资色·深度|“三道红线”持续发酵 房企信用风险持续分化

密集出售资产、降价促销、分拆物业上市、引进战略投资者……房地产行业正在发生的绝大部分现象，背后都能追溯到一个共同的原因，即“三道红线”融资新规。

“预期高负债房企的资金链断裂风险及债务接续压力将进一步加大。”联合资信评估股份有限公司工商评级部高级分析师杨栋表示，随着行业融资政策的进一步收紧，对于高负债房企，全年销售及回款情况或难有增长，项目股权出售及资产盘活具有较大不确定性。

至于危机自救的办法，杨栋表示，可通过促销售、快周转、出售股权、引入战略投资者、合作开发等方式降杠杆减负债。

融资新规持续发酵

1月是房地产行业传统的发债高峰期，然而，这一传统在2021年被打破。

当前，房地产行业融资规模显著下降。根据贝壳研究院统计，2021年1月房企境内外债券融资累计约1630亿元，同比下降5.3%，2020年1月最后一周正值春节假期休市期，在减少一周交易日的情况下，今年首月发债规模未能超越上年同期。

自从2017年以来，房地产行业在新年首月的融资规模呈现大幅上涨趋势，比如，2020年首月发债规模为1721亿元，为全年峰值。贝壳研究院认为，历年首月均为房企债券融资的高峰，2021年首月债市火热符合传统发债节奏，但发债规模受融资新规影响低于市场预期。

2011年1月至2020年1月房企债券融资规模

数据来源：wind，贝壳研究院整理

不过，纵观去年的融资情况，融资增速已经有放缓态势。根据贝壳研究院统计，2020年房企境内外债券融资累计约12132亿元人民币，累计同比增长3%，累计增幅较2019年同期收窄10个百分点。

融资规模下降背后是不断收紧的政策环境。去年8月20日，监管机构首次提出“三道红线”政策，今年初，央行、住建部再次举行座谈会，“三道红线”的试点房企有望进一步扩围。

除了三个负债指标（剔除预收账款后的资产负债率大于70%/净负债率大于100%/现金短债比小于1倍），融资新规的实施细节更加严苛。杨栋表示，虽然具体的实施细则目前尚未正式出台，但新规实施情况主要有以下几方面：

1. ? 从2020年10月份开始，试点企业每月15日前需填报参股未并表住宅地产项目、明股实债融资、供应链资产证券化产品、合作方股东投入净额、其他房地产相关表外有息负债等五项表外相关负债情况。对于房地产各种融资渠道、表内表外全面覆盖；

2. ? 2 个观察指标：拿地销售比不高于40%，连续三年经营性现金流为负，需要对拿地资金来源等做解释；

3. ? 永续债券统计口径：2020年8月以前发行的永续债券可作为权益计算杠杆率等指标，2020年8月后发行的计入所有者权益的永续债券在计算总资产、净资产等科目时应予以剔除。

随着融资新规的逐步实施，房企融资规模还将呈现下降趋势。贝壳研究院认为，2021年在扩大适用融资新规的影响下，更多房企主动“降负”，全年融资规模将保持低位，中小型房企或将率先感受到债市的紧张压力。

房企信用风险持续分化

万科集团董事会主席郁亮说，“三道红线”将改变行业游戏规则，那这种改变主要体现在哪些方面呢？

“不同规模、经营及财务策略的房企信用风险持续分化。”这是杨栋给出的回答。

实际上，房地产行业的违规规模在明显增加。国泰君安认为，2020年以来，新华联(000620,股吧)、泰禾、天房及三盛宏业先后发生违约，地产行业合计违约本息金额148.84亿元，超出2018-2019的违约水平。其中，Top50房企泰禾集团(000732,股吧)共有6支债券发生违约，合计违约本息116.77亿元。

据中信证券(600030,股吧)统计，目前，境内发债房企中已发生债券实质违约共9家，其中仅泰禾集团曾属第一梯队房企，多数中小型房企违约均与多元化投资失败相关。

国泰君安认为，由于债券市场是限制融资的直接抓手，地产债一级市场发行量预计将会萎缩，未来择券机会将更多从二级市场中挖掘。该机构建议投资者规避红档、橙档并且土储不丰富房企以及小规模房企。

杨栋认为，融资新规导致金融机构在房企融资业务额度和贷款用途把控方面将更加谨慎，投资人投资偏好较为谨慎，逐步向经营稳健低负债的企业倾斜。

不同房企债务压力不同，杨栋认为，高周转、项目布局好、债务负担轻的龙头房企依靠自身规模优势，地位将更加稳固；高杠杆房企将会收缩业务扩张模式，减缓发展速度；中小房企通过加杠杆实现弯道超车的情况将更加难以实现，销售趋缓、去化不佳的中小房企信用风险加大。

高负债房企销售或难有增长

高负债房企无论是发展速度还是规模，都更令外界关注，尤其融资环境收紧叠加房企偿债高峰来临，对高负债房企而言无疑是一记重击。

贝壳研究院数据显示，2020年偿债规模约9154亿，同比增长28.7%，2021年到期债务规模（不含2021年将发行的超短期债券）预计将达12448亿元，同比增长36%，历史性突破万亿大关，直达1.2万亿元规模，房企偿债压力继续攀升。

房企到期债券规模（按存量债券统计) (CNY)

数据来源：wind，贝壳研究院整理

杨栋认为，高负债房企，以及合作开发比较多、担保规模大、资产证券化较多的企业，将面临融资渠道收紧的困境。“三道红线”限制了有息债务规模增速，高负债房企的新增债务主要用于借新还旧，依靠融资获取土地及扩张的可能性受到限制。

尤其是土储不丰富的高负债房企，国泰君安认为，这类房企一方面受政策限制难以大规模举债，债务滚续及土地投资受限；另一方面土储的匮乏又制约其经营性现金流的增长，在面对到期回售压力时，可能会出现资金链断裂的问题，存在一定的信用风险。

杨栋认为，随着行业融资政策的进一步收紧，对于高负债房企，全年销售及回款情况或难有增长，项目股权出售及资产盘活具有较大不确定性，资金链断裂风险及债务接续压力进一步加大。

对高负债企业，当务之急是增加现金流，对此，杨栋认为，首要措施是快销售、高周转，其次是通过出售股权盘活资产回笼资金，快速降杠杆。

实际上，房企转让资产的力度在快速增加。根据北京产权交易所的公开信息，11月，房地产行业产权转让项目共有23个，远超前10月总和，其中，央企转让地产项目股权项目19个，占比近八成。

近期房企子公司股权转让案例

来源：联合资信

合作开发和引入战略投资者也是降负债的重要方式，其他方式还包括资产分拆或上市。比如，2020年以来，房企积极拆分物业公司赴港上市，就是对降负债的反应。