield differential between 10-year government benchmark bonds and 10-year inflation-indexed bonds．

从美联储资产负债表来看，依据美联储网站公布的数据，在美联储“爆表”之前的2020年3月5日为4.24万亿美元，2021年4月1日达到了约7.69万亿美元，1年多点的时间，美联储总资产增加了3.45万亿美元。从美国经济中的货币存量M2来看，新冠肺炎疫情大流行之前的2020年3月2日为15.525万亿美元，到了2021年2月1日达到19.418万亿美元，不到1年的时间，美国经济中M2的存量增长率高达25.08%（图2）。

数据来源：Federal Reserve Bank of St． Louis， Federal Reserve Economic Data， M2 Money Stock （Discontinued）， Billions of Dollars， Weekly， Seasonally Adjusted．

从财政救助和财政刺激政策来看，美国的财政救助和刺激政策是非常激进的。从本轮对冲新冠肺炎疫情的财政政策来看，美国政府净贷款/GDP的比例在2020年底之前达到了4.89%，而在2020年2月份已经宣布的达到了GDP的8.20%，这不包括拜登近期正在酝酿的超过2万亿美元的、为期8年的大规模基建计划。图3显示了美国财政政策对冲疫情影响的支持力度要远远大于欧元区和日本的财政政策对冲力度。

数据来源：OECD， OECD Economic Outlook， Interim Report March 2021． Notes： Fiscal support is measured as the change in net government lending as share of GDP． Data reflects December 2020 OECD Economic Outlook projections and has been updated to reflect fiscal measures announced until February 2021．

美联储在2020年8月通过了一个新的货币政策框架，改变了美联储应对通胀的方式，把2%的绝对通胀目标制修改为弹性平均通胀目标值。货币政策目标的修改给了美联储更大的货币政策操作空间，美联储或许会允许一个阶段的通胀率超过2.5%，如果真的如此，这是对过去美联储货币政策目标的重大修改：美联储允许通胀预期或者通胀率出现阶段性“超调”。

从现实的情况来看，美联储要形成通胀预期及通胀的超调，也存在一定的不确定性。首先，从过去的通胀规律来看，大宗商品，尤其是原油价格与发达经济体的通胀趋势相对一致。目前大宗商品价格今年以来的涨幅是比较大的。截至2021年4月2日上午11时，ICE布油、NYMEX原油年初至今分别上涨了25%和26.48%，目前的价格均超过了60美元/桶。但我们也要看到，在货币如此宽松的条件下，除了通胀及经济修复的预期以外，原油价格上涨与产油国产量的减少有直接的关系，目前国际市场上原油产量大约减少了8%，油价的上涨也会同时伴随着OPEC+的增产计划。油价上涨的幅度在一定程度上决定了通胀来临的速度。其次，全球经济修复很不平衡。这主要有以下几个原因：一方面取决于疫苗接种速度和新冠肺炎病毒变异速度之间的竞赛；一方面取决于全球疫苗接种的情况。目前部分发达经济体禁止疫苗出口，部分新兴经济体以及低收入发展中国家在疫情防控上的投入不足，疫苗的“民族主义”使得部分经济体在疫苗获取上存在困难。再次，疫情冲击导致了居民谨慎性消费行为，需求端的修复需要时间，导致PPI传递到CPI的程度存在不确定性。如果原材料价格上涨，尤其是大宗商品价格上涨，但由于封锁（欧洲等）措施的延期，企业一方面面临需求市场存在的不确定性，另一方面面临投入品成本上涨，生产函数可能会表现出“凸性成本”，企业利润下降，这会反过来约束原材料价格的持续上涨。最后，疫情冲击导致价格上涨存在严重的不对称性。消费者支出行为的变化会导致整体商品价格上涨存在严重的结构性不对称，这和整个经济的需求提升带来的整体物价水平上涨存在明显的差异。

从OECD近期的预测来看，2021年全球经济增长5.6%，这比2020年12月的预测上涨了1个百分点，而美国的GDP增长率将达到6.5%，在发达经济体中预测增长率是最高的。当然，美国经济2021年预期高增长率的一个原因是美国2020年GDP出现了-3.5个百分点的深度下滑。从OECD提供的截至2021年3月5-6日的疫苗接种数据来看，美国每百人中有17人至少接种了1次，低于英国的32人和以色列的57人，但明显高于德国、法国和巴西等经济体。

因此，如果美国疫苗接种速度加快，美国在激进的财政政策刺激下，尽管全球经济修复存在显著的不平衡，通胀预期也存在不确定性，但不排除美联储要形成通胀预期及通胀的“超调”的可能性。