来源：蓝鲸新财富
作者｜祁和忠裴利瑞
时下，当大多数公募基金经理都把自下而上选股奉为圭皋时，张峰以中观行业配置为核心的投资体系显得独树一帜。
张峰，农银汇理基金投资副总监、投资部总经理，在2015年加入农银汇理前，他曾在南方基金做过专户投资，训练出以自下而上选股投资方法论，树立获取绝对收益的投资理念；2015年9月17日，他正式担任农银行业领先的基金经理，自此确立通过宏观策略判断风格，从中观层面选择景气行业，在个股层面偏重行业龙头的投资框架。
“这是我到农银汇理基金后，自己总结出来的投资体系。”张峰说。
运用自创的投资体系，他为持有人取得了十分优异的业绩。接手农银行业领先基金经理5年多来，截至2020年12月31日，该基金的累计收益率为237.70%，复合年化收益率达25.77%。这样的中长期收益率水平已跻身顶级基金之列。（来源：wind）
凭借稳定且优秀的业绩，他获得了专业机构投资者的高度认可。在农银汇理行业领先的持有人中,银行、保险、理财子公司等专业机构的持有比例接近四成。（数据来源：截至2020年中报）
对于自己的业绩和投资方法，张峰自我评价道：“构建的组合不会集中配置于一两个行业，我整体对风险的预判比较偏前。由于市场行情往往在最后一段涨得最快，这会造成产品短期业绩不会冒尖，但中长期业绩优势明显。”不过，张峰也认为，这是一种比较辛苦的投资方式，花费的精力更多，是为了更长远的期待，也许并不适合追求短期高收益率的资金。
犹记得2016年11月，蓝鲸财经记者第一次见到张峰时，他的同事曾以“他是清华学霸，曾获得亚洲物理奥赛的金牌”来介绍他，当时的张峰还略显腼腆；四年多来，经历了更多市场跌宕的历炼，张峰变得更加从容与自信。
最近，蓝鲸财经专访张峰，就他的投资体系以及对2021年市场的分析进行了深度交流。
# 对 话
判断市场风格，分散配置行业
问：在你的投资体系中，首先是要判断市场风格。请问判断市场风格是最重要的吗？
张峰：看风格很重要，但最终的落脚点是中观行业配置。
要从宏观策略判断市场大类风格出发，做出风格判断之后再遴选行业，遴选出相关行业之后，再通过行业分析回溯、交叉验证对市场风格的判断是否正确。
我们主要结合宏观经济、无风险利率和风险偏好三个因素来判断市场风格。经济上行，无风险利率一般会上行，市场偏价值风格；经济下行，流动性放松，无风险利率会下行，这时候如果市场风险偏好中等，风格会偏成长，如果市场风险偏好极度高企，则会偏主题。
问：这三个因素中，你如何判断市场风险偏好的高低？这好像很难量化。
张峰：市场风险偏好是一个短周期变量、突发性变量，其影响因素每年或每个阶段都不一样，更多来自于某项政策或突发事件出现后对市场的影响，这种突发事件很难重复，也很难真正提前预判。
如何度量市场风险偏好水平，并没有明确指标，债券的信用利差可以适度反映，但也不完全准确。
问：确定好市场风格后，在中观层面选择具体行业时，主要是看什么维度?行业与行业之间如何进行配置？
张峰：在对风格做出定义后，主要比较行业景气度的强弱。观察景气度的指标，要看收入与利润的绝对增速，以及环比是否能保持加速，其中收入更重要。
为了控制产品波动率，我对构建的组合设置了一些严格限制，例如对主流一级行业或者大行业中单个二级行业的配置比例上限是30%，组合一般至少要配置5个行业。
如果市场处于成长风格，我会全部配置成长型行业；但如果市场处于价值风格，除了配置主流的价值型行业外，也会保留一个成长型行业，不太可能构建一个纯价值型组合。
股市行情大致可分为成长投资、价值投资和主题投资。我不主动参与主题投资，在市场进入主题投资阶段，我的产品会损失一些收益，但中长期可减少组合的波动；未来我将更加聚焦在商业模式更稳定的行业做布局，我非常关注估值。
问：能不能具体讲一下，你是如何考量估值这个因素？
张峰：首先，从市场风格层面，在成长风格下，估值的影响不会很大，越贵的股票往往涨得越快；在价值风格下，估值会更重要。近两年，市场呈现极致的成长风格，对于估值的容忍度需要提高，否则很难赚钱。
其次，我们重视估值，但并不是静态看估值的高或低，要看现在的高估值能否长期维持，以达到组合波动率的可控性。
问：符合上述你所讲的商业模式稳定、高估值能长期维持的行业有哪些？
张峰：比较符合上述条件的行业包括泛消费、医药，以及科技、新能源和先进制造等。其中，科技、新能源和先进制造的缺点是不够稳定，相应的补偿是一旦上涨会涨得比较快，可以弥补商业模式不够稳定的缺点。
2021年，市场将均衡偏价值
问：2018年全年、2020年3月你都做了减仓操作，当时是基于怎样的投资逻辑？
张峰：2017年经济特别好，市场呈现典型的价值股行情。2018年春节之后，经济增长放缓，从2月份起，我们将投资组合由价值调整为成长。在调仓过程中发现，成长风格下只有医药行业景气度向上，由于找不到成长风格的景气行业，仓位就一直保持在低位。
2020年3月，基于海外疫情恶化的担忧，我也降低了仓位，但只是阶段性，仓位降幅也不是很大，主要减仓的是电子和新能源等下跌时可控性较差的行业。
回过头看，减持新能源虽然躲过了下跌，但也错过了下半年的上涨。从我的投资风格来说，这个错过并不后悔。
问：对于2021年的市场，你认为会呈现怎样的特征？
张峰：在制造业和房地产的拉动下，2021年宏观经济将比较好，无风险利率可能上行，市场会均衡偏价值。与宏观经济更加密切的行业，如白电、保险、化工、有色等可能更有机会。
问：按照你上述行业配置方面的表述，在均衡偏价值的风格下，除了配置价值型行业外，是否仍然会保留一两个成长型行业的配置？
张峰：是的，仍然会有一些成长型行业，如新能源汽车、国产化妆品行业。
比如国产化妆品，我从2018年9月开始买入，可能是全行业拿得时间最久的基金经理。化妆品是非常好的消费品赛道，日本、韩国已经走过国产化妆品快速崛起的阶段，这些国家民众都曾经主要用国外化妆品，后来转向国货，再到形成强品牌的国产化妆品，我相信国内也会是这一发展路径。
这与一个国家的富裕程度和文化自信有很大关系。我国70后和80后人群都经历过供给短缺的时代，对于国内外曾经较大的发展差距印象深刻，现在90后和00后们没有类似的印记，他们不仅聪明能力强，又自信又爱国，中国已经进入国产化妆品逐步成为强品牌的阶段。
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