深度：通胀这只老虎出笼了吗？

通胀这只老虎出笼了吗？ ——货币超发、通胀与金融不稳定

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来源：莫尼塔研究

报告摘要

当前通胀成为影响资本市场的最重要变量，“三低一高”格局开始动摇。哈耶克曾把通胀说成是老虎的尾巴，比喻其对经济和市场极其有害。今年，全球通胀预期上升，长期沉睡的通胀猛虎可能已经苏醒甚至出笼，向投资者显示出其可怕的一面。对于适应了“低增长、低通胀、低利率、高杠杆”环境的投资者而言，现在不得不面对通胀上升带来的新的显著变化。

一个令人困惑的现象：过去十几年央行超发货币，通胀基本处于休眠状态。2008年金融危机后，伯南克的“非传统货币政策”主张在全球迅速得到认可并实施。相比2007年底，经过金融危机和疫情后的两轮扩张，主要央行资产负债表大幅扩张，美联储扩张了7倍。货币超发史无前例，但通胀仍然低迷，没有达到央行目标，日本目前还在担忧通缩风险。

为什么费雪方程式M（货币供给总量）*V（货币流通速度）=P（物价水平）*Q（商品和服务总量）失灵了？费雪假设V、Q在短期内或一定条件下不变，与现实不符，最重要的是费雪方程式侧重于商品交易对货币的需求，未考虑到货币的资产职能。因此，货币超发只是高通胀的必要而非充分条件。

通胀这只老虎已经苏醒出笼，全球短期通胀仍将可控，区域分化明显，各具不同特征，重点关注美国通胀可能超预期。本轮通胀预期上升，是周期性力量催化的结果，特别关注“非传统财政政策”影响。判断通胀走势还要看压制通胀的结构性因素变化，在全球人口结构、全球贸易产业一体化、技术进步三大因素中，前二者出现了拐点性变化。由于主要国家产出缺口今明两年难以闭合，全球总体通胀可控，但区域和产品分化显著。未来看，美国通胀压力主要由政策强刺激带动的需求面改善拉动，资源国通胀受供给影响较大，中国介于二者之间，既受国内外需求面影响，也受到碳达峰目标下的产能收缩影响。美国通胀压力显著大于欧日；巴西等少数新兴市场通胀压力大，但无关紧要；中国通胀温和上行，CPI与PPI高度分化，PPI可能超预期，并可能向CPI传导。

过去十多年货币超发的祸害：从通胀转向金融资产膨胀和金融不稳定。货币理论和实践的一个新现象是货币超发更多地引起资本市场和房地产价格的膨胀，加大了金融体系的不稳定性。此刻相对于增长等其它实体经济变量，通胀及其衍生影响变量，已经成为影响资本市场的最重要变量，资本迎来动荡的一年。

观测通胀对市场影响的一个窗口：美国10年期国债收益率的上行。今年以来其变化70%来自实际利率变化，30%来自通胀预期，拜登政府实施二战以来最大的“非常规财政政策”，继续推升二者。预计今年美国10年期国债收益率可能突破2%，美联储出于稳定市场和缓解财政利息支出压力，不得不进行扭曲操作甚至收益率曲线控制。若美国通胀超预期，美联储可能不得不进行QE缩量甚至修改政策框架，政策不确定性上升，2013年出现的缩量恐慌可能重演。

序言：当前通胀成为影响资本市场的最重要变量

通胀极其可怕。哈耶克曾经把通胀比喻成老虎的尾巴，如果人们不再抓住老虎的尾巴，必然被它吃掉，如果继续抓住它的尾巴，最终也会被它拖死。今年以来，通胀预期升温，美国十年期国债收益率明显攀升，金融市场出现调整，中国市场更是出现大幅调整，我们看到了通胀狰狞的一面。过去十余年，全球股票市场在流动性泛滥情况下明显攀升，投资者已经习惯了低通胀、低利率的环境，通胀的变化牵动着资本市场的神经。如果“三低一高”格局因通胀而发生了动摇，其影响巨大。

一些学术研究表明，相对于增长等其它实体经济变量，通胀及其衍生影响变量，比如美国国债收益率以及货币政策变化，已经成为影响资本市场的最重要变量，其研究价值也愈发凸显。

2008年金融危机后，全球央行发行天量货币，但通胀基本处于低位，货币数量理论无法解释这一现象，显然其中蕴含着复杂的结构性原因，比如人口结构的变化、全球产业链一体化、技术进步等等。当前，随着疫苗接种的加快以及美国等国家开始执行所谓的“非常规财政政策”，全球经济复苏的步伐进一步确定，通胀预期有所升温，部分新兴市场国家通胀显现。

当前，投资者开始关注高度通胀及相关衍生变量的走势。在长期低利率、低通胀的背景下，过去十余年全球资产价格大幅攀升，市场对通胀和货币政策的敏感度非常高。西方国家主要经济体“非常规财政政策”刺激出台，全球疫情逐步控制，经济共振复苏，被关在笼子里、已经沉睡了十几年的通胀老虎是否已经被唤醒，甚至可能已经出笼？

如果要判断未来通胀走势，首先需要对过去十多年低迷的通胀分析，其结构性影响因素是否发生了转变，新的周期性因素有无持续性，特别西方国家开始实施的非常规财政有什么影响。在此基础上，才能对未来的通胀趋势和变化幅度做出大致判断。

本报告分成五个部分，基本上围绕通胀及其市场影响形成一个比较完整的分析框架。第一部分首先分析过去十几年出现的一个令人困惑的现象，即央行巨量超发货币，但通胀基本处于休眠状态；第二部分对货币数量论为什么不能解释上述现象作了分析，即为什么费雪方程式失灵了；第三部分从影响通胀的周期性因素和主要的长期结构着手，判断沉睡了十多年的通胀已经苏醒，但短期通胀仍将可控，通胀呈现结构性特征；第四部分涉及到资产价格的膨胀问题，即过去十年货币超发的祸害已经从通胀转向金融资产膨胀和金融不稳定，因此投资者对通胀及其引发的货币政策调整变得非常敏感；最后一部分提出了观测通胀对市场影响的一个窗口：美国10年期国债收益率的上行。在长期低利率的环境下，相对于宏观经济，通胀及其衍生的货币政策对股票市场的影响更大，因此观测成为全球金融资产基准指标的美国10年期国债收益率的变化尤为重要。

一、一个令人困惑的现象：过去十几年央行超发货币，通胀基本处于休眠状态

2008年全球金融危机加剧后，发达国家的央行将政策利率下调至接近零的水平。但由于金融市场的失灵，主要发达国家央行纷纷实施了以货币超发为主的各种“非常规措施”，其资产负债表进行了史无前例的扩张，2020年新冠疫情更是加剧了这一趋势。

2008年金融危机后，主要国家纷纷降息，希望提振市场信心，但结果不尽如人意。以研究大萧条理论出名的美联储主席伯南克（Bernanke）提出，当短端利率接近于0%的时候，以降低利率为目标的传统货币政策将是无效的，需要通过扩张中央银行的资产负债表以达到需求扩张，扩表可以克服信贷市场功能的紊乱和联邦基金目标利率零下限对货币政策传导的约束。这个理论主张在当时的环境下迅速得到认可，并开始实施。

为什么伯南克说低/零利率的货币政策是无效的？

究其根源，伯南克的这个主张还是来自于凯恩斯的流动性陷阱理论，即当利率降低到“极致”时，就是传统货币政策被宣告“无效”时。

从传统的IS-LM模型来看，假设LM1和IS处在一个均衡的位置，每次金融危机之后，美联储都会通过降息的利率渠道来向市场注入流动性，将LM1移动到LM2，利率r1自然会回落到r2，带动投资和消费回升，进一步使得Y1回升到Y2（图表1）。

但是，如果在某种经济状态下（此时的IS曲线为IS*），当利率低至r*时，便会陷入流动性陷阱，产出对利率存在无线弹性，这意味着货币扩张已经失效了。根据凯恩斯理论，在陷入流动性陷阱的时候，投资者就会存在未来的利率上升而债券价格会回落的预期，开始放弃持有债券而是选择持有货币，在货币需求弹性无限扩张后，利率失去了调节经济的空间和能力。

所以，陷入流动性陷阱后，央行更需要采取包括量化宽松等手段在内的非传统货币政策来实现对经济的扩张，或者通过财政政策的扩张，才能带动产出回升。最近，我们也看到，西方发达国家开始加大财政政策的力度，甚至考虑实施非常规财政政策。

在实际的经济运行状态，如果我们把r*看作实际利率，如果政策利率已经降到零或者小幅负利率，却仍然无法继续下降到实际利率之下，则利率政策无效。我们看到，2008年金融危机后，美国实际利率明显下降，2012年初到2013年6月以及2020年至今甚至为负利率，政策利率即使已经降到0，效果也非常有限（图表2）

因此，2008年金融危机期间和本次新冠疫情期间，央行降息的效果基本不明显，传统的货币政策基本失效，也证实了伯南克的这个理论。2007年次贷危机爆发后，美联储从2007年9月18日开始了降息，到2008年12月16日，美联储已将利率降为0，此后直到2015年才开始加息。在降息过程中美国经济增速仍在持续下行，2008年和2009年GDP均呈现负增长，在此情况下，美联储不得不开启了非常规的货币政策。同样欧央行的降息也并未将经济从低迷中挽救出来，2008年10月到2009年5月，欧央行连续7次下调基准利率至1%，但2009年欧元区经济仍深陷负增长（图表3）。此后为了应对欧债危机，2011年11月欧央行再度开启降息，到2016年3月基准利率便已降至0，存款便利利率也降至负区间，到2019年9月存款便利利率已经降至-0.5%。实际上，主要发达国家央行在本次疫情发生前降息空间已经十分有限，在2019年底，美国联邦基金利率下限为0，英国基准利率为0.75%，欧元区基准利率已经降至0，日本政策目标利率则已进入负区间。

在传统货币政策面临失效的情况下，主要发达国家央行不得不采取量化宽松等非常规的货币政策来刺激经济。2008年以来，全球主要央行扩表的速度超出想象，美联储扩张了7倍（图表4）。虽然央行资产表扩张不直接等于货币超发，但是美联储、欧央行和日央行在金融危机和本轮疫情之后均是通过量化宽松（QE）来达到资产负债表的扩张，而QE相当于投放基础货币，同时造成资产负债表扩张，二者变化基本一致。QE的实质在于通过量化规模来实现信用扩张，央行通过购买中长期债券，增加基础货币供给，将货币流通到了市场，进而增加货币供应量。所以，美联储、欧央行和日央行资产负债表的扩张基本上就是货币发行。

但是，不同于我们的传统思维，这么大规模的货币超发并没有引起严重的通货膨胀，反而是通胀一直保持相对较低的水平，金融危机后美国的CPI一直保持在4%以下，核心CPI一直保持在3%以下。甚至日本还在担忧通缩风险，2015年4月以来日本CPI几乎没有超过1%，核心CPI更是时常落入负区间。

央行发行了天量货币，但通胀一直低迷，这个问题让人困惑，货币数量论出了什么问题？

二、为什么费雪方程式失灵了？

如果要研究货币超发与通胀问题，首先想到的是货币主义学派，并追溯到费雪方程式。根据传统的货币主义学派理论，货币学派的理论基础是货币数量说，其代表人物弗里德曼认为货币需求是经济增长的稳定函数，货币供给是中央银行可以直接控制的外生变量，这也意味着如果货币当局改变货币供给量，会直接导致经济增长的不稳定。

费雪在1911年提出交易式方程式M（货币供给总量）*V（货币流通速度）=P（物价水平）*Q（商品和服务总量），在该方程式下的假设条件是V和Q可以视作为常数，因此只有P和M之间存在着相对变动关系，即价格水平变动仅源于货币数量的变动，当M变动时，P作同比例的变动。但该方程式存在一定的缺陷：

首先，费雪假设V在短期内是不变的，与现实并不符合。费雪提出这一理论时，美联储还未诞生，纸币价格还是瞄准黄金，这也意味着货币供应量受制于黄金的储量和开采的增速，而货币流通速度V是由诸如机构的组织结构、效率、工业集中程度、人们的货币支出习惯等制度因素决定的，这些因素在布雷顿森林体系瓦解前变动缓慢。但是，在布雷顿森林体系瓦解后，确立了以美元为中心的世界货币体系，由信用支撑的美元形成了“新”货币政策挑战，而这种货币政策虽然能够在流动性危机的时候通过暂时提升货币供应量来缓解市场对安全资产的过多需求，但货币周转速度并非恒定不变。

根据费雪方程公式，货币周转速度=名义GDP/货币供应量，意味着一国货币的供应量的年均同比增速与GDP同比增速会基本保持相同的水平，但08年之后货币供应量的上行并未带动GDP和通胀上行（图表5）。具体来看，2000年-2008年美国名义GDP 的平均同比增速保持在4.84%左右，而货币供应量的平均同比增速保持在3.02%左右，两者之间的比值在1.6，当时美国PCE的同比增速平均保持在2.28%，略超美联储的货币政策目标。但在2008-2019年中，虽然货币供应量大幅上行，平均同比增速飙升到9.05%，但名义GDP的平均同比增速却回落到3.37%，两者比值为0.37，货币周转速度出现大幅回落（图表6），与此同时PCE同比增速平均也回落到1.55%左右。从货币投放的角度来看，美联储在金融危机之后投放的货币已经远远超过实体经济所需要的程度，但整体通胀却呈下行趋势。

货币周转率的大幅回落表明货币传导机制当中的环节出现了阻碍。通常货币政策传导机制主要包括以下三个环节：

第一个是基础货币创造环节，即中央银行通过外汇占款、对政府的债权以及对其他存款性公司债权等渠道创造基础货币，并通过存款准备金率、公开市场操作和再贷款等货币政策工具对其进行调节。

二是信用货币派生环节，即通过货币政策对利率的影响，通过调整信贷行为将资金向其他金融机构进行分配，进而改变企业和个人对信贷的需求。

三是信用转换环节，即企业和居民通过消费和投资将资金投向实体经济。具体来看，货币周转率的大幅回落主要由于第一环节机制的改变导致第二环节的派生受阻。在 2008 年金融危机之前，超额准备金率一直维持在0%，导致银行对于将多余的资金放在超额准备金账户的意愿较低。但金融危机后，美联储进行了大规模资产购买计划，为了鼓励银行有意愿去持有准备金，美联储于 2008 年 10月开始对银行的超额准备金付息，从而导致银行等金融部门受监管变严的影响，为了规避风险，将大量流动性作为超额准备金存放于其在美联储的准备金账户，但并未形成总需求（图表 7）。同时非金融私人部门纷纷进入去杠杆阶段（图表 8），金融杠杆大幅降低，进而限制了能够流入实体经济的流动性，货币流通速度 V 明显下降。

其次，费雪方程式侧重于商品交易对货币的需求，但未考虑到货币的资产职能。费雪方程式中的P主要包括商品价格，但M是投入整个经济和金融系统的货币总量代表，意味着P不能仅仅限于CPI为代表的价格指数，而是需要综合考虑实体经济和虚拟经济后的价格总量指数（这也能够解释为何货币超发未对整体通胀形成显著的正面作用，但对金融价格的影响仍然是较大的，尤其是在金融危机后）。

08年次贷危机通过次级债直接冲击美国的金融体系，流动性溢价大幅上升，然后再扩散到实体企业，实体经济整体恢复较弱，最终实体经济的回报收益率大幅减少，促进更多的资金流通到股市和房地产市场中，全球的资产价格大幅上涨。我们可以注意到在08年金融危机和本轮疫情之后，美股均出现了技术性牛市，但通胀均出现不同程度的回落，尤其08年后PCE当月同比一度跌入负值。

第三，该方程假设经济处于充分就业的前提下，Q在短期内不会发生改变，与实际情况不相符合。首先，市场不可能存在充分就业，这也意味着Q短期内会有所波动，货币总量和通胀会出现非同比例上行或下降。凯恩斯模型提出的短期菲利普斯曲线也否定了这一观点。短期菲利普斯曲线表明各国央行可以设置一个经济体能够最大限度承受的通货膨胀与失业的界限，通过对总需求管理政策把通货膨胀和失业都控制在此界限之内。具体来看，央行采取紧缩或者是扩张的经济政策对失业率的影响进而传导至通胀。

其次，劳动力市场目前存在的结构性问题导致货币总量能够对失业率进行调整，但是无法传导到薪资增幅。但进入20世纪后，全球经济的复杂性导致菲利普斯曲线失效，美国通胀并没有跟随劳动力市场呈明显反比变化，而是整体呈现区间震荡的走势。无论是08年还是本轮疫情之后，虽然随着政府的干预，失业率出现大幅回落，但职位有空缺数仍然在高位，整个贝弗里奇曲线往右挪，表明劳动力市场的错配加剧，劳动力市场复苏的不均衡无法对通胀形成提振。

由此，我们得出一个重要结论，货币超发只是高通胀的必要而非充分条件。首先，如果考虑到结构性因素，一方面随着全球化和科技的技术推进，提升了生产效率，使得供给曲线平坦化；另一方面，人口的老龄化拉低了潜在总需求，对通胀形成抑制。其次，2008年之后通胀的主要矛盾体现在总需求结构性不足而供给整体过剩。通胀高企不仅仅取决于货币总量，还取决于商业银行、私人部门和企业部门对杠杆抬升的意愿程度，这也表示只有当社会总需求超过总供给的时候，货币超发才可以刺激整体通胀水平，不然的话剩余资金更倾向于在金融体系内空转，无法整体抬高通胀中枢。

三、通胀这只老虎已经苏醒，短期通胀仍将可控，区域和产品结构分化

今年以来，受益于全球疫苗的加快应用、中国经济的稳步复苏以及全球特别是美国大规模的财政刺激政策，影响通胀的周期性因素上升，通胀预期有所抬头，沉睡了十多年的通胀老虎已经苏醒。

从全球看，去年底以来，大宗商品价格急剧上升。2020年8月开始，极端天气影响下，国际粮食价格开始快速上涨，小麦、玉米等粮食作物价格均出现明显上升，截至3月24日，小麦价格已经上涨至624.75美分/蒲式耳，玉米价格已经上涨至552.5美分/蒲式耳，农产品价格已经大幅超过疫情前的水平（图表9）。疫苗的出台更是极大提振了需求预期，从去年11月开始，原油和铜价格均出现了一轮快速上行，尤其是铜价已经远超2019年的均价（图表10）。

从美国看，广义货币增速大幅攀升，通胀预期明显上升。从年初到现在，美国通胀预期已经上升了30BP（图表11）。

那么，在大宗商品价格上行，通胀预期攀升的情况下，我们需要考虑一个重大的问题，未来通胀的走势如何？通胀这只老虎会出笼吗？如果要回答这个问题，除了对周期性问题进行分析之外，更加重要的是，需要对过去十几年对影响通胀的长期结构性因素进行分析。

1、今年通胀预期上升主要来自于周期性因素的推动

受益于疫苗的实施，全球疫情受到控制，因此我们判断今年下半年全球疫情将大概率出现明显好转，去年初作者曾经判断，人类和新冠病毒之间的相互斗争大概需要两年左右的时间，现在看来，这一判断基本成立。尤其是美国新增确诊病例逐渐回落（图表12），疫苗接种也在稳步推进（图表13），下半年有望实现群体免疫。在这种情况下，全球经济共同复苏进一步确认，周期性因素对通胀的影响加大。因此今年初以来通胀预期的抬升，主要受周期性因素的影响。我们判断，这只沉睡已久的通胀老虎可能已经苏醒。

周期对价格的影响力量在上升。我们发现，十几年来，广义货币首次开始出现明显攀升。2020年美国 M2 陡然上升，同比增速达到两位数，到 2021 年 2 月，美国 M2 规模已经接近 20万亿（图表 14）。金融危机后，美国等西方国家居民部门杠杆率已经修复（图表 15），金融机构资产负债表也得到修复，居民消费和企业资本开支可能增加，从而推升物价上涨。

当下，需要高度关注财政刺激对通胀的影响。由于疫情逐渐得到控制，加之美国等西方主要国家开始进行大规模财政刺激，有些国家甚至开始考虑实行非常规财政政策，实际利率可能上升，财政货币政策的效果可能加强，经济复苏预期进程加快。

现在美国方面也在争论财政政策力度大小的问题。美国前财长萨默斯（Lawrence Summers）过去一直强调美国经济的长期停滞问题，主张大力度增加财政的作用，对 2009 年时期财政政策的刺激力度不高抱有遗憾。但是，对于拜登政府 1.9 万亿美元的财政刺激政策，他 2 月 5 日撰文提醒美国财政刺激政策过头，可能引发通胀风险，有兴趣的读者可以去看看他这篇短文。当前，拜登政府非常规财政政策有可能是二战以来的最大水平，美国财政扩张的程度明显大于 2009 年次贷危机时期（图表 16）。

但是，由于2008年金融危机和去年新冠疫情对全球经济造成重大伤害，全球主要经济体经济增长仍处于潜在增长之下，产出缺口长期无法闭合，而产出缺口的存在将压制通胀的走高。今年全球经济增长在复苏共振的步伐中，但仍有分化，无论是发达国家内部还是新兴市场内部都是如此，中美两国明显好于其他国家（地区）。因此，从这些周期性因素判断，短期通胀预计仍然可控。

今年，发达国家经济走势分化仍然比较明显，美国明显好于其他国家。新兴市场国家的经济分化也是如此，中国明显好于其他国家。

当前，判断周期性因素对通胀的难点在于，如何判断疫情对供给和需求冲击的影响程度，如何判断疫情好转对供需的影响，从而最终确定产出缺口何时消除并转正。从当前各国央行的观点来看，西方主要国家今年产出缺口仍将存在。根据OECD的预测，直到2022年OECD国家仍存在3.4%的产出缺口（图表17）。

2、影响通胀的长期结构性因素发生了什么变化？

我们认为，对于本轮的通胀低迷，抛开货币和周期性原因，需要从更长期的视角进行解释。从上世纪七八十年代的高通胀被制服以来，90年代之后，通胀持续走低，CPI 增速逐年下台阶。OECD 国家 CPI 平均增速持续下行（图表 18），到 2020年，OECD 国家 CPI 平均增速已经低于 2%。因此，需要从长期的结构性因素对通胀的低迷进行解释。大衰退之后的低增长也说明了这一点（图表 19），2008 年全球金融危机造成的信贷和需求风险偏好的下降仍然没有完全消退。

在过去十几年全球央行大量超发货币情况下，通胀依然长期低迷的主导原因在于长期结构性因素，去年的新冠疫情进一步可能加深这些结构性因素，使其对于通胀的影响进一步上升。那么，今年新冠疫情好转，可能会缓解疫情对这些结构因素的影响，不同的结构性因素由于其自身的原因可能出现不同的变化，其对通胀也将造成不同的影响，有些会导致价格上升，有些会造成价格下降，有些对价格可能没有影响。未来需求方面的变化能否引起价格的上涨，还取决于供给面的变化，这些长期结构性因素对供给面的变化产生影响。

下面，我们将对相关重要的三个结构性因素进行分析。

首先，全球人口老龄化程度加剧，抚养压力上升，工资上涨压力增大。从上个世纪60年代开始，全球人口老龄化率不断上升，并且近年来呈现加速上涨的趋势。尤其是高收入国家，到2019年底，高收入国家人口老龄化率已经达到了18.3%（图表21）。伴随着老龄化率上行速度加快，近年来人口抚养比率下行速度也有所放缓。除了低收入国家抚养比率仍在持续下行外，2013年以来中等收入国家的人口抚养比率已经基本稳定在51%左右，而高收入国家则已经出现反转（图表20）。人口结构的变化带来了工资上涨的压力，尤其是在2008年以后，劳动人口占总人口的比重也出现下滑（图表22），加剧了劳动力成本的上升。这种劳动力成本的上升在中国表现的尤为明显，到2019年底，中国私营单位就业人员平均工资已经达到了2008年的2倍多（图表23）。

其次，全球化导致全球贸易增长，分工和合作加深，导致生产成本下降。2014年Fajgebaum和Khandelwal在其论文《Measuring The Unequal Gains From Trade》测算，全球贸易一体化对居民消费价格降低的作用高达1/4到2/3。因此从70年代开始，全球化的发展使出口占全球GDP的比重逐渐走高，也在一定程度上对通胀形成了压制。近年来，随着中美贸易摩擦的升级和2020新冠疫情使得各国开始强调产业链的安全和本地化，二战之后开始的全球化加速趋势有所缓和甚至逆转，2019年全球出口增速开始慢于GDP增速（图表25），从而使其在全球GDP中的比重小幅下降了0.4%至30.9%（图表24）。中国古代有句话，三十年为一世而道更，也许全球化逆转会持续一段时间。如果这种情况持续发生，那么，全球化对居民价格的下压作用会弱化。

最后，技术进步导致生产自动化进一步应用，对劳动力市场造成影响，比如增加了灵活就业的比例，压低了劳动力工资增长，从而使得菲利普斯曲线扁平化（图表26、27）。一般理论研究表明，在经济低迷期间，企业部门技术创新的动力更大。经历了过去十几年的经济低迷，全球技术进步和工业自动化有所加快。我们预计，这一进程不会被打断，而且还有加速发展的态势。我们也看到，推动科技创新发展，已经是中国的国家战略。在这方面，美国也在强调技术进步的重要性，拜登政府打算将美国R&D/GDP比率重新推升至2%以上。

长期结构性因素对通胀的影响是长期的，缓慢的，但是当周期性力量的作用上升时，这些结构性的变化会起到推波助澜的作用。上文分析的三个结构性因素，我们认为，影响最大的可能是第二个因素。在全球经济从疫情中复苏的背景下，通胀应该存在上升的诉求。正如上面分析所表明的那样，通胀的上升可能是一个相对缓慢的过程，长期因素已经发生变化，未来的通胀格局一定和过去的情况不同。短期内，由于全球产出缺口的存在，我们可能难以看到通胀的大幅上升。

我们判断，今年全球通胀将呈现结构性特征。从区域上看，除了少数受粮食价格影响较大的新兴市场国家之外，大部分国家通胀相对温和。从产品看，大宗商品上升非常明显，但其它商品价格相对低迷。在大宗商品经过了一波明显上涨后，未来上升可能呈现缓和的趋势。

往前看，不同国家的通胀具有不同的特点。美国通胀压力主要由政策强刺激带动的需求面改善拉动，拜登政府大搞非常规财政政策的决心非常大。资源国通胀受供给影响较大，很大程度上取决于疫情进程。中国介于二者之间，既受国内外需求面的影响，也受到碳达峰目标下的产能收缩影响，国内外两个因素叠加可能加大PPI上升压力。

发达经济体中，美国通胀压力较大，更值得资本市场关注。美国通胀整体由能源价格、食品、商品价格和服务型价格四个部分决定，目前分别占比为6%、14%、20%和60%，随着服务业复苏，服务价格可能出现上升势头。日本、欧元区通胀仍将低迷，日本央行仍在担忧重新陷入通缩之中。

新兴市场中，中国通胀温和，巴西、俄罗斯、土耳其等国家，由于受粮食等大宗商品价格上涨以及货币因素等影响，通胀已经显现，土耳其CPI增速已经达到两位数，巴西和俄罗斯CPI也已经超过5%（图表28），在通胀压力下，其央行也被迫开始加息。但这三国的通胀不足以影响全球主要市场，不足为虑。

从具体商品来看，我们认为，今年价格的上涨也是结构性的。上文已经提到，去年底以来，受益于预期复苏和更加宽松的货币政策，大宗商品价格出现了一波大幅度上涨，粮食价格已经大幅超过疫情前水平。从我国国内各类商品价格看，分化的情况也非常明显。在猪周期下行阶段，CPI难以趋势性走高（图表30）。而PPI虽然会因为大宗商品价格上涨及去年的低基数而在二季度阶段性快速上行冲高，但主要体现在生产资料价格上涨，目前并未传导至生活资料和CPI（图表31）。但是，如果未来PPI超预期，那么PPI也会在一定程度上向CPI传导。

四、过去十年货币超发的祸害：从通胀转向金融资产膨胀和金融不稳定

上文谈到，费雪方程式中的货币M是投入整个经济和金融系统的货币总量代表，意味着价格P不能仅仅限于CPI为代表的价格指数，而是需要综合考虑实体经济和虚拟经济后的价格总量指数。由于实体经济回报收益率大幅减少，促进更多的资金流通到股市和房地产市场中，全球的资产价格大幅上涨，不论是股市、房地产还是比特币（图表32-35），其价格上涨都非常明显，并且要远超实体经济价格涨幅。

我们在此提出一个重要观点，货币超发的祸害已经从通胀转向了金融资产价格膨胀，由此加大了金融资产大幅波动的风险，金融体系的不稳定性上升。由于到目前为止，货币超发的结果对整体通胀的影响有限，更多的流入到资本市场，宽松的货币政策及资产价格大幅攀升进而会影响金融市场的稳定性，造成金融市场的扭曲并出现资产泡沫，甚至出现主权债务方面等系统性风险。

2008年全球金融危机发生以来，央行超发货币，造成金融体系的风险明显上升。无论是银行还是非银行机构的风险都在累积。金融风险的上升，反过来又绑架了货币政策，二者相互作用，进一步推升风险。对于其中的正负反馈机制，市场已经有了深刻的认识。

特别是从非银金融机构角度看，高杠杆率是其金融脆弱性的一个主要来源。在经济低增长的环境下，通过结构化和适当放大杠杆效应为整个市场提高资本流动性，保证整个金融系统的正常运作，在实现信用扩张的同时，也帮助金融市场不断形成自我完善的机制。但是，货币超发带来的流动性过剩的背景下，大量资本脱实向虚，实体经济的空心化和风险资产的虹吸效应，进一步推升资本价格上涨，促进金融机构更愿意增加提高金融资产的杠杆率，美国对冲基金杠杆率的均值明显上升（图表36）。根据金融脆弱性理论，货币在其产生的时候就已经具有了内生的脆弱性，信息的不对称、资产价格的波动以及信贷合约的道德风险的互相联动效应会出现剧烈的市场波动。在金融杠杆达到一定的高度时，金融杠杆后续的被动上升势必会造成金融市场的扭曲，最终以泡沫破裂的形式收场。

因此，未来一旦通胀起来，市场开始担忧央行宽松货币政策开始退出，此前高涨的资产价格将面临着调整的巨大风险。今年2月以来股市的调整已经充分说明了这一点。由于全球市场长期习惯了低通胀、低利率的环境，这种边际变化是市场的影响可能较大。

五、观测通胀对市场影响的一个窗口：美国10年期国债收益率的上行

通胀预期虽然有所升温，但总体仍将保持在可控水平，全球央行宽松的货币政策一时仍将难以退出，货币流向金融市场的局面仍将持续，但在目前的位置上，金融市场的不稳定性将显著上升。美国十年期国债收益率的上行将继续对全球金融市场产生压力。特别是当美国十年期国债收益率超过美国股息率的时候（图表37），美国市场将面临更大压力，进而对全球其他市场造成间接影响。

1、美债收益率上行的原因：实际利率的影响显著大于通胀预期

近期美债收益率出现快速上行，一度突破1.7%，截至3月25日，10年期美债收益率已经达到1.63%，2月初以来一共上升了54BP。可以说，上升的幅度还是很大的。

如果将美债收益率拆分成实际利率和通胀预期的话，我们可以发现，本次美债收益率的急速攀升主要来自于实际利率的快速上行。在不考虑通胀风险溢价和流动性溢价的基础上，可以用10年期TIPS收益率来反映实际利率的变动。今年2月以来，通胀预期共上升21BP，而实际利率则持续上行，从2月初到3月25日共上升了33BP，因此在本轮美债收益率的急速攀升中，实际利率起到了主导作用（图表38）。

黄金价格的表现说明了这一结构分化。实际利率上升在黄金价格变动中也表现的尤为明显，2月以来黄金价格下跌了9.3%（图表39）。

实际利率的上升反映了经济增长的预期。首先，随着美国疫情逐步得到控制，新增确诊病例和新增死亡病例都从高位回落，；其次，拜登政府新一轮1.9万亿财政刺激政策出台，美国经济刺激的政策由货币政策主导逐渐转向财政政策主导，而财政政策对于实体经济的作用更为直接，生产和需求领域美国经济均存在较强的复苏动力，故而推动实际利率快速上行。因此，在经济增长预期的推动下，实际利率会有继续上行的动力，从而推动美债收益率持续继续上行，但上行幅度将有所放缓。

通货膨胀预期则基本已经被充分定价。从2008年以来，即使在极度宽松的货币政策下，美国通胀一直维持低位，核心PCE基本保持在2%的水平下（图表40），这也给了美联储进一步宽松的底气。而回到通胀预期，其与原油价格存在较强的相关性（图表41），而虽然全球经济复苏会从需求端对原油价格形成支撑，但在交通运输需求没有完全恢复的情况下，原油价格已经出现了快速上涨，因此经济复苏的预期基本已经被充分反映，在经济复苏没有超预期的情况下，原油价格继续快速上涨的可能性比较小，通胀预期也会随之保持相对稳定。

在实际利率和通胀预期都在缓步上行的基础上，美债收益率仍有上行空间，但我们判断，同样急速上行阶段已经进入了尾声，接下来上行斜率会趋于缓和，尤其是在接近2%时，可能会触发美联储压降收益率的举措。

2、美债收益率上升加大了政府利息支出压力

近期，耶伦曾谈到衡量政府债务水平及可持续能力，不能简单用政府杠杆率，即政府债务总额/GDPl来衡量，还要考虑利息支出/GDP比重这个指标。这反映美国等西方国家政府对待政府的债务的态度发生了改变，政府部门更加重视利息支出的变化。因此，美国政府对国债收益率的快速上升更加敏感。未来财政政策将取代货币政策发挥主导作用，需要货币进行配合。

从疫情发生以来，美国大规模的财政刺激政策使政府部门杠杆率飙升，从2019年底的99.3%上升到2020年三季度的118.9%（图表42），政府债务高企，2020年下半年政府债务增速接近20%。到2021年2月，美国政府债务已经达到27.9万亿（图表43），依赖于去年极低的利率，美国政府偿债压力得到缓解，利息支出反而有所减少。联邦政府利息支出净额占GDP的比例也降低到1.67%（图表44）。因此美国的政府债务压力要求美联储将美债收益率维持在较低的水平上。

由于目前财政部仍有较高的财政存款可以调用（图表45），今年一季度计划发行国债2740亿美元，二季度计划发行国债950亿美元，新增融资规模较小，所以可以容忍美债收益率短期提高，由于债务规模与利率水平共同决定了利息负担，因此长期来看，沉重的债务压力仍需要较低的美债收益率以维持政府的偿债能力。

今年拜登政府1.9万亿美元的财政刺激计划，应该主要靠政府发债解决，而发债的时间点可能集中在下半年。10年期国债收益率每上升一个百分点，每年利息额外多支出190亿美元，占美国GDP的比重接近0.1%。存量政府债务到期再发行，利率也上行。美国国债的平均持有期限大概为8年左右，这意味现有的28万亿的存量国债中，每年到期的3.5万亿需要借新还旧，10年期国债收益率每上升一个百分点，每年利息额外多支出350亿美元，占美国GDP的比重接近0.17%。综合考虑二者，10年期国债收益率每上升一个百分点，每年利息额外多支出540亿美元，占美国GDP的比重接近0.3%。

3、美联储会如何操作？

在政府债务压力的要求下，美债收益率的进一步上升势必要求美联储做出反应，控制长端利率，缓解政府偿债压力。美联储可以做的操作有两种，一是扭曲操作（OT），二是收益率控制（YCC）。相比而言美联储实施扭曲操作的可能性更大，目前美债期限利差较宽（图表46），通过实行扭曲操作，压低长端利率，降低政府再融资成本，同时也可以扩大实体经济利润。

相较于扭曲操作，收益率控制需要再度扩表，并且美联储实际上可以不宣布收益率锚定的具体值，而通过操作将收益率锚定在某一特定位置，也便于灵活调整。2011年9月当10年期美国国债收益率达到1.9%时，美联储执行了扭曲操作，控制长端利率。

站在当前这个时点上，我们看到有两方面的因素可能会让美联储提前介入。一是上文提及的美国财政扩张政策需要美联储的配合；二是当前美国股票市场的风险加大，股市的大幅波动不利整个金融体系的稳定。因此我们判断，当美债收益率超过1.8%以后，美联储可能首先会进行扭曲操作以控制长端利率。在这样的情况下，10年期国债收益率有可能短期企稳在2%的水平。但如果美国下半年通胀大幅超预期，那么 10年期国债收益率也可能超过2%。

而对于全球资本市场而言，如果美国通胀上行超预期，可能会迫使美联储提前缩减QE，但在就业并未出现实质性改善的情况下，美联储又需要维持宽松的立场以提振经济，因此短期内美联储的政策方向会显得并不明晰。在此基础上，资本市场可能会进入一段波动性加剧的时间，2013年出现的缩量恐慌有可能再演。