新股前瞻︱高教、K12两手抓，营收稳增的贺阳教育仍有苦恼?

河北省是我国的人口大省，也是高考大省，“衡中模式”成为各地高中争相效仿的对象，近期，一所与衡中合作办学的民办学校，中国贺阳教育集团向港交所递交了招股书，申请主板上市，招银国际、方正证券(601901,股吧)(香港)任保荐人。

智通财经APP了解到，贺阳教育总部位于河北保定，旗下运营两所民办学院(河北科技学院和保定理工学院)和两所高中(贺阳衡水中学和曹妃甸中恒高中)，按照2019/20学年的就读人数计，集团是华北第二大民办高等教育服务提供商及河北最大民办高等教育服务提供商。

贺阳教育的学校及校区处于京津冀一体化地区，该地区是一个人口密集且发展较为快速的地区。旗下两所学院提供本科课程、专升本课程及大专文凭课程，据弗若斯特沙利文统计，2018年和2019年其毕业生初次就业率高于全国高教的整体水平。中学方面，2017年与衡水一中合作成立贺阳衡水中学，衡水高中和衡水一中因其成功培养学生高考而闻名，2020年，贺阳衡水中学本科率80%，一线大学比率37.6%，高于河北省41.2%和14.8%的平均水平。

高教、高中行业增长分化

智通财经APP观察到，贺阳教育运营学校和校区位于华北地区，以河北为中心，目前正在向山东、甘肃进行扩张，按照学校类型其营收可分为高等教育分部、高中教育分部。

民办高等教育方面，2015年至2019年，华北民办高等教育总收入从111亿元增长至157亿元，复合年增长率为9.1%，2019年至2024年预计总收入将达到225亿元，复合年增长率为7.5%，发展较为迅速，但是却低于全国民办高等教育市场规模的增长速度，2015年至2019年，中国民办高等教育市场规模复合年增长率为10%。

智通财经APP了解，这可能是因为一是华北地区高校众多，竞争激烈，二是教育理念和就业情况的差异，导致该地区的民办高教发展不如南方地区如广东等省份，导致该地区整体市场增速低于全国平均。

不过未来该地区尤其是京津冀地带的发展增速有望达到或者超过全国平均，2015年中共中央发布《京津冀协同发展规划纲要》，旨在将首都非必要功能进行转移，河北和天津有望分享到部分经济和劳动力资源。目前，不少北京和天津的高校已经与河北的高等教育机构合作，作为河北最大的民办高等教育集团，贺阳教育有望受益。

高中教育市场方面现状则要乐观一些。2015年至2019年，河北民办高中就读人数从13.9万人增加至29.9万人，年复合增长达到21%，高于全国水平。收入规模从13亿元增至32亿元，复合年增长率达到25.8%。2019年，河北省有679所高中，其中218所为民办高中，占比约32%。

发展潜力方面，2019年河北省总人口全国排名第六，就学龄人口而言，15岁至17岁的高中学龄人口预期将从2019年至2024年亿3%的复合年增长率的速度增长，高于同期全国的2.4%。

总体而言，贺阳教育的分部收益中以高等教育为主，2020年高教分部收益接近90%，主要是因不论从学费水平还是市场规模方面，高等教育都更胜一筹，受限于市场规模，未来贺阳教育的业绩主要依然依靠高教分部驱动。

虽然集团在华北地区和河北地区的民办高教中排名靠前，但是市场竞争格局分散，2019/20学年就读人数计，五大民办高教集团占华北市场份额19.3%，且彼此间市场份额差距不明显，贺阳教育的竞争优势不大。而该地区的整体市场发展增速低于全国均值，增长动能不足，集团的成长性预期不高。

业绩增长稳定，资产流动性堪忧

业绩方面，贺阳教育取得了不错的成绩。

截至2018年、 2019年及2020年8月31日止财政年度，该公司的收益分别为3.963亿元、4.814亿元及5.716亿元，复合年增长率为20.1%。同一财政年度，该公司持续经营业务的利润分别为1.645亿元、2.294亿元及2.558亿元，复合年增长率为24.7%。

2017/18、2018/19、2019/20和2020/21学年，集团的全日制就读人数分别为27125人、29827人、35068人和43592人，复合年增长率为17.1%。截至2020/21学年，学校总人数43592人，其中河北科技学院17839人，保定理工学院18792人，贺阳衡水中学4510人，曹妃甸中恒高中2271人。由于高中分部是新近招生，因此规模不大，但是增速较快。

学生人数增长低于营收增长，源于期内学费也在同步增长，2020/21学年两所学院的最高学费达到2万元，两所中学的学费达到19800元。2018年至2020年，河北科技学院、保定理工学院的学费复合年增长率分别为13.5%、8.3%，贺阳衡水中学学费复合年增长率为11.5%。

集团的营收和学生人数都保持了稳定的增长，但是资产结构尤其是资产流动性却出现危机信号。智通财经APP观察到，截至2020年12月31日，集团流动资产总值4.37亿元，其中现金约为3.65亿元，但是流动负债达到了13.58亿元，其中计息银行借款达到5.3亿元，合约负债达到3.46亿元，其他应付款达到了4.68亿元，纵观近几年的发展状况，贺阳教育一直处于高杠杆运营状态。

而且由于公司正在进行校区扩建，2020年投资所用现金支出达到9.1亿元，同期经营活动所得现金流仅为2.1亿元，同时依靠融资5.82亿元进行周转。这导致集团的流动比率低至16.6%，对于集团而言是个不小的风险，虽然上市融资可缓解流动性危机，但是想得到二级市场的认可却未必容易。