美元强势升值人民币持续调整？管涛：单边思维很危险！丨首席对策

财政、货币政策双管齐下，疫苗落实铺开，美国经济开始逐级复苏，美元反弹动能增加。与此同时，进入3月以来，人民币汇率重新回到6.5时代，抹去了今年年内的一个涨幅，市场观望情绪攀升。不过正如本期嘉宾管涛所言，单边预期和单边思维是危险的，汇率是一个相对变量，双向浮动才是新常态。实际上，中国自2015年8·11汇改之后，经历了藏汇于民以及债务偿还的调整，目前中国民间的货币错配已经有比较大的改变。去年年底，不含储备资产的对外净负债在1.21万亿美元，相比2015年的6月份减少了49%。这意味着人民币汇率的双向波动更加有韧性。虽然从目前来看，与汇率市场相关的产品还需要开发和加强，但认识到汇率市场化已经是大势所趋，经济活动中的各部门和主体应该进一步树立财务中心意识和汇率风险中心意识。

如何看待近一轮美元指数反弹？高点在哪儿？拜登政府1.9万亿财政刺激政策会对美元汇率有何影响？美联储的缩表加息是否会提前到来？人民币汇率升破6几率有多大？全球经济复苏不均衡的背景下，资产配置是否需要有所调整？中国企业如何来管理外汇风险？

第一财经《首席对策》专访中银证券全球首席经济学家管涛主要观点：基本面回暖，美元指数反弹动能继续增加，有可能突破95位置；财政政策宽松，推高本国的利率，增强本币资产的吸引力，从而对美元汇率有推升作用；美联储是否提前缩表取决于对未来实质性通胀容忍度，大宗商品仍有复苏空间，债券市场需谨慎投资，人民币对美元汇率年内升破6是小概率事件；人民币汇率双向波动是新常态，单边预期非常危险；出口企业要进行汇率风险管理，否则利润可能全亏掉。

第一财经：非常感谢接受我们的专访。进入2021年美元指数有一个比较强势的反弹，我们看到一季度已经反弹到了3.62%，重新站上了93，您怎么来看这波反弹？您预测的高点在哪？

基本面回暖 美元指数反弹动能继续增加

管涛：在后疫情时代，美元的强弱是取决于主要经济体经济修复的速度。这一次美元的反弹实际上恰恰是这些基本面的作用在发挥它的积极影响。一方面欧洲的疫情出现了第三波反弹，然后我们可以看到欧洲很多国家又重新采取一些经济封锁措施，欧洲的经济重启可能会受到一些影响，而美国疫苗接种的进展顺利，然后美国经济刺激计划在不断的加码，所以大家对美国经济增长的预期得到了很大的提振。那么看到最近这几天国际货币基金组织发布的最新的世界经济展望，把今年美国经济增长的预测值比今年1月份的时候上调了1.3个百分点，达到6.4%。由于经济复苏预期增强，我们看到今年以来美债收益率在快速的上行，这主要是受到了通胀预期和负的实际收益率收窄的共同的推动。那么在美债收益率上行的情况下，美元资产对国际资本的吸引力增强，这也是支持美元指数走强的一个重要的因素。所以从这些方面来看，短期看，美元可能还有反弹的动能。去年年底出现的美元空头的这种拥挤交易，现在正在空翻多，短期来看美元指数易涨难跌，所以我们看到二季度可能美元还会进一步上行，那么下面一个关键的点位看能不能够突破95这个位置。

第一财经：您觉得有可能突破95吗？

管涛：这个可能性是存在的。最近一段时间，拜登又对外讲了，他准备把疫苗接种计划，希望接种的成年人，原来是5月1号以前完成接种，那么现在提前到了4月19号，大概率事件二季度美国经济可能随着疫苗接种达到群体免疫水平，经济重启是可期的。

第一财经：就像您刚才讲的拜登政府上任了以后，推出了一个1.9万亿这么一个财政刺激计划，跟货币政策相比，财政政策它的刺激计划可能会对汇率产生一个什么样的影响？

财政刺激推升汇率上行 导致美元强势复苏

管涛：财政政策本身应该比货币政策要发挥更加重要的作用，它直接去针对企业，针对家庭，还有针对一些特殊的行业，比方说医疗卫生这些，这些支出可能是非常需要的。2008年那次危机应对，实际上很多国家包括美国在内都有一个很重要的教训，就是出现了政策悬崖。财政政策过早的退出，造成了经济复苏不如预期，基本上都是出现了二次衰退。那么在这样一个情况下，实际上2019年以前，国际货币基金组织把2008年以后这一波世界经济复苏称之为新平庸，低增长、低通胀，所以这是大家充分的吸取了教训。那么第三个从对汇率的影响来看，货币政策的宽松它直接就是导致本国的利率下行，那么在给定其他条件不变的情况下，对本币的汇率可能是贬值的影响。但是财政政策恰恰相反，财政政策的宽松，在给定其他条件不变的情况下，往往会推高本国的利率，会增强本币资产的吸引力，反而是对汇率有推升的作用。所以这也是我们最近看到的，随着美国刺激计划不断的加码，美债收益率上行，然后美国的资本流入在增加。根据美国财政部的最新统计，最近一段时间每个月美国的资本净流入都达到上千亿美元的规模，所以这可能也是部分能解释最近美元强势的一个很重要的原因。

第一财经：最新的美联储的议息会议，依旧维持鸽派的货币政策。但是您刚才也提到了美债收益率一直在持续飙升当中，市场对通胀的担忧加剧。不少市场人士认为美联储加息或者缩表的可能性会提前到来，你怎么来看这个问题？

美联储是否提前缩表取决于对未来实质性通胀容忍度

管涛：确确实实我们也注意到，由于经济的恢复，史无前例的财政货币刺激，实际上整个国际社会包括美国经济都进入了一个未知的领域。比方说最近美债收益率的上行，一部分就是通胀预期，还有一部分是10年期美债实际收益率是负的，那么负的收益率在收窄，这两部分因素就共同推高了美债收益率。那么下一步实际上就很重要的就是像美联储说的，美联储它货币政策宽不宽松，不是看通胀预期，而是看实质性的通胀。大家都预期，随着美国疫苗接种推进比较顺利，经济重启，那么很多家庭在疫情期间都不敢出去消费，一旦经济重启，解封以后可能大家就会消费。那么短期内由于供需错配，可能会带来通胀的攀升，可能大家预期五六月份以后通胀会出现一些高点，那么这实质性的通胀就起来了。对美联储来讲存在一个很大的问题，就是怎么样去和市场沟通。他容忍通胀温和的短期阶段性的超过长期均衡水平，那么首先持续的期限时间是多长，那么超过多少幅度是可以容忍的，这个事情说起来容易做起来难。

第一财经：所以在这个基础上，你认为全球的市场的资产的配置会不会有需要一些新的调整？

大宗商品仍有复苏空间 债券市场需谨慎投资

管涛：大概整个逻辑没有变，大宗商品是更好，然后权益类市场次之，然后再是债券类市场。那么大宗商品它现在面临两股力量，一股力量就是美元指数反弹，给定其他条件不变，大宗商品价格是有下行的趋势。但是另外一方面又一股力量由于疫情得到控制以后，全球经济重启，那么短期内可能存在供需错配，不排除随着全球经济实质性的这种加快复苏，大宗商品可能还有一定的空间。那么权益类市场我们觉得也是有两股力量，一股力量就是经济疫情得到控制以后经济重启，那么公司盈利改善，那么估值进一步修复，那么可能一些周期性板块面临机会，但另外一方面由于经济加快复苏以后，通胀预期抬头，无风险资产收益率上行，又出现杀估值的压力，所以这也是两股力量。那么债券市场我们觉得可能总体上来看，最近机会不是很大，因为现在美债收益率的上行，所以它还是有空间的。而且我们很不确定的事就是说已经消失的通货膨胀会不会卷土重来，因为我们遇到的是以前没有见过的情况。

第一财经：我们看进入3月以来，人民币的汇率也在走低，重新回到了6.50时代，您怎么来看人民币3月份的波动？

人民币对美元汇率年内升破6是小概率事件

管涛：人民币在年内破6是个小概率事件，我说这是一个非常典型的叫适应性预期，什么叫适应性预期，以为永远会涨下去，这是一种典型的线性单边思维。但是忽略了有几个问题，第一个问题，汇率影响它升贬值的因素是同时存在的，只不过是有时候升值的因素占主导地位，有时候是贬值因素占主导地位，然后这两股力量是此消彼长的，不会只涨不跌也不会只跌不涨，第二个，汇率升得快并不意味着升值压力大，升值预期强，恰恰是你汇率动起来以后，它能够及时的释放市场压力，避免预期的积累。第三个就是说我们谈汇率问题的时候，因为汇率是一个相对价格，它是一种货币相对另外一种货币的比价关系。所以说我们谈人民币汇率，我们不能只说中国会发生什么，我们还要看境外会发生什么。比如说去年中美利差比较大，但是今年10年期美债收益率上行，中美利差大幅收敛。按照我们人民币汇率的两因素的定价公式，那么人民币汇率也存在调整的压力。那么还有其他的一些因素，比如说金融动荡，由于美债收益率上行，市场出现了缩减恐慌，那么新兴市场出现了资本外流的压力，那么这个可能对我们也会有一些影响，我们不论是债券市场，股票市场可能或者是直接出现了流出，或者是净流入减少，这个都会影响。

第一财经：从2015年的8·11汇改以来，我们经历了藏汇于民以及债务偿还的调整之后，现在中国民间的货币错配已经有比较大的改变。有一个数据就是，到去年年底不含储备资产的对外净负债在1.21万亿美元，相较于2015年的6月份减少了49%，这意味着什么？

货币错配改善明显 人民币汇率双向波动更有韧性

管涛：这个意味着我们对外经济部门对于人民币汇率的双向波动更加有韧性了，我觉得你的问题非常专业，也非常到位。2015年大家都知道8·11汇改以后，由于人民币汇率的意外下跌，我们看到出现了一波资本的集中流出，然后储备下降，汇率贬值。为什么会出现这种情况？一个很重要的原因就是在2015年以前，实际上94年汇率并轨以来，到2015年8月汇改之前，人民币汇率基本上就是单边的升值。遇到贬值压力，人民币要么就是不贬值，要么就是窄幅波动。所以市场上对于人民币的贬值既没有心理的准备，也没有措施的准备。那么在长期的单边走势的情况下，市场存在一个有了美元赶快结汇换成人民币，要对外支付的时候，尽可能是借外汇对外支付，要享受人民币升值带来的好处，特别是人民币的利率，可能要比美元的利率要高，他要赚汇差利差。在这样一个情况下导致我们国家整体上来看，是对外净资产，但是储备资产，这里头包括外汇储备3万多亿，然后我们还有几千亿的黄金储备，你把这一块去掉以后，民间是对外净负债。那么对外净负债它是最怕汇率贬值，因为汇率贬值有可能会增加偿债负担，所以这导致了刚才您提到的8·11汇改人民币意外贬值以后，出现了藏汇于民和债务偿还的集中调整，但是任何事情都是有两面性。小川行长讲过一个很形象的比喻，他说这种情况不会永远发生下去，藏汇于民，我们不可能把所有的自己的金融资产都换成美元资产，这是不可能发生的。那么债务偿还我还掉了就还掉了，不可能债务还在账上，那么就没了。所以它到了一定的程度以后，它就会慢慢地趋于收敛。那么刚才您提到的就是说，我们到现在为止，到去年年底，我们的民间的对外净负债比2015年6月底，也就是8·11汇改前夕，要减了将近一半。那么它相当于GDP的比重是多少？到去年年底我们民间对外净负债相当于GDP的比重是7.7%，而2015年6月底的时候，那个比重是22%，下降了14、15个百分点。所以在这样一个情况下，人民币再贬值，大家不恐慌了。实际上我们在2019年8月份人民币汇率破“7”，还有去年5月底的时候人民币创12年来的新低。我们都看到市场很平静，所以这增强了市场对于汇率波动的容忍度和适应性。所以说金融体系健康才能让我们充分的享受汇率浮动带来的好处。

第一财经：对，所以从那个时候到现在我们看到政策层面也没有针对于汇市的波动做特别大的一些政策上的调整。

管涛：对。

第一财经：中国的企业如何来管理它的外汇风险，包括今年的整体的汇率波动，会不会把去年的出口的红利抵消掉？

人民币汇率双向波动是新常态 单边预期非常危险

管涛：刚才我们讲了，现在内部外部的不确定性不稳定性因素很多，所以人民币汇率的双向波动波动是一个新常态。单边预期的话这是很危险的，你就会忽略对另外一个的方向风险敞口的管理，那么一旦市场出现了意外的变化，超乎预期的变化，那么你这个就会蒙受很大的损失。去年从6月份到今年的2月份，人民币是连续9个月持续的单边升值，而我们的企业从出口报关到收到外汇大概有1~3个月的时间差，这是正常的，就是企业之间的赊账行为。那么在1~3个月的时间长，如果我们的企业不采取一些汇率避险措施去管理风险的话，人民币持续的单边升值，那就会在一定程度上侵蚀它的出口赚的利润。我们发现最极端的时候，去年8月份出口，然后到11月份收汇，我们看到用中间价的均值环比做模拟的话，大概企业最多能损失4%-5%，企业的利润本来就很薄，那么如果我们重视汇率风险管理，我们有可能就会把利润全部亏掉，而这确确实实是中国企业一个最大的短板。

出口企业要进行汇率风险管理 否则利润可能全亏掉

管涛：一个很简单的数据，国际清算银行的抽样调查数据显示，2019年在国际上，银行对客户的交易里头，现货交易的占比只有34%，有将近2/3都是衍生品交易。中国的市场上怎么样？就是银行对客户的交易，去年79%是现货交易，21%是衍生品交易。我们跟人家正好反过来了，那么就意味着我们很多企业基本上处于一种就拿着汇率敞口，不做任何对冲，就靠天吃饭。这个是一个很大的问题。所以这是监管部门一再讲，就是大家要认识到汇率市场化是大势所趋，那么要树立财务中心意识，汇率风险中心意识，这样的话进行汇率风险管理，然后才能够聚焦主业，保住主业的利润。这是我们构建新发展格局，适应这种双循环的必杀技，就我们必须得有技能才能生存。