股票市场的剧烈分化还将持续多久？

□ 每经特约评论员 尹中立（荣盛发展(002146,股吧)首席经济学家、中国社会科学院金融所研究员）

自2020年第三季度以来，A股股价的结构性分化越来越明显，以贵州茅台(600519,股吧)为代表的指标股价格屡创新高，而数量众多的股票，其价格不仅没有能够跟随股指上涨反而屡创新低，截至2月5日，已经有1000余只股票跌破了上证指数2500点时的价位。市场为何出现剧烈分化？这样的趋势还将持续多久？

笔者认为，导致市场分化的核心原因是注册制改革的加速推进。2020年7月份之后，新股发行速度明显加快。从统计数据看，2019年全年IPO数量为200家，新股发行的募集资金总额为2483亿元，平均每月新股上市数量16家。2020年上半年新股发行上市的速度和节奏与2019年基本类似，但从2020年7月份开始，新股发行速度加快，第三季度的IPO数量高达167家，融资额1974亿元，单季度的融资数量已经接近2019年全年的水平，第四季度新股发行融资金额更是超过2000亿元。

注册制将深刻改变A股市场的价格形成机制。

在核准制背景下，新股发行数量和节奏是受到行政控制的，因而使股票产生了“壳价值”，市场有专门的资金进行“买壳”与“养壳”，再通过借壳重组完成高价套现。“壳价值”的存在扭曲了正常的股价结构。例如：同一个行业的两家上市公司，经营状况好的公司估值水平可能低于经营状况差的公司，股票的估值与股本大小成反比，业绩差、股本规模小的公司享有比蓝筹股更高的估值。

“壳价值”的存在导致A股市场蓝筹股的估值被相对低估，而大多数绩差股严重被高估。正常情况下，优秀的蓝筹上市公司应该有较高的估值，因为这类公司抗风险的能力更强，而那些规模较小、抵御风险能力差的上市公司理应估值较低，这样的估值结构有利于资源向优势企业集中，有利于上市公司做大做强。而A股则相反，蓝筹股的估值远远低于绩差股。可见，股价结构的扭曲严重影响了股票市场的资源配置效率和功能。

注册制改革的本质就是通过全方位的制度改革来纠正上述不合理的股价形成机制。通过各项制度改革的落实，我们可以预期经营状况好的蓝筹股估值将逐渐得到提升，而绩差股估值将逐渐走低。问题的关键是，在4000多家上市公司中，蓝筹绩优的公司大约只有10%，大多数公司属于绩差公司行列。这意味着随着注册制改革的深入，大多数上市公司的估值都要大幅度走低，其中的风险不言而喻。

2020年7月份之后，在注册制改革的作用下，A股股价出现了剧烈分化。我们将上市公司按照市值的大小分为六组，对比后可以发现，市值500亿元以上各组别股票共计232只，占上市公司数量的6%，我们可以称之为蓝筹股，它们在2020年第四季度平均上涨幅度超过10%。而100亿元以下的组别股票数量共计2575只，占市场总数量的69%，这些公司大多数属于绩差股或小盘股，它们的平均股价在2020年第四季度是下跌的。

蓝筹股快速上涨而绩差股和小盘股快速下跌，形成强烈的反差，市场人士形象地总结为“漂亮100，悲惨3000”是有一定道理的。

股价大面积持续下跌会引起类似股权质押风险或融资盘爆仓风险，这类风险最终可能波及证券公司或银行。这类风险在2018年第四季度已经出现过，2020年末又面临2018年末类似的情景。

公募基金“抱团”式投资行为加剧了市场的分化。2020年基金的发行出现快速增长，公募基金的股票型基金和混合型基金的规模有了跨越式增长，从2万亿元上升到4万亿元之上。全年股票型基金份额增加3716亿，混合型基金份额增加16574亿，二者合计增加约2万亿元。公募基金成为股票市场新增资金的重要渠道，基金对市场的影响在增加。

基金发行募集资金有明显的“马太效应”，知名度高的基金管理公司或基金经理可以获得投资者更充分的认可，而规模小的基金管理公司募集资金十分困难，导致资金向头部基金管理人集中。规模大的基金一般倾向于买蓝筹股，规模大的基金集中涌现，形成了所谓的基金“抱团”式投资。

所谓“抱团”式投资是指同一个基金管理公司管理的基金集中持有某一家上市公司股票或某一个行业的股票的行为。例如，从刚刚公布的2020年第四季度基金信息看，易方达基金管理公司旗下的基金在2020年末持有的10大重仓股中，有6只是白酒行业的股票，分别是五粮液(000858)、贵州茅台(600519)、泸州老窖(000568,股吧)、洋河股份(002304,股吧)、山西汾酒(600809,股吧)、古井贡酒(000596,股吧)，该基金管理公司旗下所有基金持有白酒类股票的市值近879.8亿元，占基金总资产的13.66%。

易方达基金是行业龙头公司，截至2020年底资产总规模为6440多亿元，基金规模名列前茅，该公司的行为在业内具有示范意义。从刚刚公布的2020年第四季度基金持仓数据看，基金集中持股现象广泛存在。白酒行业有三只股票名列基金持仓前十，成为基金持仓最集中的行业。

2021年将是注册制改革进一步深化的一年，A股市场进入注册制时代，股市生态将发生系统性变化。因此，股票市场大概率将延续2020年底的分化走势，各行业龙头公司的股票将受到主流资金的关注，小市值的公司股票将越来越被边缘化。

但也应该关注来自市场的风险和阻力。市场的过度分化，数量众多的小市值股票价格的持续下跌可能会引发局部的金融风险，风险可能来自股权质押被强制平仓（2018年底已经出现过一次类似情况），也可能来自“两融”的杠杆资金爆仓，或来自股权投资类机构的破产清算。当一定规模的风险暴露，新股发行的节奏将被迫放缓，“壳价值”出现一定程度的回归，蓝筹股与非蓝筹股之间股价或将再次出现分化，只是股价分化方向与2020年相反。