王晋斌：美联储应该会较大幅度提高对通胀的容忍度

来源：中国宏观经济论坛

相对于过去美联储隐含的2%的通胀目标值，在美联储修改为弹性目标通胀制度后，我们认为此轮货币政策的调控会较大幅度提高对通胀的容忍度。比如允许通胀率在2%的基础上阶段性上涨20%或者更多，美联储也不愿意调整宽松的货币政策。之所以有这样的判断，有两个主要原因可供参考。

一、美联储或许在做一次新的宏观调控实验

次贷危机之后，很多研究表明传统的通胀与就业之间关系发生了一定的改变，主要的现象就是菲利普斯曲线的扁平化。究其原因，有多种解释，在此我们并不讨论。仅从美国的通胀就业与增长关系的数据来看，次贷危机以来的十几年，美国经济中的物价水平一直处于比较低的位置。2010年1月至2021年2月美国经济中CPI月度简单同比均值1.8%，不包含食品和能源的CPI同比月度均值1.7%，没有出现过通胀压力（图1）。

图1、美国经济中CPI的变化（季节调整的同比，%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St． Louis， Federal Reserve Economic Data， Consumer Price Index for All Urban Consumers．

从就业来看，在次贷危机时期，2009年10月美国经济中的失业率达到了阶段性高点10%，随着奥巴马经济刺激计划逐步发挥作用，美国经济中的失业率开始下降。2019年9月美国经济中的失业率达到最低点的3.5%。在新冠肺炎疫情爆发前，2020年1-2月的失业率也维持在历史低位的3.5%。疫情爆发后，短短2个月时间，随着“封城”等疫情防控措施的实施，2020年4月美国经济中失业率达到高点14.8%，随后也随着“解封”和大规模的经济救助和刺激计划，美国经济中的失业率开始下降，到2020年2月降至6.2%，但远高于疫情前的3.5%。

图2、美国经济中失业率的变化（月度，%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St． Louis， Federal Reserve Economic Data， Unemployment Rate， Percent， Monthly， Seasonally Adjusted．

对照图1和图2的关系，可以清晰的显示，美国经济中的通胀和失业率不再有明确的传统菲利普斯曲线表达的关系。最直观的就是2009年10月份之后，美国经济中的失业率一路下降到2021年的2月份，但不管是通胀率，还是不包含食品和能源价格的核心通胀率维持在低位波动，并未出现出通胀趋势。

在这样的背景下，可能意味着两点：首先，即使通胀上行，美国经济中的失业率也不一定会显著下降；其次，随着疫苗接种的推进，全面开放会立即助推服务业的修复，就业的改善和通胀之间的关系也可能是不对称的。或者说，通胀波动的幅度可能要大于就业改善的波动幅度。这两种情况都决定了美联储在坚持就业第一目标的条件下，对通胀的容忍度会较大幅度的提高，这也许是美联储将货币政策目标的绝对通胀目标制修改为弹性目标通胀制的基本原因。

二、“过渡期”的通胀预期与经济增长的竞赛

目前美国经济处于疫情经济向疫情后经济的“过渡期”。从美国经济目前的通胀来看，2021年2月份CPI同比1.68%，不包含食品和能源的核心CPI为1.28%，还处于一个比较低的位置。当然，从美国经济中长期预期通胀率来说，用美国10年期国债收益率减去10年期通胀指数收益率表达的长期通胀预期在2021年年初已经超过2%，2021年1月4日为2.01%，到3月11日达到了2.28%。

图3、美国经济中长期通胀预期（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St． Louis， Federal Reserve Economic Data，10-Year Treasury Constant Maturity Rate， Percent， Daily， Not Seasonally Adjusted； 10-Year Treasury Inflation-Indexed Security， Constant Maturity， Percent， Daily， Not Seasonally Adjusted．

图3提供了未来10年金融市场预期平均通胀率的衡量标准，通胀预期的上扬也是导致近期10年期美债收益率上扬的重要因素。同时，美联储也有自己的通胀预期测算，美联储货币政策委员会预期未来几年的通胀率似乎并不高。依据2020年12月16日美联储圣路易斯分行提供的数据，图4显示不包含食品和能源的CPI在高值情形下，2021年同比为1.8%，2022年和2023年分别为2.0%和2.1%；而在中值情形下，2021-2023年的没有剔除食品和能源的CPI分别为1.8%、1.9%和2.0%。

图4、美联储货币政策委员会预期的通胀率（年率同比，%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St． Louis， FOMC Summary of Economic Projections for the Personal Consumption Expenditures less Food and Energy Inflation Rate， Central Tendency， High， Fourth Quarter to Fourth Quarter．

因此，美联储去年年末预测的通胀率并不高。但由于最近几个月大宗商品价格的快速上涨，通胀率的水平或将高于美联储的预测值。从目前美国经济中设备使用率来看，2021年1月份达到了75.55%，与2010年至2019年的月度均值76.73%差异不大了；与疫情前最低失业率3.5%的2020年1-2月份的76.90%差异也不大。相对于2020年4月份设备使用率的低点64.24%，2021年1月份的设备使用率已经上涨了11.3个百分点，美国经济中的生产能力基本接近正常状态。随着疫苗接种的加快，再加上近期通过了1.9万亿美元的大规模救助和刺激，美国经济出现超预期的修复可能是大概率事件，美国经济将在全球主要发达经济中率先修复，通胀率未来几个月超过2%，甚至更高，是很有可能的。

问题就在于：这种通胀的短期走高是否具备可持续性？因此，最终还是要看就业情况，看消费情况。从美国目前的消费情况看，救助性的收入带来了美国居民可支配收入较大幅度的增长，但这种收入并不是持久性收入，对居民支出的显著影响尚未显现，这反映在美国居民的高储蓄率和谨慎性消费行为上。根据美国经济分析局（BEA）2021年2月26日公布的数据，2021年1月份美国个人收入增加了10.0%，个人可支配收入增加了11.4%，而个人消费支出仅增加了2.4%。2021年1月份居民支出占居民可支配收入的比例79.6%，远低于2019年的大约92.5%。

如果就业数据不出现明显的改善，通过持久性收入带来的消费增长对通胀的拉动作用就会存在不确定性。因此，不排除出现阶段性的通胀高企，但美联储不会因为暂时的通胀而改变宽松的货币政策。

由于宽松的货币政策带来全球美元流动性充裕，美国财政赤字货币化行为已经影响到了美元的国际声誉，影响到了美元主导的国际货币体系。因此，对美国来说，要维持美元体系，美国的经济修复必须足够好，美元资产具备足够的吸引力，那么美联储的工作就是要充分恢复就业，在“过渡期”以及疫情后的全球竞争中获取经济增长的竞争力。这种全球经济增长的竞赛也决定了美联储会提高对通胀的容忍度。

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