管涛：1月份境内外汇市场素描 境内外人民币汇率差价反转

原标题：管涛：1月份境内外汇市场素描︱汇海观涛

在风险可控前提下，有序扩大资本流出，是保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的重要政策工具。

新年伊始人民币汇率应声升破6.50。去年6月份以来，境内人民币对美元汇率震荡升值，年底中间价和（下午四点半）收盘价分别收在6.5249和6.5398比1，守住了6.50这个关口。1月4日新年第一个交易日，中间价虽然开在6.5408，但当日收盘价为6.4628。次日起，中间价持续开在较6.50偏强的方向。自此，境内人民币中间价和交易价都进入了6.40时代。当月，中间价和收盘价分别上涨0.8%和1.2%。过去八个月，分别累计上涨10.2%和10.6%（见图1）。

本轮升值对出口仍主要是财务冲击。1月份，中国外汇交易中心、国际清算银行和特别提款权（SDR）三个口径的人民币汇率指数分别升值1.8%、1.7%和1.4%；过去八个月，分别累计升值4.5%、4.5%和5.5%，远小于同期人民币双边汇率10%以上的涨幅，显示本轮人民币升值对境内企业出口竞争力影响相对较小（见图2）。当月，人民币汇率中间价和收盘价平均值较上月分别上涨1.0%和1.1%，连续第七个月环比涨幅在1%左右，过去三个月累计涨幅各为3.6%（见图3）。去年四季度，境内银行对客户外汇交易中，外汇衍生品交易占比为23.7%，为2015年初以来次高，表明随着人民币汇率双向波动加大，境内企业汇率风险对冲操作有所增加。但是，这仍远低于国际上平均占比约为2/3的水平。而且，境内企业往往是后知后觉，等到汇率动起来后才开始加大汇率风险管理的力度。去年一季度，境内银行对客户外汇交易中，外汇衍生品交易占比仍仅有20%（见图4）。因此，短期内人民币持续单边升值，影响境内出口企业财务状况。

境内外人民币汇率差价反转。1月份，离岸人民币汇率CNH相对在岸人民币汇率CNY总体在偏贬值方向，日均差价为正13个基点。而去年四季度总体在偏升值方向，上月日均差价为负142个基点。这显示年初特别是1月下半月以来的人民币升值，主要是在岸市场驱动（见图5）。这反映了股票通项下，南下资金港股通持续超过北上资金陆股通净买入成交额，跨境资金持续净流出的影响。同期，陆股通累计净买入成交额400亿元，港股通累计净买入成交额2595亿元，二者轧差后，股票通项下跨境资金净流出2196亿元，上月为净流入65亿元人民币（见图6）。

年初境内市场外汇抛压或有所减轻。去年12月份，银行间市场即期询价交易日均成交量439亿美元，创历史新高，环比增长12.1%。当时，我们就由此日度高频数据判断，尽管同期人民币中间价涨幅由上月的2.2%收敛至0.8%，但因为年底财务结算的年关效应，当月市场有可能面临较大的外汇卖盘。事后，外汇局的统计数据证实了此判断，年底境内外汇市场出现了一定程度的“追涨杀跌”。当月，市场结汇动机增强、购汇意愿减弱，银行即远期（含期权）结售汇顺差984亿美元，远高于上月的204亿美元，月度顺差额为2015年“8·11”汇改以来最高。今年1月份，虽然人民币继续升值，但即期询价交易日均成交量364亿美元，环比回落17.2%，最后两周日均成交量更是降至过去十一周的新低，显示市场“羊群效应”或有所好转（见图7）。

人民币继续强势或反映了前期顺差的回流。去年，银行即远期（含期权）结售汇2152亿美元，远超过上年顺差204亿美元的规模；银行代客涉外收付款顺差1169亿美元，较上年增长3.77倍，其中涉外外币收付款顺差1818亿美元，增长3.11倍。这反映了人民币升值背后市场供求的力量。

其实，基于现金收付制的涉外收付款统计尚未反映国际收支状况的全貌。去年，货物贸易顺差增加、服务贸易逆差减少，国际收支口径货物和服务顺差合计4355亿美元，但银行代客涉外收付款货物和服务顺差合计仅为1131亿美元；顺收小于顺差3224亿美元，其中去年四季度为负缺口1313亿美元，相当于全年的41%（见图8）。这个负缺口的相当部分属于境内企业的应收款，有可能部分转为今年初的涉外收入，从而进一步推高人民币。从这个意义上讲，股票通项下跨境资金净流出反而起到了分流外汇、减轻压力的作用。这也表明，在风险可控前提下，有序扩大资本流出，是保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的重要政策工具。

市场人民币汇率预期或更加趋于分化。尽管年初看涨人民币依然是市场主流观点，甚至有人预测年内人民币有可能升破6比1。但是，从1年期无本金交割远期（NDF）隐含的人民币汇率预期看，1月份，升贬值预期交替出现，且不论升值还是贬值预期都不太强。其中，出现贬值预期的交易日占到50%，环比上升了11个百分点，为去年10月份市场转向偏升值预期以来占比最高（见图9）。

这并非意味着人民币将会停止升值，而是说明未来如果人民币继续升值的话，将主要是供求力量驱动而非市场预期。预计当月市场结售意愿减弱、购汇动机增强，“低买高卖”的汇率杠杆调节作用继续正常发挥。这表明汇率弹性增加，确有助于释放升值压力，避免预期积累。同时，需要警惕，不排除风吹草动触发市场情绪的波动，进而重新选择方向。

银行主动调整定价策略应对单边升值。我国对人民币汇率实行有管理浮动，既包括对银行间市场的汇率浮动区间管理，也包括对银行对客户办理结售汇业务使用挂牌汇率的浮动区间管理。后者主要规定挂牌汇率买卖差价的浮动区间。随着汇率市场化改革不断深化，我国对挂牌汇率的有管理浮动逐步放宽，目前已取消对所有挂牌汇率的浮动区间管理，并允许银行随行就市、一日多价。

在境内结售汇业务（零售）市场竞争较为充分的情况下，尽管各行制定的挂牌汇率不尽相同，但大体趋于一致。当客户向银行办理结售汇时，银行通常向银行间市场询价获得实时的市场汇率，并在此基础上加减点向客户卖出或买入外汇。通常，银行结汇价格（即汇买价）应该低于市场汇率，售汇价格（即汇卖价）应该高于市场汇率，银行对客户结售汇不再单独收费，而是赚取买入或卖出外汇时相对市场汇率的差价部分。

由于市场汇率随行就市，为简化问题，我们取中国外汇交易中心每天发布的中间价作为基准汇率。从万得上找到的某行结售汇挂牌汇率的数据看，去年，汇买价相对中间价日均减点128个基点，较上年多减点111个基点；汇卖价相对中间价日均加点164个基点，较上年少加点111个基点。这反映了去年在人民币升值压力下，银行自行调整挂牌汇率定价，鼓励购汇、抑制结汇的操作。

今年1月份，人民币汇率继续走强，银行汇买价相对中间价日均减点176个基点，较上年平均水平多减点48个基点；汇卖价相对中间价日均加点98个基点，较上年少加点66个基点（见图10）。这也体现了前述类似的操作思路，且汇卖价少加点更多，反映银行定价更偏向鼓励购汇。这与窗口指导无关，应该是银行降低货币错配风险的自保措施。因为在央行不干预情况下，银行净结汇只能由银行持有。并且，银行不可以拒绝客户依法合规的结售汇业务，而只能是在挂牌汇率上想办法。

（作者系中银证券全球首席经济学家）