来源：诺亚研究工作坊
目 录
一、国内宏观经济
二、国内房地产
三、国内股票市场
四、国内债券市场
五、商品市场
六、产品策略
资产及策略配置建议
一、国内宏观经济
■ 增长端：经济动能切换持续
从11月经济增长数据来看，经济增长动能切换持续，社零延续温和修复态势，制造业在出口发力拉动下快速跳升，单月增速达到12.5%，地产和基建单月增速再次小幅回落，显示目前经济内生动力相对较强。
由于逆周期调节政策退出加之地产“三道红线”，地产与基建明年大概率继续回落，投资是否能保持韧性，取决于制造业是否能延续当下的高增速。制造业的强势，主因是海外产能修复迟缓，欧美供需缺口较大，中国生产发挥替代效应。而明年随着疫苗大规模接种、欧美疫情缓解产能恢复，“疫情受益型”出口将可能放缓，如果海外供需缺口大幅收缩，届时国内制造业可能会出现放缓的趋势。因此我们认为，当下经济动能切换的核心在于，在传统动能边际走弱的情况下，新动能的景气是否可延续。
消费复苏相对缓慢，特别是餐饮收入再度转负，说明疫情对于终端需求的压抑作用仍然存在，进入冬季后国内“散点疫情”频发可能是重要原因；此外居民收入与消费意愿并未回归到疫情前水平，但逐步恢复是大势所趋。目前消费距离常态增速尚有一定空间，这意味着未来伴随居民收入进一步恢复与终端消费场景修复，消费可能会成为经济上行的核心助力之一。
图：社零及分项同比
数据来源：同花顺、正行产品筛选与研究中心，数据截止2020/11
图：固定资产投资分项同比
数据来源：同花顺、正行产品筛选与研究中心，数据截止2020/11
图：进出口同比
数据来源：同花顺、正行产品筛选与研究中心，数据截止2020/11
图：工业增加值同比
数据来源：同花顺、正行产品筛选与研究中心，数据截止2020/11
■ 通胀端：通胀显疲弱态势
11月CPI同比下降0.5%，主要是受到猪肉价格的拖累。CPI食品项同比下降2.0%，9月以来猪肉价格连续下行，去年猪价的高基数效应开始显现。12月猪肉价格见底回升，对于CPI的拖累相应减弱。
11月PPI同比下降1.5%，较前值有向上修复的趋势。11月生产资料环比上升0.9%，是主要拉动因素。近期工业生产景气度较高，经济复苏进程延续，带动了工业品价格的大幅上涨，从而拉动了PPI的阶段性回升。在生产仍能保持高位、工业品价格继续上行的前提下，我们认为12月PPI仍将进一步修复。
图：通胀数据
数据来源：同花顺、正行产品筛选与研究中心，数据截止2020/11
■ 货币与信用：长期流动性投放彰显货币政策向正常化再次回归
11月底央行额外投放2000亿MLF，并且在12月中旬继续超额续作。一方面是为了缓解信用冲击压力，但更主要是随着银行结构性存款压降目标的即将结束，央行有意引导银行端负债成本的下行，以防止银行负债成本过高带来的实体融资成本上升压力。这与“不急转弯”这一政策基调也是一脉相承。
在10月的短暂回落之后，11月M2增速再次回升，主要原因是11月央行加大了市场投放。12月央行的市场投放力度进一步加大，并且年末财政通常会集中投放，会继续支撑M2。和M2相比，M1同比改善幅度更大，除了房地产销售好转外，我们认为企业资本开支意愿回升也是其重要支撑。
虽然社融增速大概率见顶，但12月份国债和地方政府债的发行量仍然不低，并且企业和个人的融资意愿仍然较强，社融增速仍具韧性。
图：社融与M2
数据来源：同花顺、正行产品筛选与研究中心，数据截止2020/11
图：流动性与利率
数据来源：同花顺、正行产品筛选与研究中心，数据截止2020/12/25
另外，我们的宏观经济扩散模型显示11月同步指标和先导指标走平，经济环比扩张力度未出现明显加大。
图：经济扩散模型11月结果
数据来源：Wind，正行产品筛选与研究中心
二、国内房地产
宏观数据方面，11月地产数据总体继续超预期，但土地购置端数据自今年6月以来连续5个月萎缩， “加速开工—销售—回款—降杠杆” 的逻辑继续成立。
表：11月房地产宏观数据
数据来源：Wind，正行产品筛选与研究中心
城市方面，11月房价涨幅总体明显加快。成交方面，一线城市继续火爆，二线城市降幅继续缩窄。三线城市在量、价方面均现萎缩。百城房价上涨的区域分布看，长三角以及中西部地区上涨速度继续领先。
11月百城样本中，房价同比涨幅最高为成都（8.96%），最低为赣州（-2.58%）；省级区域涨幅由省内样本城市房价涨幅数据平均计算得到，其中最高为宁夏和上海（同为6.62%），最低为江西（-0.81%）。
表：11月房地产城市数据
数据来源：Wind，正行产品筛选与研究中心
图：11月房价热力图
数据来源：Wind，正行产品筛选与研究中心
三、国内股票市场
以中证全指计的12月A股市场小幅收涨，月涨幅为3.1%。主要股指表现中，创业板指以12.7%的月涨幅位居榜首。
风格方面，成长风格自12月初以来持续回归，且完全收复了前几个月的失地，回归到了年内的极值水平。另外，大盘/小盘风格方面，受外资在近一个月持续流入A股以及市场流动性有所收紧的影响，大盘风格在上月回升至年初水平后，在本月继续上行。
根据我们最新的指数性价比模型结果来看，消费和科技板块当前的估值性价比已处于历史底部，而偏价值风格的金融和周期板块的性价比相对较高。
另外，当前全市场的性价比处于低位（中证全指性价比低于2012年以来的平均值），主要宽基指数中，中证500指数的估值性价比较高。行业方面，金融和周期类板块的配置价值已凸显。
图：市场风格表现
数据来源：Wind，诺亚正行产品筛选与研究中心
图：12月指数性价比
数据来源：Wind，诺亚正行产品筛选与研究中心
市场情绪方面，首先，12月场内杠杆水平呈现前落后升的态势，当前已回升至四季度以来的较高水平，但如果从全年来看，目前也仍处于一个年内的中位数水平。其次，日换手率与成交额整体情况基本与上月持平，依然处于年内的低位。因此市场情绪方面，短期我们仍未看见趋势性机会。
图：融资买入A股成交额占比
数据来源：Wind，诺亚正行产品筛选与研究中心
图：成交额与换手率
数据来源：Wind，诺亚正行产品筛选与研究中心
行业表现上，本月呈现较明显的“强者恒强，弱者恒弱”的局面：今年的热门行业在12月的表现基本均靠前，比如电气设备、休闲服务、食品饮料、国防军工等；另外，本月下跌行业中多为今年表现疲软的周期类行业。
从行业的估值/景气度匹配程度来看，11月匹配度较好的行业有汽车、房地产、公用事业、钢铁；另外，景气度上升较快而估值下降的行业有农林牧渔、休闲服务、医药生物。
图：11月行业景气度与估值匹配度
数据来源：Wind，诺亚正行产品筛选与研究中心
图：11月行业景气度变化表
数据来源：Wind，诺亚正行产品筛选与研究中心
综上，我们对于A股市场维持中性，价值风格中长期有明显配置价值的判断。但短期市场风格难以立即切换，保持均衡配置的建议。
四、国内债券市场
12月份，债市整体上涨，并由短端传导至长端，核心推动是货币政策再次向“正常化”回摆。在市场情绪回暖的带动下，信用利差开始企稳，高等级信用债信用利差相比上月略有收窄。
左图：国债利率
右图：中票信用利差
数据来源：同花顺、正行产品筛选与研究中心，数据截止2020/12/25
参考过去，在货币政策处于正常化的背景下，1年期MLF这一政策利率与10年期国债利率的利差中枢是10个BP左右。那么，随着货币政策回归正常化的确认，债券利率与政策利率的利差也将由超调向正常化水平回归。不过，在经济向上修复暂不能证伪的情况下，利差的回归幅度也会相应受限。
虽然市场情绪回暖带动信用利差企稳，但从信用债的一级市场来看，发行压力仍大，意味着信用风险偏好仍然偏低。对于债券的配置，建议以利率债和高等级信用债为主。
图：国债与政策利率利差回归
数据来源：同花顺、正行产品筛选与研究中心，数据截止2020/12/25
五、商品市场
■ 原油
11月以来，疫苗顺利研发到接种利好消息不断，原油需求改善预期强烈，从而推动油价上涨。但现实中的需求并没有出现改善，这种靠预期拉动的上涨或许并不牢靠。虽然长期油价中枢上移是较为确定的，但中短期内，如果疫苗接种范围不及预期，并且航煤油的消费难以启动的话，过剩可能会重回视野，不排除油价再次出现较大幅度回调的可能。
■ 黄金
伴随着大宗商品的快速拉升，通胀预期再次升温，黄金也顺势展开一波反弹。本质上来看，黑色、有色的上涨主要体现其商品属性，也就是疫情下的供需错位。目前来看，大宗商品的需求主力依然是国内，随着天气的转冷、春节的到来，需求也将会进入季节性淡季，并且还会面临来年的走弱预期。所以，我们认为，接下来大宗商品难以保持过去那样的强势上涨，通胀预期继续攀升也就失去了相应的推动力。从这方面来看，黄金大概率会重回窄幅震荡格局。
六、产品策略
■ 股票多头策略
全年成长风格赚钱效应明显，后市需警惕回调风险。
回顾2020年，截止至12月18日，股票多头策略跑赢沪深300，全年累计收益率达50.27%，超额收益达29.85%，股票多头策略赚钱效应明显。然而，细看月度情况，8月至11月期间，宽基指数连续跑赢主动管理型基金，股票多头在12月逐步收回前期落后的收益。产生这种现象的主要原因是市场风格的变化，由于年初至今成长风格持续占主导，因此多数基金都在该风格上有更多的布局，使得进入8月以来成长风格调整幅度较大带动基金整体业绩稍逊于沪深300指数。
图：私募股票多头指数今年以来业绩表现
数据来源：朝阳永续，诺亚正行产品筛选与研究中心，数据截止2020/12/23
成长风格的大部分板块（eg：科技、消费）处于估值高位，具有回调风险，部分金融行业、周期行业的股票估值仍处于中位数区间，长期来看，可考虑权益市场的结构性配置机会。展望后市，策略上我们对市场整体的预判是均衡风格占优，因此在基金管理人的选择上，建议选择风格偏均衡的管理人。
此外，由于货币政策难言宽松，目前整体格局以稳货币为主，存量博弈的市场环境下，公司的估值需与盈利匹配，个股的差异开始显现，长期业绩优异且行业覆盖能力全面的选股型基金经理在这种行情中更具优势。
■ 股债混合策略
股市前期的快速上涨、风格的极致分化以及外围风险扰动，加大了未来股票市场的波动性；而债市的跌势已经趋于缓和，从估值角度来看债券已具备投资价值。
从相对比价来看，债券的性价比在近几个月不断提升，我们建议增加债券类的资产，通过均衡配置平滑收益率曲线，平衡型基金或者偏债混合基金都是不错的选择。
图：沪深300股息率/十年期国债收益率
数据来源：Wind, 诺亚正行产品筛选与研究中心，数据截止2020/12/29
■ 债券策略
在市场流动性较为宽松的情况，债市利率整体下行，各债券指数均有所反弹。
图：各信用等级债券指数走势
数据来源：Wind，诺亚正行产品筛选与研究中心，统计区间：2020/1/2-2020/12/29
因此，纯债基金收益相较于上个月均有改善。且相较于短期纯债基金，利率债仓位较高的中长纯债（平均久期2-3年）在12月取得了较好的成绩。而受大盘整体震荡、可转债指数下跌的影响，混合二级债基指数跑输中长纯债基金指数。
图：主动管理债券策略表现热力图
数据来源：Wind，诺亚正行产品筛选与研究中心，统计区间：2020/1/2-2020/12/29
信用债方面，由于前期信用债风险集中爆发，导致AA+及以下信用等级利差迅速大幅走阔，AAA及以上信用等级利差走阔幅度则较小，目前各信用等级利差均逐渐走稳，且AAA及以上信用利差已经率先回复到之前的水平。但是，我们认为明年信用违约风险仍然较大。因此，产品投资策略上，不建议过多的信用下沉，投资人应关注以利率债或高信用等级债券为主的基金经理。
图：各信用等级债券指数走势
数据来源：Wind，诺亚正行产品筛选与研究中心, 统计区间：2020/1/2-2020/12/29
■ 量化中性策略
量化中性策略的收益端来源主要是对冲掉市场收益之后的超额收益，而中高频策略获取超额收益的难易与市场的活跃度和波动率相关。2020年下半年的量化中性策略的收益大部分来源于7月，整体市场在7月后的换手率、成交额和波动率都有显著下降，12月的市场活跃度依然维持在一年的中位数水平附近，我们预计短时间内收益端环境不会有明显改善，策略获取超额收益的难度上升。今年8月以来，市场偏向大盘风格，12月市场大盘收益率依然跑赢小盘，短期不利于会保持一定多头敞口以获取市场收益且以中证500股指期货为标的的中性策略产品。
从成本端来看，今年以来，上证50和沪深300股指期货的年化贴水率中位数在6%、8%，中证500股指期货的年化贴水率中位数约为15%。12月，三大股指期货年化贴水率与全年相比均有大幅改善，中证500股指期货当月合约的年化贴水率维持在5%左右的水平，基差收敛的部分原因是空头端力量有所减弱，总体而言私募基金成本端压力减小。
综合量化中性策略获取超额收益的难度以及一定的对冲成本，加上市场环境对于维持一定多头敞口的产品的不利影响，短期维持谨慎中性的观点。
图：市场活跃度
数据来源：Wind，诺亚正行产品筛选与研究中心，统计区间：2019/12/25-2020/12/28
图：三大股指期货年化升贴水率
数据来源：同花顺，诺亚正行产品筛选与研究中心，统计区间：2020/1/2-2020/12/28
图：中证500股指期货各合约年化升贴水
数据来源：同花顺，诺亚正行产品筛选与研究中心，统计区间：2020/1/2-2020/12/28
■ 管理期货（CTA）策略
12月份整体期货市场的波动率较上月有所抬升，波动率上升约28%。商品期货板块结构性波动明显增强，主要是金属和能源系，如银、螺纹钢、铁矿石、焦煤等。
就CTA中长周期策略而言，2017至2019年，商品指数20日波动率持续降低，使得2019年的波动率处于历史较低位置，主要是由于市场上量化产品的增加，市场有效性提升，长周期策略盈利机会稍逊于以前。但由于周期影响，叠加疫情因素，今年波动率有所加大，市场环境改善。就CTA短周期策略而言，南华商品指数日涨跌幅振幅在今年开始显著加大，2020年整体商品市场波动率保持高位，给日内策略的CTA创造了较好的收益环境，在正常的市场经济环境下，价格波动的态势仍会延续，且近三个月来，南华商品指数月成交额已回归至近五年中位数水平，短期利好日内趋势策略。总体来说，我们认为市场环境更利好日内策略。
商品波动率有着明显的周期性，且一旦高波动的市场特征形成，一般会持续较长时间（3-5年），而高波动率的这种长周期的聚集效应，是我们认为目前时点下CTA策略具有长期配置价值的一个重要因素。
图：12月主要期货品种波动率概况（%）
数据来源：同花顺，诺亚正行产品筛选与研究中心，统计区间：2020/11/1-2020/12/28
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