美联储是不是在“裸泳”

本文作者：覃汉、潘琦，来源：国泰君安，原文标题：《美联储是不是在“裸泳”》

报告导读

市场开始站在美联储的对立面。近期海外市场正在演绎着美债实际利率上行、美元指数反弹、美股科技股下跌的故事，股债双杀的背后是经济复苏加速、通胀担忧升温、美联储提前收紧这三个预期的升级，全球风险偏好被打压。

美联储没有给出市场期待的“糖果”，市场也怀疑美联储在应对通胀风险上是否“裸泳”，结果就是提前收紧的预期正在自我强化。目前，美国远期OIS市场隐含定价显示，市场开始预期美联储将在2022年末加息1次、2023年再加息1-2次，同时最快在2021年末开始放缓QE购债速度。

为什么市场现在相信“这一次不一样”？如果当下的政策背景仅仅是美联储放水，那么市场将参考金融危机后的历史经验而线性外推，对“单纯靠放水很难导致高通胀”的认知惯性也将会继续，但疫情和财政这两个变量打破了这种QE主导的平衡。

不同于2008-2009年金融危机，新冠疫情背景下的本轮美国经济复苏和通胀上升将会更加迅速，因此美联储退出的时点也将会比年初市场预期的更早。金融危机对美国是内生冲击（信用），衰退是需求主导，经济自发修复较慢，对全球经济的影响是不同步的；而新冠疫情是外生冲击（灾难），衰退是供给主导，经济自发修复较快，对全球经济的影响是同步的。

本轮复苏“不一样”体现在三点：①本轮财政刺激的力度和方式前所未有，美联储扩表亦超过前三轮QE，强刺激后的通胀风险很难忽视。②本轮居民资产负债表健康，居民财富和收入不降反增，消费恢复弹性强。③本轮就业修复速度比金融危机后更快，高失业率可能来得快、去得也快。

现实不一定是市场太快，而是美联储太难。市场与政策的反身性下，目前美联储面临着很大的沟通困境。因此，美联储进入“边走边看”模式，“不作为”可能意味着美国货币政策开始向中性收敛。除非我们看到金融条件过快收紧，即美债利率上行带来信用利差快速走阔、房贷利率大幅上行、美股重演股灾，从而抑制了经济复苏的前景，否则美联储不会重新加码宽松。

无论美联储是否在“裸泳”，高利率都是资产泡沫的天敌。当前美债利率上行已经是一致预期，分歧在于上行节奏和短期上行潜在空间。在通胀风险无法被证伪的背景下，美联储的不作为必然会加剧市场的紧缩预期，短期内仍将是全球市场波动加剧的源头。

正文

市场开始站在美联储的对立面。近期海外市场正在演绎着美债实际利率上行、美元指数反弹、美股科技股下跌的故事，股债双杀的背后是经济复苏加速、通胀担忧升温、美联储提前收紧这三个预期的升级，全球风险偏好被打压。

10年美债利率从年初0.93%上行63bp至1.56%，10年TIPS利率上行40bp至-0.66%，10年-2年美债期限利差从年初80bp上行至142bp，利率曲线陡峭程度为2015年以来最高；纳指从年内高点累计下跌8.9%，科技股特斯拉和明星基金ARK Innovation ETF从年内高点分别下跌33.6%和26.7%，后者亦遭遇大规模赎回；美元指数从年初累计上涨2.3%。

美联储没有给出市场期待的“糖果”，市场也怀疑美联储在应对通胀风险上是否“裸泳”，结果就是提前收紧的预期正在自我强化。上周鲍威尔和美联储官员先后发表安抚言论，试图将市场对美债长端利率上行的关注仅仅锚定在经济复苏预期，而不是通胀失控担忧、以及美联储提前加息的可能性。然而，鲍威尔既没有谈及市场期待的YCC、扭曲操作或者改变美债购买久期，也没有谈及可能影响银行配债和放贷需求的SLR豁免延期，看起来美联储正在“放任”美债利率上行，也因此海外再次上演股债双杀。

目前，美国远期OIS市场隐含定价显示，市场开始预期美联储将在2022年末加息1次、2023年再加息1-2次，同时最快在2021年末开始放缓QE购债速度。参考金融危机后美联储正常化的进程：基于时间约束的前瞻指引→基于经济指标约束的前瞻指引→QE购债规模削减→加息→加息及缩表，这一定价可能比较激进，但是市场预期已经走在美联储的前面，美联储承诺短期不退出已无法刺激市场的神经，市场对中期复苏加速和提前收紧的看法正在强化。

为什么市场现在相信“这一次不一样”？如果当下的政策背景仅仅是美联储放水，那么市场将参考金融危机后的历史经验而线性外推，对“单纯靠放水很难导致高通胀”的认知惯性也将会继续，但疫情和财政这两个变量打破了这种QE主导的平衡。

不同于2008-2009年金融危机，新冠疫情背景下的本轮美国经济复苏和通胀上升将会更加迅速，因此美联储退出的时点也将会比年初市场预期的更早。金融危机对美国是内生冲击（信用），衰退是需求主导，经济自发修复较慢，对全球经济的影响是不同步的；而新冠疫情是外生冲击（灾难），衰退是供给主导，经济自发修复较快，对全球经济的影响是同步的。

疫情前期带来的供给约束，意味着需求改善对价格上涨的边际弹性将比以往高出很多。随着疫情逐步消退和疫苗接种加快，社交隔离解除和复工复产加快将带来供需两旺，而主要发达经济体走出疫情的同步性，意味着全球复苏共振将会比预期中的还要快和强。

具体来说，本轮复苏“不一样”体现在三点：

①本轮财政刺激的力度和方式前所未有，美联储扩表亦超过前三轮QE，规模空前的政策刺激后，强刺激后的通胀风险很难忽视。疫情以来，美国国会已经批准的四轮财政刺激规模分别为2.2万亿、4800亿、9000亿和1.9万亿美元，合计约5.5万亿美元（远高于金融危机时期两轮刺激合计9550亿美元），其中居民直接补贴和失业救助的比重超过三分之一。而美联储资产负债表亦扩大了3.3万亿美元左右，远高出前三轮QE合计2.3万亿美元的规模。

②本轮居民资产负债表健康，居民财富和收入不降反增，消费恢复弹性强。美国房地产泡沫破裂和次贷危机扩散，导致居民部门不得不经历“漫长”的被动去杠杆，债务通缩的负循环严重制约消费；而本轮美国政府直接补贴居民部门，居民可支配收入反而高于疫情前，因此消费比生产率先反弹，零售和批发商的库存持续下降。另外，大水漫灌下股价房价迅速创新高，居民财富亦大幅增值，有望开启新一轮加杠杆周期。

③本轮就业修复速度比金融危机后更快，高失业率可能来得快、去得也快。疫情冲击下，本轮失业率在短短两个月就达到峰值，并且在10个月内从14.8%迅速回落至6.2%。一方面，疫情的影响主要集中在服务业，休闲酒店和教育保健行业受损最严重，目前就业恢复人数占因疫情失业的58%和54%。另一方面，本轮失业者多为临时性失业。随着疫情防控放松、经济加速复苏、企业招工回暖，失业率下行速度进一步加快，从而可能导致美联储对经济前景预测更加乐观。

现实不一定是市场太快，而是美联储太难。市场与政策的反身性下，目前美联储面临着很大的沟通困境：第一，若改变措辞并且对通胀前景表示担心，则市场会将美联储态度的转变当作对通胀失控的确认，提前收紧的预期反而会进一步强化，股债继续双杀；第二，若继续淡化通胀风险但表示对美债上行过快的担忧，则市场会预期美联储加码宽松，扭曲操作的期待值将会升温，股债触底反弹；第三，若维持现状，继续淡化通胀风险但放任美债利率上行，则在基本面和通胀数据无法证伪前，市场可能会一直对美联储投反对票。

因此，美联储进入“边走边看”模式，“不作为”可能意味着美国货币政策开始向中性收敛。当前的问题是市场担心美联储误判通胀，也不清楚美联储是否会一直放任利率上行，因此美债利率已经隐含了较高的经济复苏和通胀预期、以及较早的加息预期，而这其实反而为美联储退出打开了政策窗口。此外，不排除美联储通过允许美债利率上行，从而实现给资产泡沫降温，尤其是GameShop事件已经引起美联储对过度投机的关注。

除非我们看到金融条件过快收紧，即美债利率上行带来信用利差快速走阔、房贷利率大幅上行、美股重演股灾，从而抑制了经济复苏的前景，否则美联储不会重新加码宽松。另外，从2020年下半年以来，市场对YCC和扭曲操作的讨论一直不曾中断，但是始终不曾落地，而12月FOMC会议纪要以来首提“削减”，虽然美联储一直淡化，但是较为明确的是，美国货币政策向中性收敛的暗线可能已经展开。

随着实际利率接过通胀预期的接力棒，当前股债性价比的天秤已经远离美股。以1/标普500指数市盈率-10年美债利率计算的股债收益率差在1.01%左右，低于2000年以来的均值一个标准差。参照此前类似的情景（2007年7月、2010年4月、2018年2月和10月），当股债收益率差低于均值一个标准差，美股见顶或者回调的压力都比较大。而参考过去十年美股估值和美债的相关性，10Y美债对美股估值冲击的静态阈值大约在2%附近。

无论美联储是否在“裸泳”，高利率都是资产泡沫的天敌。当前美债利率上行已经是一致预期，分歧在于上行节奏和短期上行潜在空间。在通胀风险无法被证伪的背景下，美联储的不作为必然会加剧市场的紧缩预期，短期内仍将是全球市场波动加剧的源头。