来源：泰康资产
1月宏观经济分析
疫情好转，预期向好
1月宏观经济分析：本月数据中性
表：1月数据与市场预期的对比
数据来源：Wind，泰康资产，截至2021年1月
全球疫情：冬季疫情明显好转
▶全球疫情从1月下旬开始明显好转。
▶国内疫情控制答卷成绩优秀。
图：全球疫情概览
数据来源：Wind，泰康资产，截至2021年2月
社融：总量超预期，结构依旧优秀
▶2021年1月，中国新增人民币贷款3.58万亿（其中对实体3.82万亿），预期3.5万亿，前值1.3万亿。
▶新增社会融资规模5.17万亿，预期4.5万亿，前值1.7万亿。
▶本月金融数据高于预期，主因融资需求非常旺盛（中长期贷款同比大幅多增）、且信用债融资功能修复。
图：企业中长期贷款
数据来源：Wind，泰康资产，截至2021年2月
工业品价格：当下价格的强势也是未来供需偏紧预期的体现
▶1月CPI同比-0.3%，前值0.2%，食品价格同比小幅上行，非食品价格同比受春节错位影响下跌。
▶1月PPI同比0.3%，前值-0.4%，PPI环比为1%，工业品价格涨幅维持高位。
图：物价走势
数据来源：Wind，泰康资产，截至2021年2月
利率观点
利率仍存进一步回升风险
货币市场波动较大
▶从去年11月份开始，可能受到信用事件等因素影响货币市场利率持续下行。
▶然而从1月初开始，货币市场再度出现较明显上行，货币市场利率波动较大。
数据来源：Wind，泰康资产
债券市场受资金和通胀预期双重冲击
▶尽管过去一个月利率显著上行，但其驱动力似乎发生了变化。
» 1月下旬之前，资金利率可能是主要推动力，收益率曲线呈现典型平坦化上行，期限利差急剧缩窄。
» 2月上旬之后，可能伴随着大宗商品再度开始快速上涨，收益率曲线开始呈现陡峭化上行，短端利率走势相对平稳，但长端仍然进一步快速上涨。
▶债券市场似乎经历了先资金后通胀预期的双重冲击。
数据来源：Wind，泰康资产
总结：利率或继续波动回升，关注不确定性
▶利率仍存进一步回升风险：
» 工业品价格继续快速上升、信用风险改善迹象增加了中期政策收敛的概率。
» 从利率强相关指标来看，经济修复、风险偏好回升仍然是金融市场基本格局。
» 相比过去几个月，目前基金仓位久期进一步增加。
▶关注国内和海外经济动能在未来几个月是否发生趋势衰减。
信用观点
净融资如期回升，信用风险仍在酝酿
市场回顾：收益率上行，信用利差进一步回落
▶收益率：受节前资金利率波动上行影响，1月下旬开始市场整体呈现熊平走势，短端上行幅度大于长端。1Y中高等级上行约30bp，3Y中高等级上行10-20bp。
▶信用利差：在收益率上行过程中被动压缩，继AAA利差完全修复后，3YAA+利差已较高点回落超30bp，基本修复至20年中枢水平(67bp)，但AA利差仍未修复；期限利差被动收窄，等级利差变动不大。
信用利差走势
各品种信用利差较永煤违约(11.10)之前走阔幅度
数据来源：Wind，泰康资产
1月净融资总量如期回升，但结构性压力仍大
▶ 1月非金融企业债净融资已修复至较好水平，2月历来受春节影响非供给大月，不过至今表现亦属较好(近1500亿)。但结构性压力依然存在，且重点关注3-4月到期压力下供给回升的可持续性及尾部融资修复情况。
» 非金融企业债净供给基本由城投贡献(1月3000亿+)。
» 地产债已连续6个月净融资为负，为13年以来首次。
» 弱区域/弱主体市场化融资仍无起色。
图：地产债券净融资已连续6个月为负
图：弱区域国企/城投债发行情况
数据来源：Wind，泰康资产
上市公司业绩预告表现偏弱，亏损面创近年新高
▶ A股已披露2379家非金融企业业绩预告，亏损面(23%)、负面业绩变动占比(42%)均创近年最高水平。
▶ 分板块，中游制造业普遍表现较优（机械设备扭亏，医药、电子、汽车正增长）；上游尚可（化工、有色扭亏；钢铁、煤炭预减但依然保持盈利）；下游服务业、房地产、交运表现偏弱，利润总体亏损居多。
数据来源：Wind，泰康资产
市场判断
▶市场判断：中高等级利差已无明显压缩空间，后续收益率预计整体跟随市场利率上行；市场分化状态延续，部分大型发行人风险仍在酝酿中，预计对市场整体冲击幅度难及永煤，但将持续抑制市场风险偏好，预计AA及AA-等级利差仍难有明显修复，且面临二次冲击的可能。
» 基本面：上市公司业绩预告表现偏弱，大型发行人加快推进破产和债务重组。
» 供需面：净融资总量如期回升，但板块和区域结构性压力较大，且非银需求不旺。
» 估值面：中高等级利差基本修复，高等级品种静态价值偏弱，低等级利差尚有相对优势，具备挖掘空间。
▶行业板块：
» 周期：市场情绪初步缓和，但尾部无改善，关注二次冲击的可能。
» 城投：融资收紧预期下继续分化，可投品种仍具底仓价值。
» 地产：关注华夏幸福对板块融资及估值冲击。
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