西部利得基金严志勇：风控是固定收益投资的首位工作

严志勇

复旦大学理学学士、经济学硕士，曾任中国国际金融股份有限公司研究员、兴业证券股份有限公司研究员、鑫元基金管理有限公司债券研究主管等等，2017年5月加入西部利得基金管理有限公司，2017年8月开始担任基金经理，现任西部利得基金公募固定收益部总经理。

严志勇先生投资风格稳健，擅长宏观利率与信用研究，注重回撤控制和长期业绩表现。其管理的基金包括西部利得汇享债券（R2）、西部利得得尊债券（R2）、西部利得合享债券（R2）、西部利得聚利6个月定开债券（R2）、西部利得聚享一年定开债券（R2）、西部利得聚泰18个月定开债（R2）以及西部利得聚禾混合（R3）等。

投资心得金句

（1）风险控制是固定收益投资的首位工作，不同的投资策略面临的风险不同，管理相应的风险是获得较好收益的前提。

（2）企业的经营和财务分析是信用债研究的基石，也是信用债投资最大的“信仰”。

（3）研究创造价值，卓越的信用、行业和宏观利率研究，往往都可以带来超越市场的收益。

（4）固定收益投资需要精细化，因此资产类别、行业、信用级别、久期等配置都需要精细化的操作。

（5）资本市场上无法保证不犯错，因此意识到可能出错时应该敢于认错并及时止损，及时调整策略往往还有成功的可能。

（6）投资也需要“拿来主义”，通过认真总结前人的经验教训会少走弯路。当然也不要盲从，要客观对待，去伪存真， 擅长吸收总结别人的研究成果，最终实现为我所用。

（7）投资是一项竞争非常激烈的工作，当面临或多或少的压力时，一定要以平常心对待，最好找到适合自己的排解方法，否则思维、逻辑甚至方法体系都会变形，往往会导致更大的错误。

投资大师查理·芒格经常引用一个农夫的信念，那就是“如果我知道我会死在哪里，那我就永远不会去那个地方。”在芒格看来，人们常常认为懂得去做什么是最重要的，但事实上由于现实生活的复杂性，懂得不去做什么也是非常重要的。同样，严志勇看来，做好风险控制，在投资中避免亏损，可能就已经成功了一半。“风险控制是固定收益投资的首位工作，不同的投资策略面临的风险不同，管理相应的风险是获得较好收益的前提。”

1

债券市场短期机会可能在2021年第2季度后

《今日财富》：面对2021年可能的各类不确定性，能否谈谈您对近期债券市场发展的理解？

严志勇：首先，从国内经济基本面看，2020年1季度由于新冠疫情的冲击，GDP负增长，国内采取了一系列的经济刺激政策，2季度经济开始逐渐修复和复苏。低基数效应将可能导致2021年1季度的经济增长有望见到一个高点，2季度之后基数效应可能逐步衰减，各项经济指标也可能在达到高点后逐步下行。从结构上看，2020年2月以来，国内经济是沿着“生产-投资-出口-消费”的路径在修复，3季度以来，地产调控已明显收紧，叠加经济偏强，政策对于基建刺激的诉求下降，后续地产和基建可能逐渐走弱，经济结构从“投资+出口”相对偏强，正逐步转变为“出口+消费”相对偏强。因此，再往后看如果经济主要驱动力从“投资+出口”转为“出口+消费”，则可能导致2021年的地产和基建投资率先衰减。

第二，从政策层面看，“宽信用”政策在2021年可能会退出，不过一次性退出的概率不大。在结构性存款压降和货币市场利率上行后，市场利率已回到政策利率上方，2020年第3季度以来货币政策总体稳健没有进一步宽松，市场对“宽货币”的退出已有预期。

2020年的财政赤字扩大较多，那么2021年积极的财政政策也面临较大的压力，赤字率应该是下降来体现积极财政政策的退出，但货币政策有连续性，因此退出是逐步的，2021年货币政策大幅收紧可能性较小。货币政策可能更加主动结构导向，继续引导信贷资源向中小微企业，向国家支持的高端制造业倾斜，控制资金流向房地产等领域，达到信用资源的合理分配。

第三，从海外因素看，美国大选结束使得短期不确定性减少，但中期影响仍待观察。短期来看资本市场风险偏好可能回升，利空债市。

整体来看，我认为债券市场短期内调整可能还没有结束，机会更可能出现在2021年第2季度以后。

《今日财富》：债券往往被不少投资者看作相对稳健的投资品种，能否谈谈您的投资逻辑？

严志勇：债券（除可转债等权益属性较强的品种）相对于股票资产从波动性来看确实稳健一些，但也不代表完全没有波动，债券价格也会随着利率水平、信用资质变化、流动性变化而有所波动。

债券作为固定收益类资产，收益来源主要有两部分：一是发行主体正常支付的利息；二是收益率变动提供的资本利得。在我的投资逻辑框架中，票息是获得收益的主要来源，资本利得是重要补充。

获取稳定票息最重要的前提是能有效规避信用风险，实际的投资过程中，除了产品本身设计不同会导致差异外，我自己更偏向于中高等级的债券，同时还必须满足公司内部评级体系。一般我会根据经济政策和货币环境的变化，更多关注景气度向上的行业和经营现金流相对稳健、公司治理完善、履约保障相对较强的企业，另外还注重分散化投资，尽最大努力避免信用风险带来的损失。为避免利率大幅波动对信用债价格的影响，在信用债久期选择的偏好上一般会偏保守为主，特别是在债券熊市阶段。

利率债和可转债交易是超额收益的重要来源，利率债主要依靠对宏观利率走势的判断，主要思路是在利率下行周期拉长利率债久期，利率债上行周期缩短利率债久期。转债走势跟股市相关性更强，根据对股市以及相关行业、个股的判断，以及对转债估值、条款的判断来决定可转债的投资品种和仓位等。可转债和利率债交易是以争取增厚收益为目的，因此对安全边际比较看重，会采取止盈和止损的策略。债券投资还有其他各种各样的策略，不同的投资策略、不同的产品对应的投资逻辑不一样，要相机而定。

2

通过仓位和分散化来控制风险

《今日财富》：能否简述一下您开展宏观利率研究的方法论？

严志勇：对利率走势产生重要影响的因素包括经济基本面、政策面以及资金面，其中经济基本面因素是最为根本的因素。一般来说，基本面决定了长期利率趋势，政策面决定了中期利率趋势，资金面决定了短期利率趋势。经济基本面因素是最为领先的指标，资金面以及政策面因素是紧随其后而反映的，同时这两者也会反作用于经济基本面。

需要注意的是基本面因素的变化往往是最难以感觉和把握的，投资交易人员可能更倾向于用资金面以及政策面的变化去反证、检验基本面因素已经发生的变化，以基本面为边界寻找市场利率波动的线索。

在经济高速增长，通胀预期升温的情况下，资产利率会提前反应，长端利率上行，曲线首先可能呈现“熊陡”；之后货币政策逐渐收紧，短端利率可能上行，债市相应地可能进入熊市。在经济增速下降，通胀低迷的阶段，长端利率同样可能会首先下降，曲线呈现“牛平”；之后货币政策放松，短端利率下降，债市可能开启牛市。

此外，金融周期可能会使这种关系在一定阶段失效。金融监管、金融去杠杆导致了2013年和2016年利率短期出现大幅上升。2013年是由于整治“非标”去杠杆，导致银行间市场两次出现“钱荒”。2016年末则是在同业扩张、居民加杠杆的背景下，金融去杠杆再度开启。

在操作思路上，我希望通过久期管理控制风险，在利率预期上行阶段尽量使组合保持较短的久期；利率下行阶段尽量拉长久期。

《今日财富》：能否简述一下您开展信用研究的方法论？ 

严志勇：信用研究主要分为两块，一块是信用基本面研究，另一块是信用策略研究。信用基本面研究解决的是能不能投的问题；信用策略解决的是什么时间投、以什么价格投、投多少量的问题。

对于信用基本面研究，最重要的是有效地识别出风险，识别违约风险是信用分析最核心的要求。首先要理清企业的基本情况，根据企业的股权架构，业务构成及财务情况，判断企业现有商业模式的优势和劣势分别是什么。结合企业过去的经营表现，试图预测企业未来能否通过现有商业模式实现持续盈利，在这个过程中又有哪些风险点需要关注。在分析企业信用资质的过程中，最重要的是把握住企业的现金流。现金流可以分为内源和外源性质的，内源现金流可观察可预测，是企业的生存之本，外源现金流来源于企业的外部支持。在打破刚兑、弱化信仰的大背景下，企业通过自身经营获取现金的能力显得格外重要。

我认为信用策略研究是在风险识别基础上对风险进行定价和管理。信用策略需要结合宏观经济周期和行业景气度的变动开展择时工作。在宏观经济的不同周期，企业的盈利和现金流状况会有明显差异，而每个行业业务模式的不同也会使得企业呈现出不同的违约特征。一般情况下，通常的思路是在行业景气度开启向上周期时积极买入，在行业景气度向下时考虑卖出。在前期风险识别的基础上，对企业履行偿债义务的可能性及违约后的预期损失率做出预期判断，对企业信用资质做出评估，结合评估情况进行定价，市场中存在的某些错误定价主体就可能成为潜在的投资标的。最后根据投资人的风险偏好及组合要求（包括产品设计等），选择匹配的资产进行配置。

《今日财富》：对于信用债和利率债，您如何分别进行风险控制？

严志勇：两者的风险来源不同，需要不同的方法进行控制。利率债的风险主要是利率风险，因此一般通过久期和仓位来控制风险，同时可采取止盈和止损策略。信用债最主要的风险是信用风险，因此主要希望通过成熟的信用研究体系和信用研究团队及分散化投资来尽力控制。

3

在控制回撤的前提下尽力追求收益稳定增长

《今日财富》：哪些要素是债券基金操作必须要提防的“坑”？

严志勇：我认为债券基金操作必须要提防的“坑”有信用、流动性和债券条款三大类。

从目前市场情况来看，最大的坑是信用的“坑”，观察近几年债券投资的发展，信用市场成熟程度的确在不断提高，而成熟程度提升对应的必然结果就是出现主体违约和风险事件，这在十年前是几乎不会存在的情况。不过，一旦出现信用事件，对整个基金的净值影响将非常大。

比如，永煤债券的超预期违约让市场措手不及，信用债出现了较大幅度的调整，特别是同等类型的地方国企。2021年再融资环境边际收紧的情况下，违约事件增加的可能性仍会存在，因此信用债市场可能会出现结构性分化。从防风险角度看，投资者还是会倾向于选择更具有安全性和更加优质的信用资产，这类资产更可能会有不错的表现，而信用资质比较差的发债主体可能会受到投资者的抛弃。但有一点可以确认，在中国金融监管体系下，证券市场出现系统性风险的概率极小。

第二个坑是流动性的“坑”。对公募基金管理来说一方面是指产品的流动性，对于开放式基金而言，产品可以开放申赎，那么整个组合的资产流动性就提出了更高的要求；另一方面是资产的流动性，流动性欠佳的资产可能会具有一定的流动性溢价，因而收益也可能会更高，但作为投资组合的管理人需要在此过程中，在追求收益和保证流动性之间达成一定的平衡。

第三个坑是债券条款的“坑”。债券在发行时往往会约定一些条款，比较常见的包括利率调整、赎回和回售等条款，需要特别提防这些条款里面的坑。

《今日财富》：您最关注的是产品收益率本身还是收益率的稳定性？为什么？

严志勇：我认为收益率稳定性和收益率两者都很重要，投资者投资基金产品的目的就是为获得收益，但高收益的预期往往也意味着高风险高波动。在实际的投资过程中，我希望能尽量能做到一定程度的兼顾，因此我的投资目标是在控制回撤的前提下努力追求收益的稳定增长，希望让投资者能有更好的收益和体验。

《今日财富》：能否构想一下您对产品配置的规划，比如是否会有债券收益辅助增强的策略？

严志勇：目前我司的固收类产品非常多，从货币、纯债到二级债、偏债混等品种都有布局，形成了较完整的产品线，产品形式上也有普通开放、定开、摊余等。未来的产品布局，我认为有两个方向可能会有比较大的机会：债券ETF等创新产品布局和“固收+”产品等等。

《今日财富》：您怎么思考产品的规模容量问题？

严志勇：每一个策略的产品都有最适合的容量，甚至同一策略在不同环境下最优容量都不一样。我们本着为投资者负责任的态度，更关注产品的风险控制和业绩表现，避免单纯为了管理规模而无限制地扩大某一投资组合的规模，争取在规模和业绩之间做好平衡。

《今日财富》：您之前的资产管理经验，对投资逻辑的完善有哪些帮助？

严志勇：我入行是从行业和股票研究开始，主要研究有色金属和煤炭行业，这一段经历帮助我积累了宏观和行业、企业分析能力；之后我开始转做信用研究。经过7年的研究工作后，我开始从事投资工作。复合型的研究经验给投资工作带来了很大的帮助，有助于我更有效地做好利率债、信用债和可转债等大类资产的配置。

截止到2020年底，我管理产品已有3年多时间，差不多也经历一轮债券牛熊周期，随着管理规模的不断扩大、投资体系的不断演进，自我感觉投资视野也在不断拓宽，希望可以更从容面对未来投资工作中面临的各种不确定性。

4

独立思考和责任心是投资者重要的素养

《今日财富》：在您的职业发展过程中，有没有出现过飞跃点？

严志勇：如果说飞跃点，那么有幸加入西部利得基金，开始从研究转投资和从理论转实践。我的管理规模从5000万元到最高时合计接近100亿元，工作角色也从管理自己的组合扩展到同时去带领一个团队，这些都是我职业发展过程中的飞跃。

《今日财富》：您现在可能什么事想多做一些，又有什么事想少做一些？是否想过如果您不做基金经理，会去从事什么职业？

严志勇：在工作方面，我会多做一些行业和企业深入研究；多接触一些各行各业的人，拓宽视野；同时多读一些有意思的书和多做运动。我也会少参加一些意义不大的社交活动。不过我目前没有想过不做基金经理后会从事什么职业，毕竟我一直认为投资是一生的事业。

《今日财富》：您认为杰出的基金经理应该具备哪些品质？同时，应该避免或去除哪些弱点?

严志勇：我认为不仅是杰出的基金经理，而是包括杰出的投资者都应该是一个果断、不怕犯错，敢于认错的人，同时，还得具备独立思考的能力、责任心和较高的专业素养。同样，应该避免优柔寡断、无主见和易被他人影响、固步自封和骄傲自满。

《今日财富》：对于职业生涯未来几十年，您希望通过努力达到什么程度？

严志勇：投资是一辈子的事业，我希望能够在投资的路上不断走下去。我们面临的经济、政治、社会环境时时刻刻都在发生着变化，科技进步的速度也在不断加快，无时无刻不在影响着我们的投资。因此，我们需要不断学习，不断积累，不断总结，不断创新，才能适应这个快速变化的环境，才能让投资工作有效开展。

资产管理更是一个需要团队作战的行业，一个专业、充满活力、进取心强的团队是获得优异成绩的保证，我希望在未来的职业生涯中能够和一只优秀的投资、研究、交易团队，一起进步和努力，希望我和团队都能在竞争激烈的资管行业展现投资水平，不断完善投资风格并得到投资者的认可，希望能够为越来越多的投资者长期持续地创造价值。

《今日财富》：能否给读者们推荐几本开卷有益的好书？

严志勇：我推荐两本书，一本是高瓴资本张磊的《价值》，另一本是卡耐基的《人性的优点》。张磊是非常成功的投资人，由他创立的高瓴资本有非常多的成功投资案例，他把人生哲学与对价值投资的理念都写在了《价值》这本书中，非常值得一读。

《人性的优点》记录了作者一生中最重要的人生经验，也记录了许多普通人通过奋斗走向成功的真实故事。这本书告诉我们时刻以乐观的心态面对人生中的诸多问题，相信自己，发挥人性优点，开拓美好的人生。

基金公司小贴士

西部利得基金成立于2010年7月，是全市场第60家获批成立的公募基金。自成立以来西部利得基金逐步成长，在“绝对收益”领域采取稳步推进策略，在“固收+”策略基础上，逐渐完善公司产品线布局。截至2020年9月30日，公司已发行货币型、债券型、混合型、指数型、股票型等多种类型的基金产品43只。根据2020年第三季度定期报告，截至2020年9月末公司公募管理规模597亿元。

提示：以上信息反映基金经理个人观点，在准备提供以上信息时，我们依赖并推定（未经独立确认）所有自公共资源处得到、由投资者或其代理人提供、或经我方审核的信息的准确性和完整性。所有上述意见可由本公司未经通知作以修改。基金投资需谨慎。

原载于《今日财富》