浙商基金贾腾：不带太多改良主义的价值投资者

来源：浙商基金

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2021年，海内外经济持续复苏，受到疫情影响的公司，业绩也逐渐转好，价值风格表现逐渐优于成长风格，表现出更优的投资性价比。

浙商基金智能权益投资部总经理助理、基金经理贾腾近日受邀《证券之星》对话栏目，分享其价值投资的理念和对市场的最新看法。

“我的投资方法是不带太多改良主义的价值投资，就是买当前市场交易价格低于内在价值的公司。”

“2021年我们不认为是熊市，经济从复苏到繁荣，带动企业盈利强劲增长，估值有一定幅度压缩。两种力量交替主导市场，市场波动会显著放大。”

“制造业外迁不用过度担心，中国仍占据着制造业中价值量最大的环节。”

“看好今年经济从复苏步入繁荣，金融、周期、可选消费、互联网龙头等方向都有机会。”

贾腾，特许金融分析师（CFA），中国注册会计师（CPA），复旦大学管理学院硕士、意大利博科尼大学国际金融硕士。历任博时基金研究员，浙商基金研究员、专户投资经理。现任浙商基金智能权益投资部总经理助理，投资决策委员会委员，浙商聚潮产业成长、浙商全景消费、浙商丰利增强债券等基金的基金经理。

从行业研究员到公募基金经理，贾腾逐渐扩展自己的能力圈，对于金融行业、消费行业、周期行业，互联网行业有着自己独到的理解，通过自下而上与自上而下相结合进行基本面分析，挖掘风险与收益不对等的投资机会。

在过去几年的投资上，贾腾坚守价值投资，注重深度挖掘企业的内在价值，以实业的眼光进行投资，独立思考不与市场博弈，力求在长跑中取胜。

浙商智选价值混合基金（A类代码010381）是浙商基金AI+HI系列产品线中，主打价值风格的主动管理产品。基于浙商基金智能投研系统，以价值投资作为核心投资理念，自上而下与自下而上相结合为核心投资方法，力求为持有人带来更好的投资体验。

致力于成为一家科技驱动、受人尊敬的特色型资产管理公司是浙商基金的发展愿景。AI辅助投资的核心是从因果关系和经济学逻辑出发，让AI学习人类投资思考方式，以夏普比率最优等既定目标为学习导向，7x24小时不间断的监控数据并提示投资机会或风险。

以下为访谈全文：

证券之星能为大家介绍一下您的投资方法吗？

贾腾我们的投资理念就是不带太多改良主义的价值投资。就是买当前市场交易价格低于内在价值的公司。

在实际的操作过程中，我们会按照实业的眼光去评估这家公司的价值，买入一家公司，当前的市值就是你付出的成本，而未来的每年自有现金流就是你的收益，由这样一串现金流出和现金流入组成的现金流隐含的IRR，就是实业投资的长期隐含回报率。如果这个隐含回报率足够有吸引力，那么这个公司就有较好的投资价值。

这样一种方法是基于确定性的市场交易价格和公司未来产生的现金流本身，是不参与跟市场上的其他投资者博弈的。我们不希望出于种种原因买入“所谓的估值可以抬升”的公司然后再卖出来赚取所谓的差价。长期隐含回报率具有吸引力是我们买入的原因，而不再具有吸引力就是我们卖出的原因。

公司优秀和价格便宜共同构成了长期较好的回报率，我们认为两者不可偏废其一。

证券之星浙商基金致力于AI赋能投资的初衷是什么？

贾腾从投资的角度出发，过去优秀基金产品的成功取决于天时（市场风格）、地利（配套团队）、人和（基金经理）三者齐备。而现实的客观条件可能会限制优秀的基金产品表现出持续、稳定的超额业绩；AI可以辅助基金经理在不完备的条件下，高效、稳定的构建组合。

从资管行业发展的角度出发，浙商基金希望能推动行业的生产力进步。诸多传统行业都在科技赋能下，实现了生产效率的大幅提升。而主动投资管理领域在过去十几年中，生产力与生产关系却没有跨越式发展。20多年来，一代又一代研究员和基金经理生产工具一直是Wind+office三件套，从来都没有进步过。我们希望可以通过AI来带领行业在生产力的进化、知识与投资策略的传承以及产品线搭建上有所突破。

证券之星最近市场的调整幅度比较大，请您谈谈对后市的看法？

贾腾我们认为今年市场可能不会是一个单边的市场下行。经过前期调整沪深300的FED分位数已经调整到50%左右，权益资产并未显著高估。

从我们主观感受来看，当前能买的下手的股票个数是多于买不下手的股票个数，后者集中在前期所谓的“抱团股”。而从我们AI机器人的信号看，发出买入信号的行业和个股是多余卖出信号的。今年仍有较多的结构性机会。

此外，21年经济复苏态势明确，经济大概率从复苏步入繁荣，高层也明确表示不会政策急转弯。前者意味着业绩可能会有显著增长，后者意味估值压缩，但幅度有限，两者本身大概率会对冲掉。但两股力量交替主导市场，市场波动会加大。

证券之星您觉得后市有哪些机会和风险？

贾腾我们今年看好4个行业方向和1个主题方向。

第一是以银行股为核心的金融股，受益于经济复苏和利率上升。另外优质银行的竞争优势已经非常凸显，估值溢价仍远不到位。

第二是可选消费，疫苗问世后服务业显著修复和出口拉动下制造业显著修复，服务业和制造业吸纳了是就业吸纳相对最多的两个部门，我们认为21年居民部门收入，特别是广大蓝领阶层的收入将有显著修复，消费倾向弹性更大的可选消费机会更大。同时可选消费相对于必选消费估值吸引力也更强。

第三是周期龙头，一般而言经济上升，周期股都有机会，而经过了供给侧改革活下来的龙头企业承担了新一轮的资本支出，本轮经济上升期有望量价齐升。

第四是互联网龙头，互联网龙头逐步成为基础设施，赋能各行各业，在巨大人口基数下市场空间巨大。

一个主题方向是碳中和，清洁能源、环保、供给收缩的工业品等领域都有机会。

市场较大的风险还是前期热门行业中热门的大市值龙头公司，我们认可这些公司的基本面，但市值已经透支了太多年的基本面增长，在经济复苏利率上行的环境下，估值压力较大。

证券之星您觉得这轮经济复苏持续性会有多久？

贾腾我们是比较乐观的，我们对经济的看法比市场上多数的主流观点要更乐观一些。

这里面我们主要有几个观点。经济上升的最核心的动力来源于出口带动的制造业盈利修复和制造业投资的重新扩张，以及制造业和服务业带动的居民收入修复并拉动的消费回升。

这个链条上，全球的共振复苏大家基本没有分歧，分歧在于海外疫情得到控制后中国的出口份额是否会下行。我们认为这个幅度会比较有限，即便以出口金额计算的份额有所下行，在制造端价值链的分布上，中国仍掌握核心的价值创造环节。

过去大背景下，我们看到了部门制造业外迁到东南亚国家，但如果细究的话，外迁的主要以最终的组装环节为主。组装环节主要依赖于劳动力，且生成产成品最终征税，东南亚具有优势。但核心的零部件还依赖于中国制造。从初级原材料到核心零部件环节以来的是制造能力工艺、工程师红利、广泛而复杂的供应链能力以及背后的基础设施，这些东南亚国家都是短期难以具备的。而从初级原材料到核心零部件制造也是制造环节价值量最高的环节，而组装环节的价值量是较低的。

因此即便海外供应链修复，以金额计算的出口份额中国可能下行，但利润最丰厚的环节还在中国企业手中，对于制造业投资也仍会有显著拉动。

其次，对于地产和基建两个部门我们认为实际情况可能好于市场的悲观预期。尽管有三条红线等种种调控政策，地产行业内生性已经走过17年以来的下行周期的低点，进入上行周期。基建部门，尽管今年财政预算有所收缩，但去年大量的防疫支出也会回流进入基建。这两个部门实际情况大概率好于市场悲观预期。

证券之星地产产业链的投资逻辑是什么？

贾腾从自上而下角度而言，地产销售还是比较火爆的，一般居民收入也是在修复的，诸如家电、家居等行业的需求应该较为景气。

从自下而上角度而言，家电行业中，中国的家电龙头已经具有无可撼动的全球竞争力，在全球同步复苏的大背景下，海外市场大有可为。而家居公司中，除了出口逻辑之外，在内销市场上头部公司在前端销售、后端供应链、底层信息化等领域已经远远超过腰部公司，而由于产品非标的特性市场份额仍然较低，我们认为市场集中度提升速度会慢于家电，但确定性却可能会更强。

证券之星投资过程中有没有对抗过市场？

贾腾其实过去两年对于我而言挑战就很大，19年到20年中，几乎是一个单边的成长股行情，20年下到21年初，所谓的龙头优质公司又愈演愈烈。仿佛有种错觉是只要买入龙头公司就能躺赢，大家似乎觉得投资变成了一个非常容易的事情，不持有市场上最炙手可热的龙头股似乎成为很难说的过去的事情。

我也会不停反思，到底是市场太疯狂了，还是自己真的做错了。这里面不可否认的肯定是有能力圈还没到的地方，如果可以再勤奋一点，能够更早的更深刻的理解某些行业的商业模式，过去业绩可能会更好一些。但对于那些无论如何也算不过来帐的公司我们坚持研究，但也坚持“不买”。

风格不漂移，是逆风期对于市场最大的对抗，也是对持有人最大的负责，也是对我自己最大的诚实。

证券之星我们有个栏目叫一句话逻辑，您能用一句话来概括如何才能成为一名出色的基金经理吗？

贾腾勤奋、独立、热爱，重要性依次递增。

风险提示

风险提示：本材料不构成任何投资建议，投资者在投资前请参阅本公司在中国证监会指定信息披露媒体发布的正式公告和有关信息。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。人工智能投资存在固有缺陷，投资者应当充分了解基金运用人工智能投资的风险收益特征。本材料不构成投资建议，基金有风险，投资需谨慎。本产品由浙商基金发行与管理，销售机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。

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