中国创投行业发展亟需突破五大制度瓶颈

本文基于我国创投行业发展现状，从法律地位、统领性制度、创投标准、资本供给、税收体系等方面阐述了行业面临的制度性障碍，然后在鉴国外先进经验同时结合我国实际情况的基础上，提出了促进我国创投行业高质量发展的相关建议。

一、引言

创业投资是支持中小企业发展的重要资本来源，是促进科技创新发展的重要驱动力。我国的创业投资自20世纪80年代开始已有30多年的历史。期间经历过资本市场改革的高光时刻，也经历过政策收紧的低迷时期。2018年以来，由于外部复杂环境和行业内部良莠不齐等因素，创投行业出现了募资难、投资难、退出难的系统性问题。虽然我国出台的关于创投行业的政策或制度很多，但是依然存在创业投资相关法律位阶偏低、创业投资缺乏系统性制度支撑、创业投资缺乏科学统一的界定标准、长期资本供给进入面临较多制度阻碍、创投行业的税收体系不合理等制度性障碍。因此，能否从根本上解决行业面临的问题，便成为当下创投行业亟需解决的重大问题。如果行业发展的制度障碍得不到有效解决，中国创投行业很可能出现一蹶不振的局面；如果行业痛点得到有效化解，中国创投行将有望迎来新的繁荣发展。

二、制约我国创投行业发展的制度性障碍

（一）创业投资相关法律位阶偏低

按照我国法律效力位阶的划分标准，从高到低依次是：根本法、基本法、普通法、行政法规、地方性法规和行政规章。从现行创业投资的法规来看，绝大部分是由国务院组成部门发布，由国务院直接发布的只有2016年《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》这一文件。而由国务院组成部门及直属事业单位发布的也多是通知、公告、意见的形式。由于相关法规层级较低，又令出多门，往往无法起到有效的、可持续的监管或促进作用，反而增加了整个行业的运行成本。

反观美国，关于创业投资的定位、运作、税收均以法律的形式进行定义和约定。美国1958年的《小企业投资公司法》奠定了创业投资组织的法律基础；2010年的《多德-弗兰克法案》进一步明确了创业投资基金的法律框架；1978年的《雇员退休收入保障法》允许养老金进入创业投资领域以及2017年“沃尔克规则”修订允许银行增加对创业投资基金的投资，保障了创业投资领域持久的资本供给；美国从1958年开始便持续推动创业投资的税收改革，通过系列法案逐步将资本利得税从最高的49%，降低到目前的15%。

当前创投行业出现的系统性问题，一方面与经济下行、去杠杆政策、疫情冲击等外部环境有关，另一方面也反映出创业投资在我国仍未得到应有的重视，尤其是没有得到应有的法律地位。尽管创业投资在我国已有三十余年的发展史，但在规范及促进创业投资发展的法律制定进程上却严重滞后。

（二）创业投资缺乏系统性的制度支撑

由于创业投资相关法律位阶偏低，创业投资的运作缺乏更高层级的统领性制度，从而导致在实际运作当中面临令出多门、甚至多头监管的问题。2013年6月，中央编办将包括创业投资基金在内的各类股权投资基金的监管职责调整到证监会，因此创投行业的实际监管部门是证监会；然而，从支持创业投资发展来看，发改委又是创投行业的重要指导单位。从创业投资实际运作的角度来看，创投行业是与各个政府部门打交道较多的一个行业。创业投资企业（基金）的设立会涉及到金融办、工商部门、中基协等相关部门；募资又会涉及到银行、保险、社保、财政、国资等相关部门；投资又会涉及到发改、科技、工信、外汇等各个行业部门；退出又会涉及证监会、税务总局等部门。

创投行业具有复合型、交叉性特点，投资运作周期长，涉及的相关部门众多，单靠现有的某一部门很难支撑起行业的全面健康发展，因此，急需由国家出台系统的制度，协调相关部门，全面支撑创投行业和创投机构的发展。

（三）创业投资缺乏科学统一的界定标准

目前国内对创业投资的界定大体可以分为两类。一类是官方制度的界定，官方制度又可以分为综合性制度和优惠类制度。综合性制度里对创业投资的界定大体可以概括为“为未上市成长性企业进行股权投资，以获取资本增值收益为目的”；优惠类制度对创业投资的界定基本参照综合性制度，同时对投资对象做了进一步的约定，主要是对成立时间、投资年限、员工人数、销售收入、总资产、是否高新技术企业、研发投入等做了具体的细化要求。还有一类是民间的界定，主要依据是投资项目的阶段或轮次，认为创业投资是指主要对新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的未上市创业企业进行股权投资的行为，投资阶段主要为初创期和扩张期。

官方的界定除了广义的“对未上市企业进行股权投资”外，更多的是对投资对象的约定，然而对于投资对象的界定是非常困难的，即使按照现在流行的“522”、“355”标准来约定投资对象也并不十分科学，因为官方很难准确获取投资时点创业企业的相关数据；即使投资对象符合官方约定，如何认定创业投资企业（基金）却没有一个明确的标准，假如约定创业投资企业（基金）管理总资本规模的50%以上或总投资项目数量的70%以上投资于“初创期、早中期、中小微创业创新创造企业”才能享受优惠政策的话，其中的数量标准的合理性值得商榷。因此，关于创业投资对象的约定，以及投向“初创期、早中期、中小微创业创新创造企业”的资本比重只能作为关于创业投资企业定义的一个普通的约束，而不应成为是否享受优惠的重要依据。民间按照投资阶段认定的VC、PE缺乏严格的逻辑，实操上更是难以执行。创业投资企业（基金）标准的不统一导致政策(特别是优惠政策)在执行的时候很难落地。因此，国家急需尽快制定一套清晰认定创业投资及创业投资企业（基金）的标准。

（四）长期资本供给进入面临较多制度阻碍

创业投资是一种长期投资，从最初介入初创企业到实现退出，一般需要5-7年，这就需要大量长期资本的支持。创投行业长期资本的形成除了逐利的市场驱动外，更重要的驱动来自政策和制度的支持，包括政府的引导及贷款支持，特定资金的市场准入，创业投资市场的税收优惠等。例如，美国《雇员退休金法案》允许养老金投资创投企业的制度改革，就为美国创投行业贡献了三分之一的资本供给。

反观国内，创投行业的长期资本非常少，养老金、捐赠基金、保险出资金额占比不超过5%，即使占比较大的政府引导基金也受诸多限制。首先，地方社保基金（养老金）进入不畅。在目前的制度下，地方社保基金不能直接投资股权，也不能委托专业基金管理机构进行投资，只能委托全国社保基金理事会进行投资。其次，银行、保险资金通道受阻。2018年发布的“资管新规”对资管产品嵌套、资金池等进行了严格限制，加上银行、保险按年度进行考核的制度，极大的阻碍了银行、保险资金进入股权市场的通道。再次，政府引导基金限制过多。一是返投比例过高，多数引导基金都会要求创投基金必须满足一定的返投比例；二是行政干预多，有些引导基金会要求享有投委会表决权或一票否决权，且需要相关部门审批创投基金的投资流程，造成外行管内行的尴尬局面；三是受地方财政收支预算、政府出资管理办法的修订等影响而存在较大不确定性。

（五）创投行业的税收体系不合理

逐利是资本的天性，税收体系的合理性是社会资本进入创投行业的重要考量因素。美国通过合理的税收核算体系、15%的资本利得税率以及投资期超过5年免税的优惠政策等，使得大量社会资本愿意进入创业投资领域并获得可观的回报。

反观我国，创投行业的税收体系较不合理。一是所得税相较美国税负偏重。对于公司制创投企业（基金）以及有限合伙制创投企业的法人投资者取得的股权转让收入，均需按照25%的企业所得税率进行缴纳；对于有限合伙制创投企业的自然人投资者取得的红利所得按照20%的所得税率缴纳，取得的股权转让收入虽然有两种纳税方式可供选择，但实际执行效果却远超20%。二是对不同组织形式、不同纳税主体的整体平衡性不足。例如，创投机构追求价值投资，属于长期投资行为、风险更高，税负却明显高于短期投资的二级证券市场；对于公司制创投企业，个人LP存在双重征税，法人LP不需缴纳两道所得税。三是征税方式未充分考虑行业长期性和风险性特征。例如，有限合伙制创投企业采取“先分后税”的原则由各合伙人纳税。不管分红与否，只要基金有所得，则各合伙人应就合伙协议约定的利润分配比例按比例缴纳相应所得税。这显然没有考虑到基金长期性和高风险，需留存一定的利润用以对冲以后的风险；再比如，基金合伙人亏损弥补制度不健全，包括基金法人合伙人的亏损与盈利不能互抵、亏损弥补年限最长不得超过五年、亏损认定条件苛刻等。四是创投企业税收优惠政策力度小，政策受益面窄。当前的核心税收优惠政策是投资未上市中小高新技术企业和初创科技型企业可按投资额的70%抵扣应纳税所得额。与美国相比，优惠力度显然不足，美国的优惠政策包括投资期限超过5年免除所得税、符合一定条件的创业投资取得的收益60%免税、40%减半征收。此外，由于中小高新和初创科技型企业认定条件多、门槛高，符合条件的抵扣额度非常有限。

三、促进我国创投行业高质量发展的建议

我国创投行业发展到今天，体制机制已基本形成，体量规模也初成气候。然而在法律地位、统领性制度、创投标准、资本供给以及税收体系等方面依然存在一些制约行业发展的制度性障碍。因此，提出如下相关建议。

（一）充分认识创业投资法律地位和行业特性

可以参照国外经验，立法明确创投与创投基金的标准、规范与监管政策，提升创业投资法律位阶。进一步修订和升格《创业投资企业管理暂行办法》（发改委2005年第39号令）、“创投国十条”的法律位阶，形成行政法规，必要时出台“创业投资促进法”，将各部门的分工以法律的形式落实下去。

成立跨部门的创投发展领导小组，打破当前行业监管部门多头、利益分割、各自为政的僵局，通过顶层设计，系统性地协调优化各部门扶持政策。政策制定要区分创投行为和创投基金，国家应鼓励创业投资行为，有专业能力、有风险承受能力的企业和个人都可以是鼓励的对象。政策层面，国家可以通过风险补贴、奖励、减税等形式对创业投资行为进行鼓励和支持。

同时，对于需要对外募集资金的创投基金，应强化政策的监管和指引。严格规定创投基金不能对外公开募集，明确GP（基金管理人）必须对LP（基金出资人）承担信义义务；强化行业自律建设，在GP层面，组建创投机构行业协会进行规范和自律，在LP层面，组建LP协会制定基金规范运作指引。

（二）完善创业投资及创业投资基金定义和标准

首先，明确创业投资（VC）是私募股权投资(PE)的子概念而非平行概念。私募股权投资的对象应均为未上市企业，根据未上市企业的发展阶段，可以分为种子期、初创期、早中期、成长期、成熟期等；我们应明确创业投资的对象仅限于成长期及之前阶段的未上市企业，其中，天使投资的对象仅限于种子期阶段的企业。

其次，明确创业投资基金为主要从事创业投资业务的私募股权投资基金，即投资对象主要为成长期及之前阶段的未上市企业（简称“合格投资对象”），且参照美国的做法，规定创业投资基金投向合格投资对象的资本比重不低于60%。需要强调的是，关于投资对象的约定以及投向合格投资对象的资本比重只能作为创业投资企业（基金）定义的必要条件，该必要条件是指导创业投资基金规范运作的一个基本约束。

再次，优化和完善关于“初创期、早中期、成长期、成熟期”等企业各个发展阶段的界定。当前流行的“522”、“355”标准存在两个缺陷：一是基本都是按照投资时点的财务指标来界定，然而，在当前的信用环境下，我们很难准确获取投资时点创业企业的相关数据；二是充分未考虑各个行业的发展特点，仅按财务指标进行界定，很难准确区分不同行业企业所处的发展阶段。因此，界定企业发展阶段要充分考虑行业特点，同时要根据经济、社会的发展适时调整。

（三）从制度上扩大创投行业资本供给

创投行业的资本供给是决定创业投资健康发展的根本性因素。美国创业投资的强大，源于其发达的资本供给体系和供给结构。我们应当扩大创投行业资本供给，优化创投行业投资人结构。从制度上鼓励更多的社会资本进入创业投资领域。

一是允许地方养老金进入创业投资。我们可以借鉴美国《雇员退休收入保障法》的做法，同时参考全国社会保障基金的成功经验，允许地方养老金直接进入创业投资，建议在部分地区试点养老金以不超过5%的资金配置于头部创业投资机构。二是优化政府引导基金管理机制。中央及地方各级政府应转变管理思路，鼓励和引导设立市场化母基金，逐步替代地域化、行政化干预较重的政府引导基金。三是优化“资管新规”，鼓励和允许银行、保险资金进入创业投资领域。四是助力优秀创投机构发行中长期低息债券。可考虑借鉴美国SBA的做法，通过增信、担保、贴息等方式，鼓励、帮助优秀创投机构发行中长期（7-10年）债券获取资金。五是允许优秀创投机构上市做大做强。可以借鉴黑石等巨头发展经验及美国先进监管理念，允许符合条件的优秀创投机构通过IPO、并购重组或入选新三板“精选层”等方式进入资本市场，获取更多的永续资本和长线资金。

（四）构建符合创投行业特征的税收体系

一是降低创投行业整体税负。取消增值税，引入资本利得税，按照投资期限实施差异化税率。投资期限越长税率越低，以此来鼓励各类投资人进入创投行业。建议投资期限不超过3年的项目按照25%的税率征税，超过3年以上5年以下的采用15%的税率，投资期限超过5年的免征所得税。另外，对于符合一定条件（比如投早、投小、投科技）的创业投资，在投资额70%抵扣应纳税所得额的基础上，对其投资金额60%取得的收益免税，其余投资金额的收益按照上述差异化税率执行。

二是优化税收核算和征税方式。根据经济业务和经济实质对真正的纳税主体进行核算和征税，建议不论创业投资的组织形式如何，不论投资人是自然人还是法人，纳税主体均穿透至最终投资人。允许创投基金对可能损失的项目计提资产减值准备，并在税前进行扣除，同时允许投资损失跨期抵扣。简化项目亏损认定，借鉴美国经验，除提供清晰税务机关要求的合法证据外，允许创投机构出具书面声明，承诺未来不从该投资中获得任何收益，以此确认亏损。

本文作者为深圳市创新投资集团有限公司研究中心 高级研究员 邢治斌，发表于《资本市场前沿》

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