3月3日，宝龙地产（01238.HK）召开2020年度业绩发布会，成为今年年报季“打头阵”的房企。
宝龙地产2020年的业绩很不错：实现合约销售额815.5亿元，同比上升35.1%；实现营业收入354.95亿元，同比增长36.3%；实现归母净利润60.93亿元，同比上升50.8%。
最重要的是，宝龙地产宣布每股派息：
0.36港元！
有这么多好消息，股价表现却不给力，开盘竟然跌幅逾7%！直到收盘时才以0.79%的微弱涨幅翻红。
不得不说，牛市之下，港股股民投票风格越来越像大A股民，玩起了：
利多出尽是利空！
但是，宝龙地产的资深股民也有不同意见，某位投资者在投资平台上留言：
为什么公司利润60多亿，市值才200多亿？
为什么利润增长了50.8%，派息同比上升才25%？
还有很专业的投资者提出更加直击灵魂的问题：
公司是靠住宅销售才重拾增势的，联席总裁陈德力是专业做商业出身，公司战略也拟在提高商业运营和收益上发力，那么公司未来发展方向到底是商业运营商，还是住宅开发商？
壹
重拾信心
2020年，是宝龙地产成立30周年。
作为商业地产开发商，宝龙地产起步较早，曾被认为是“万达第二”，然而发展却很慢，很快就被新城控股(601155,股吧)赶超。
被人从背后赶超，宝龙地产一度奋起，誓言要做“千亿房企”。然而这个目标没法按时实现，后来就不提了。
2020年的销售目标直接下调到了750亿元。幸运的是，2020年，宝龙地产超额完成目标。许华芳将2021年销售目标定为1050亿元，再次向千亿目标谨慎地发起冲刺。
2020年超额完成销售目标让许华芳很开心，他将成功主要归结为：
投资没踩什么坑。
2020年，宝龙重点布局的长三角地区销售占比达到了85.8%。
报告期内，宝龙地产新增地块39幅，计容总面积940万平方米，新增可售货值1332亿元，主要集中在南京、宁波等地，其中南京拿地7幅。
2020年4月，许华芳去南京出差时，与南京市长进行了一番深度交流。期间，市长将南京分管城建的领导引见给他。
后来，在国企唱主角的南京土拍市场，宝龙两个月内拿下了四个商业综合体，储备的十几个项目在南京各区遍地开花。
许华芳透露，今年南京很有可能以120亿+的销售指标成为宝龙集团贡献最高的城市。??
“商业+地产”双轮驱动的业务模式，让宝龙地产走上了商业勾地，住宅开发的路子，这与宝龙地产最早设立时的商业地产运营商定位有所不同。
最重要的是，港股投资者认为住宅开发所形成的业绩不可持续，商业运营收入才是稳定现金收入。
因此，港股对商业地产公司估值逻辑是按照租金收入、出租率、单位租金水平、NOI等指标来判断的。这方面做得好的企业，市场给予高估值，融资利率也会大幅度降低，龙湖便是这种模式的受益者。??
像龙湖集团、华润置地、新城控股这些能收租的企业，在资本市场得到的估值，都比纯做住宅开发的房地产企业更好看一些。龙湖的TTM（滚动市盈率）接近15，新城控股和华润置地都超过8。
而宝龙地产的TTM是3.64。
宝龙地产曾分拆宝龙商业管理上市，宝龙商业管理的市盈率比地产企业高，但是相比华润万象生活这样真正需要对标的同行，市盈率却只有对方1/3的水平。
而且宝龙商业管理主要赚的是运营服务费用，宝龙的商业租金收入仍然是体现在宝龙地产这个平台上的。
由此可见，虽然宝龙地产收获了接近千亿目标的小喜悦，但是距离市值管理这个目标或是有所偏离了。
当然，搞商业地产出身的陈德力看到了这一点，提出了扩大商业运营面积，提高商业运营能力的目标，但是要做到这一点，还要靠大家的：
努力！
贰
出租率短板
我们可以看一下，2020年宝龙地产的收入构成：
总收入：354.95亿元；
物业销售收入：314.86亿元；
投资物业租金收入：15.62亿元；
商业运营及住宅物管收入：16.74亿元。
租金收入在宝龙地产的总收入中所占的比例只有约4%。
2020年，宝龙地产的销售收入增长了4成，租金收入只增长了1成。
简单说，就是卖房子比持有物业租金增长快得多。
反观新城控股2020年的租金收入为53.57亿元，华润置地2020年的租金收入为130.4亿元，龙湖2019年这一收入已经达到60亿元。
2017年之前，宝龙的商业销售是高于住宅的，但商业重资产沉淀不利于上规模。2018年，宝龙的住宅销售涨幅达到148%！
商业是宝龙拿地的手段。去年宝龙拿地的平均溢价率只有4.7%，用这个土地成本优势去开发住宅，获得了比同行更高的毛利率。
这个模式看起来很好，却不是港股资本市场的菜。
港股看重稳定丰厚的租金收入，高过销售额的增长，因为那更可持续。
而且，宝龙聚焦于长三角区域，并下沉到了长三角的三四线城市。
对于港股投资者而言，这种布局也没有聚焦于一二线核心城市更讨喜。商业需要的是消费人口、更高的城市能级带来更高的租金。
好在，宝龙聚焦的是长三角这样藏富于民的区域，其商业发展的前景比一般三四线好。
从商业出租率上来看，同样聚焦于长三角的新城控股，2020年的出租率是99.53%。
2020年，宝龙商业的出租率不到90%。
一位商业地产资深人士说，在一线城市购物中心出租率低于90%，二三线城市出租率低于95%，都被认为是经营不合格。
叁
要市值还是要规模
资本市场喜欢商业大IP，喜欢更稳定丰厚的租金，宝龙想要千亿市值，就得投其所好，做大商业，做强商业。
宝龙地产是否有机会赢回资本市场的青睐，宝龙商业管理能否进一步做大市值呢？
许华芳挖来了曾经在万达、新城任职的陈德力担任宝龙商业行政总裁，还有一票高管跟着他到岗，就是想把商业IP做大做强。
陈德力加盟后，宝龙立即进行了组织架构调整，提高商业运营能力和出租率。新增商业签约项目达33个，长三角面积占比超过8成。宝龙商业还进行了首次收并购，收购浙江星汇60%的股权。
不过，陈德力对于2020年的外拓工作还不满意。
因为2020年中期，宝龙地产提出了《新五年战略规划（2021-2025）》，确定了“1+1+N”的战略布局，也就是重点关注长三角及大湾区，同时兼顾其他机会型优质地区。
陈德力透露，宝龙商业在外拓的时候放弃了一大批不在主要发展区域的项目。
但是在今天的发布会上，许华芳对过去几年发展的成果比较满意，觉得主要是得益于投资没踩到什么坑，坚定不移聚焦于长三角的战略，让他觉得应该继续下去。
过去5年，是长三角爆发式增长的阶段，很多重仓于此的房企获益，宝龙也不例外。
随着房地产调控不断收紧，这种过于聚焦的布局是会继续让宝龙受益，还是会带来麻烦，也许需要先打一个问号。
今年，会是宝龙商业开业项目最多的一年，计划开业22个商业项目。
陈德力希望未来三年，能够实现商业：
出租率超过95%；
管理面积超过1500万平米；
长三角规模排名行业前三。
宝龙地产想做大商业规模和收入，就需要沉下来心做好商业运营，而目前另一条“商业+地产”的路子展现在了宝龙面前，住宅开发为主的路子，更便于宝龙实现销售额过千亿的目标。
如此一来，手上子弹有限的宝龙地产势必会在两个目标方向上摇摆，就如你“不可能同时追到两只兔子”一样，战略目标需要高度聚焦。
何况，宝龙地产的体量目前在国内处于中型企业阵营，弯道超车本就是有风险的事儿，如果在目标上还犹豫，那就凭空增加了企业经营的变数。
上述商业地产资深人士说，商业地产模式是万达最早开创的以商业资产管理运营为目标的模式，住宅开发补贴商业运营的部分现金流，以商业项目运营能否成功为最终考核目标，项目选址聚焦一二线城市核心地段和潜力地段。
目前业内流行“商业勾地”的玩法，是从住宅开发逻辑出发，最早是万科践行的，以住宅选址、投资为出发点，一般项目经营要求住宅开发赚取的利润能覆盖全项目，商业资产算是纯赚的，这个开发逻辑和上述商业资管运营逻辑大相径庭。
商业资产运营管理项目只能在一二线城市核心地段去做，以所开发商业资产是否优质为目标；商业勾地的模式更注重去二线郊区和三四线城市等住宅市场潜力大、缺乏商业配套的城市去谈勾地，要大面积的住宅+商业的综合开发地块，然后慢慢滚动开发。
对于港股投资者来说，不管那么多，就看你商场、购物中心收租水平怎么样，能否持续，以此来决定是否买你的股票。
在房地产行业已经进入中场的时候，每家房企的发展模式都需要高度聚焦。
对于宝龙地产来说，未来究竟想做一家“千亿住宅开发商”，还是做一家纯血统的商业地产运营商，是一道严肃的考题。
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