招商宏观：12月结售汇顺差大增的原因与持续性

来源：招商宏观研究

12月银行结售汇出现较大顺差的原因主要来自四方面：

第一，在全球受疫情影响的特殊形势下，中国供给在全球范围内占优，中国股债资产凸显其高回报和吸引力，2020年我国积累了一定的经常项目顺差和证券投资项下资本流入。

第二，人民币升值所带来的预期转变与企业的年末结算需求相叠加，滞后地影响了单月结汇，使其突然爆发高增长，因此12月的情况也具有其特殊性。

第三，从其他部门公布的数据来看，12月经常项目与资本金融项下流入情况均好于上月，与两个项下涉外收支情况双双改善一致。

第四，央行外汇占款不增，而银行结售汇顺差大增，意味着这部分外汇由银行承接而非在企业与个人之间消化，也起到了一定的平抑汇率波动的作用。

据此展望1月，去年12月大规模结售汇顺差中所体现的前期累积因素、年末时点因素等将有所消退，1月美元指数企稳小幅反弹，人民币汇率升值压力也有所下降，这些因素都可能使得1月顺差规模较12月有明显下降。但同时，涉外收入或将维持较高规模，汇率预期转变或仍使得结汇意愿较2020年6-11月更强，预计结售汇顺差规模仍在千亿元人民币以上。

12月银行结售汇差额呈现出大规模顺差。国家外管局统计数据显示，2020年12月，银行结汇16597亿元人民币，售汇12240亿元人民币，结售汇顺差4358亿元人民币；按美元计值，银行结汇2537亿美元，售汇1871亿美元，结售汇顺差666亿美元。4358亿元的月度结售汇顺差是2010年以来的第二高水平，仅仅略低于2014年1月的4475亿元人民币。自2014年以来人民币逐渐出现贬值压力之后，结售汇差额的平均规模较2010-2013年显著下降，且逆差时期多于顺差时期，使得12月的大规模顺差更为突出。

银行代客结售汇显著增长是主因，反映企业个人行为的变化。分主体来看，12月银行代客结售汇顺差4267亿元，为顺差的绝对主体部分；银行自身结售汇顺差为91亿元，规模较小。银行代客结售汇指银行为客户办理的结汇和售汇业务，主要体现企业和个人的结售汇意愿，银行自身结售汇主要指银行出于自身业务经营需求而办理的结售汇。

12月经常项目、资本金融项目结售汇顺差均高增。分领域来看，银行代客结售汇中，经常项目结售汇顺差为3138亿元，资本金融项目结售汇顺差1128亿元，均录得大规模顺差且较前值明显改善。2020年全年，经常项目、资本金融项目顺差分别为6788亿元、2952亿元，12月单月在其中的占比分别高达46%、38%。经常项目、资本金融项目结售汇顺差均高增与2020年以来较大规模的经常项目顺差和证券投资项下流入相一致。

企业和居民的结汇意愿上升、购汇意愿下降、以及涉外收支情况的改善，共同促成了外汇供求形势的改善。外汇供求形势和结售汇差额的变化可以拆分成两个方面：一是涉外收支形势的变化，即外汇收入、外汇支出规模的变化，二是结售汇率的变化，即获得的收入、支出中，有多大比重选择去进行兑换，从而造成结售汇最终的实质性变动。12月，涉外收支和结售汇率改善所带来的贡献分别为1166亿元、2869亿元，均有正贡献，结售汇意愿的改善贡献更大。

人民币汇率走势和预期对结售汇率产生影响，人民币升值提高结汇意愿。结售汇率分别衡量涉外外币收支中结汇/购汇的比例，从历史来看，结售汇率的变化、特别是两者的差异，与人民币汇率走势及其预期、国际资本流动形势等均有一定关联。例如，2010-2013年，人民币处于升值区间中，结汇率相对较高、售汇率相对较低；2014-2016年，随着美联储收紧货币政策和人民币贬值压力的加剧，结汇率下降、售汇率与结汇率之差走阔，显示结汇意愿低迷、购汇意愿上升；2017年之后，人民币贬值压力下降，并呈现出一定程度的双向波动，两者变化大体也趋于平稳和接近，任何一方未呈现出趋势性变化。从2020年6月开始，人民币出现快速升值，但均未对结售汇率的变化趋势产生显著影响，直到2020年12月，结汇率从前值的62.2%上升至70.6%，售汇率从前值的65.1%下降至60%。

结合上述信息和国际收支等方面的其他相关信息来看，12月银行结售汇出现较大顺差的原因主要来自四方面：

第一，在全球受疫情影响的特殊形势下，中国供给在全球范围内占优，中国股债资产凸显其高回报和吸引力，2020年我国积累了一定的经常项目顺差和证券投资向下资本流入。国际收支平衡表显示2020年前三个季度我国经常项目顺差为11836亿元人民币，证券投资向下流入2332亿元人民币。而1-11月结售汇顺差规模并不大。

第二，人民币升值所带来的预期转变与企业的年末结算需求相叠加，滞后地影响了单月结汇，使其突然爆发高增长，因此12月的情况也具有其特殊性。企业年末通常要进行财务结算、奖金分发等相关操作，此前由于对较长一段时期内人民币存在贬值预期的看法很难扭转，在2020年6月以来的升值过程中，企业虽然已经出现持汇的汇兑损失，但可能仍未选择结汇，并且可能在等待美元反弹、人民币走弱，但年末使用人民币的现实需求叠加人民币持续升值造成的预期转变，以及远期结汇的释放，集中促成了12月结售汇率层面的净结汇意愿提升。2017年末也曾出现较为类似的情形。

第三，单从12月本身的涉外收入而言，虽然与资金流无法非常准确地对应，但12月海关总署数据显示货物贸易有高达782亿美元的顺差，托管数据显示外资买债1632亿元，陆股通净流入572亿元，经常项目与资本金融项下流入情况均好于上月，与两个项下涉外收支双双改善一致。

第四，央行外汇占款不增，而银行结售汇顺差大增，意味着这部分外汇由银行承接而非在企业与个人之间消化，也起到了一定的平抑汇率波动的作用。

据此展望1月，去年12月大规模净结汇中所体现的前期累积因素、年末时点因素等将有所消退，1月美元指数企稳小幅反弹，人民币汇率升值压力也有所下降，这些因素都可能使得1月结售汇顺差规模较12月有明显下降。但同时，基于全球疫情形势，预计贸易顺差仍将较高，估测2021年中国债券市场国际资本流入的月均流入规模维持在1022至1066亿元，因此涉外收入或将维持较高规模，汇率预期转变或仍使得结汇意愿较2020年6-11月更强，预计结售汇顺差规模仍在千亿元人民币以上。